(圖/shutterstock)

 

（以下讀書心得為本文作者自行編寫，不代表原書作者觀點）

 

除了本益比外

還有一套神奇評價法

小編最近覺得一檔股票很有前景

卻不確定現在進場會不會買貴了

也不知道他未來股價會成長到哪裡

很多人說可以看本益比評估股價貴不貴

可是每個產業的本益比都不一樣

就算是相同產業

也會因為公司間的成長、規模、策略不同

造成比較本益比時的困擾

 

這樣說的話～

如果本益比不太好用

有沒有其他評價股價的方法呢？

 

頂尖分析師都用「它」評價

當然有！

小編不藏私

今天就要跟大家分享一套有趣的評價法

這套方法是頂尖分析師和商學教授拿來為股票定價的

可說是非常理論性的方法

但只要搞懂其中觀念

他其實一點也不難呢！

 

我們快來學這神奇的評價法吧！！！

 

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股票評價，有 2 種方法

內在評價法 vs 相對價值法

評價一間公司的價值

一般來說有 2 種方法：

 

1. 相對價值法
2. 內在評價法

 

第 1 種比較常見

是將公司的相對價值（例如：本益比）

與產業內其他公司相比較

以評斷公司價值高估或低估

 

第 2 種比較學術

我們先計算出未來每一年的自由現金流量

再把他們折現回現在的價值加總

加總後的數字就是這家公司的真實價值

 

這邊要跟大家分享的

就是這個「內在評價法」

接下來，我將以 儒鴻(1476) 為例

實際操作內在評價法給大家看看喔！

 

內在評價法：加總公司未來賺的錢

公司現在的價值

實際上就是未來能賺的所有錢

因此內在評價法要計算的

其實就是把未來每一年公司賺的錢加起來

這就是公司的「內在價值」

內在價值越高、股價越高

真的非常簡單吧！

 

不過呢～你可能會問 2 個問題：

 

• 如何知道未來公司賺多少錢？
• 投資不能只看賺多少，還要考慮風險阿？

 

恩恩沒錯，這 2 個問題都是正確的

所以，我們就來處理這 2 個問題吧！

 

 

 

 

1. 估算未來的現金流量

未來公司賺的錢

我們不是看帳面的稅後盈餘

而是看每年的「自由現金流量」

因為稅後盈餘是帳面價值

記了帳不見得有現金入袋

而自由現金流量

才是投資人真正掌握到的錢

自由現金流量公式如下：

 

其中的「營業活動現金流量」為：

 

而上面幾個財務數字

最重要的是「稅後盈餘」與「必要資本支出」

 

1. 稅後盈餘：公司未來賺多少

過去的稅後盈餘查公司報表就知道

但未來的稅後盈餘要估算比較困難

因為未來還沒發生，我們很難知道公司未來會賺多少

幸運的是

我們知道營收受到「營收成長率」、「營業利益率」影響

因此可以從這 2 個比率估算未來營收

 

營收成長率：從高速成長，到穩定成長

營收成長率受到潛在市場規模、競爭程度與管理階層素質影響

潛在市場越大、競爭越不激烈、管理階層越優秀

營收成長率就越大

而成長型公司經過一段時間高速成長後

成長率將逐年遞減

最後維持一穩定但較低的成長

通常是一國的經濟成長率

儒鴻(1476) 2015 年預估營收成長 23.5%

未來成長率應會逐年遞減至 2%（先進國家平均經濟成長率）

 

營業利益率：逐步接近穩定企業的比率

營業利益率則受到公司發展階段、競爭環境影響

成長型公司的營業利益率變動較大

當公司成長起步時

常需投入較高比例研發與行銷費用

因而拉低營業利益率

當公司處於利基市場時

因缺乏競爭，營業利益率通常較高

而當市場成長，競爭者增加時

營業利益率會開始下降

因此，在估算營業利益率時

我們可以參考產業內規模大、穩定公司的營業利益率

成長型公司的營業利益率應會逐漸接近穩定公司的比率

如果公司本身歷年的營業利益率已相當穩定

也可以直接採用這個穩定的比率

儒鴻(1476) 2012~2014 年營業利益率穩定在 17% 上下

由於 2014 年完工新廠挹注新產能

營收成長拉高營業利益率

玉山投顧預估未來營業利益率 19.3%

 

2. 資本支出：扣除投入的錢

公司的成長來自資本投資

例如：儒鴻(1476) 蓋新廠提升產能與營收

我們已經在前面估算營收成長

現在就要來扣掉投入資本支出的錢

資本支出與「再投資率」有關

 

再投資率有 3 種評估方式

分別適合不同類型的公司...

 

1. 成長型公司：營收資本比

 

最常用的是營收資本比

代表營收增加，需要投入多少資本

該比率可參考同業

也可按公司歷史財務資料計算

例如 儒鴻(1476) 近 12 月營收資本比為 6.59

每投入 1 元資本，可貢獻 6.59 元營收

 

2. 產能已夠，估算何時再投資

產能以滿足未來某段時間需求的公司

短期內不需要再投資

我們可以分析公司的產能利用情形

估算公司多久之後會恢復再投資

 

3. 穩定公司：利潤成長率／資本報酬率

如果公司穩定成長

且有長期投資數據

則可以用下面公式計算再投資率：

 

利率成長率可用營收成長率

資本報酬率可用股東權益報酬率（ROE）

有分析師認為

市場均衡、企業成長穩定時

資本報酬＝資本成本（債務、股權成本）

也就是公司沒有產生「超額報酬」

資本報酬率可以「資本成本」表示

 

至於資本成本是甚麼

別急！我們會在下面介紹...

 

 

 

 

2. 估算資本成本

資本成本指公司募集資金的成本

資金來源可以是股權或債務

股權資金成本來自股票市場要求的報酬率

債務資金成本則為債券利率

而不論股票報酬率、債券利率都反映公司與市場風險

通常公司經營越久、規模越大、營收越穩定

經營的風險也就越低

連帶使資本成本降低

因此，公司越成熟、穩定

資本成本就越低！

 

另外，由於債務有「稅盾」效果

公司規模變大後

傾向舉債勝過股權募資

負債比例會逐步提升

 

接下來

我們看看如何預估股權、債務資金成本吧！

 

1. 股權資金成本

股權資金成本是股票市場對公司要求的報酬率

公式如下：

 

1. 無風險利率

無風險利率可參考 10 年期公債利率

台灣今年 11/10 的 10 年期公債利率 1.2%

 

2. Beta 值

Beta 值代表公司股票與大盤的相關性

可參考公司歷年數字或同業數字

儒鴻(1476) 今年 11/13 Beta（250D）=1.07

公司 Beta 值會往大盤 Beta 值=1 靠攏

 

3. 股票風險溢酬

風險溢酬是比無風險利率更高的報酬率

台灣大盤報酬率約 8%

大盤報酬率 8% - 10 年期公債利率 1.2% = 6.8%

股票風險溢酬就是 6.8% 

 

有了上面 3 個數值

我們算出目前 儒鴻(1476) 股權資金成本：

1.2% + 1.07 x 6.8% = 8.48%

 

2. 債務資金成本

債務資金成本為公司債務的利率

同時也要考慮稅盾效果

公式如下：

 

無風險利率可用 10 年期公債利率

違約利差受債信評等影響

當一家公司債信評等越高

違約風險越小、違約利差就用低

儒鴻(1476) 債務信評＝4

債務狀況非常良好、違約利差小

債務資金成本應接近 10 年期公債利率

根據 儒鴻(1476)《103 年度財務年報》

2014 年整體銀行借貸利率約為 1.2%

考慮公司稅率 17%

稅後債務資金成本約為 1%

 

3. 計算資本成本

資本成本是股權、債務資金成本

按市值比例加權平均

儒鴻(1476) 股權市值 1151 億

債務市值比較難估計

因為債務常沒有在市場流通（例如：銀行借貸）

因此分析師常退而求其次

採用帳面價值

2014 年整體銀行借款為 23.23 億

股權比率為 98%、債務比率 2%

 

儒鴻(1476) 當期 資本成本＝

98% x 8.48%＋2% x 1%＝8.33%

 

要記得～

上面計算的是目前的資本成本

未來隨著公司規模擴大、營業越趨穩定

公司風險將會下降

資本成本也會更著降低喔！

 

 

 

 

3. 計算內在價值

算出公司的現金流量與資金成本後

我們就可以進行最後一個步驟：

計算公司的內在價值

因為未來的 1 塊錢不等於現在的 1 塊錢

這裡我們必須用「折現」的概念

將未來的現金流量除上風險報酬

折現回現在的價值

再把他們通通加起來

公式如下：

 

一般理論假設公司永續經營

但我們不可能加總現金流量無限多年

因此經過公式推導後

可將穩定成長階段以後的現金流量以「終值」表示

 

 

還記得我們前面提過

穩定時期的再投資率要這樣算：

 

有了上面工具

我們就以 儒鴻(1476) 

快來算算他的現金流量與資本成本吧！

 

儒鴻(1476) 現金流量預測

	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	2023年	2024年	2025年~
營收(億)	208.43	257.41	308.89	364.49	422.81	482.01	539.85	593.83	647.28	699.06	741.00	755.82
營收 成長	14.89%	23.50%	20%	18%	16%	14%	12%	10%	9%	8%	6%	2%
營業 利益(億)	35.07	49.68	59.62	70.35	81.60	93.03	104.19	114.61	124.92	134.92	143.01	145.87
營業 利益率	16.83%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%	19.30%
稅後 純益	30.04	41.23	49.48	58.39	67.73	77.21	86.48	95.13	103.69	111.98	118.70	121.08
再投資	21.72	7.43	7.81	8.44	8.85	8.98	8.78	8.19	8.11	7.86	6.36
自由 現金 流量(億)	9.71	33.80	41.67	49.95	58.88	68.23	77.70	86.93	95.58	104.12	112.34	終值 =1627.36

註：營收成長、營業利益率為預估值

 

儒鴻(1476) 資本成本預測

	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	2023年	2024年	2025年~
Beta值	1.07	1.07	1.07	1.07	1.06	1.05	1.04	1.03	1.02	1.01	1
股權資金成本	8.48%	8.48%	8.48%	8.48%	8.41%	8.34%	8.27%	8.20%	8.14%	8.07%	8.00%
稅後財務 資金成本	1%	1%	1%	1%	1%	1%	1%	1%	1%	1%	1%
債務比例 （市值計算）	2.00%	2.00%	2.50%	2.50%	3.00%	3.00%	4.00%	5.00%	6.00%	7.00%	8.00%
資本成本	8.33%	8.33%	8.29%	8.29%	8.19%	8.12%	7.98%	7.84%	7.71%	7.57%	7.44%

註 1：Beta 值、債務比例（市值計算）為預估值

註 2：股權債務資金成本參考歷年大盤報酬率、預估 Beta 值計算；稅後債務資金成本參考 10 年期公債利率、債信評等計算

 

利用上面的 2 張表

最後算出 儒鴻(1476) 的內在價值為 1154.35 億

除以 2.61 億股數

每股價值約為 442.28 元

（以上述估價法示範計算，價值僅供參考）

 

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【結論】

上面只是簡單的估算

嚴格來說

現金流量應該考慮業外收入

並扣除潛藏債務與員工認股權證等損失

無論如何

透過上述的說明

我們了解了內在評價法的評價流程：

 

1. 估算未來現金流量

2. 估算資本成本

3. 折現計算內在價值

 

下次要投資股票前

不妨試著動手算算公司的內在價值吧！

 

 

想更進一步了解「股票評價法」嗎？

推薦這本《如何評價一支股票》給你

讀完後，選股的眼光會很不一樣喔～

 

 

 

本文為 CMoney官方 編輯群整理撰寫之 讀書心得，

部分擷取自書籍內容，詳見 原書籍。

本文 轉載自 CMoney 網站，原文 於此

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