【研究報告】中美晶 (5483)金雞報恩+旺季效應，獲利正向發展

 

 

【公司簡介與重點】

結論:

中美晶的子公司環球晶是營收與獲利最主要的來源，5G、AI與電動車等應用領域拉升半導體景氣，全球擴產有限，但需求大增，在供應吃緊下，趨動矽晶圓產業進入上升循環，環球晶產能滿載，21H2新簽長約開始進入出貨階段，量價俱增，有助營運加速。而中美晶本業太陽能產品進入出貨旺季，預期旺季效應將推升營收表現，下半年業績將可逐季走升，2021年營收預估為695.39億元，YoY+13.26%，稅後EPS 13.56元。

目前市場預期半導體矽晶圓產業熱度可達2023年，由於環球晶續有擴產計畫，加上併購Siltronic後，效益搭配上升的景氣可望有加乘效果，產業地位也更趨穩固，營運持續正向，即便2022年本業太陽能後市仍待觀察，但太陽能佔比僅約1成，預期環球晶與宏捷科等權益法轉投資將適時提供獲利成長性，預估2022年營收771.36億元，YoY+10.92%，EPS 17元。

中美晶股本為58.62億元。已連續8年發放現金股利。中美晶自2020年起改為股息半年派發一次，下半年度擬配發每股5.5元現金股利，若計入上半年已發放的每股3.5元，全年共將發出9元現金股利，屬中殖利率個股(3%-4.5%)。21Q2每股淨值47.60元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。預估2021年EPS為13.56元，目前本益比(PER)相較於歷史處於低。

中美晶轉投資佈局有成，金雞母環球晶提供龐大獲利挹注。然而間接持有不比原汁雞湯，市場的喜好，也讓被視為控股公司的中美晶在評價方面明顯較子公司環球晶折價許多。相較環球晶的投資資金偏向積極，中美晶的投資資金則屬風險規避，股價波動也較為平緩。公司在第三代半導體上下游佈局完整獲取近期投資人青睞，在外資轉買帶動下，股價由8/20低點收出十字線彈升，不僅突破下降壓力線反壓，更領先台股回到季線附近。當前各均線均呈現上彎，僅季線未被克服，過去偏空情勢已然改觀。觀察4/20、4/21以及7/13大量區所對應的位置約在190-215元附近，預期股價進入此區後將先遭遇賣壓，並在中長期均線間震盪換手。而就較長線的營運趨勢來看，中美晶將母以子貴，營運仍有向上動能，後續應有向PER 17倍挑戰的機會。

國內最大的3-12吋矽晶圓材料供應商中美晶，轉投資成效豐厚：

中美晶是目前國內最大的3吋至12吋矽晶圓材料供應商，擁有完整的晶圓生產線及半導體、太陽能及藍寶石三大產品線，並透過垂直整合跨足到系統端，達到產業垂直整合之效益及擴展太陽能事業之佈局。產品應用跨越太陽能、光電、民生能源等領域。2020年內銷比重32%，外銷比重68%。

2011年中美晶將旗下半導體事業以及藍寶石基板事業進行分割，僅保留太陽能事業，分割出的事業體則分別設立環球晶(6488)及中美藍晶兩家公司。2013年中美藍晶與兆遠科技(4944)基於整併資源、整合技術專利及研發能力而合併，兆遠為存續公司。

公司產品涵蓋高附加價值的磊晶晶圓、拋光晶圓、加砷晶圓、浸蝕晶圓、 TVS 晶圓、加銻晶圓、超薄晶圓、深擴散晶圓、太陽能晶棒、晶片、電池、模組及藍寶石晶圓等利基產品。中美晶21H1半導體矽晶圓占比達90％，太陽能約10％。

中美晶轉投資頗眾，目前公司有近9成營收來自持股51%的轉投資公司環球晶。重要以權益法的轉投資公司除環球晶外，還包括朋程(8255)、宏捷科(8086)、台特化等，其中又以切入SiC Mosfet的朋程與布局GaN on Si及Gan on SiC晶圓代工的宏捷科後續較值得期待，茲簡述如下:

    朋程(Actron Technology Corporation, ATC)是世界第一的車用二極體供應商車用二極體供應商朋程，2021年LLD（高效率低耗能整流器）產量年增一倍，與歐洲減碳減排有關，電動車用IGBT模組預計22Q4產量擴增。

    宏捷科(Advanced Wireless Semiconductor Company, AWSC)是PA和其他RF元件(GaN on Si, GaN on SI SiC)的專業晶圓代工廠，已成功打入化合物半導體市場，生產應用於Wifi-6、4G／5G、RF的砷化鎵也打入低軌衛星供應鏈。未來幾年將持續擴產，2020年月產能1萬片，2021年底將擴到2萬片、2022年達2.5萬片、2023年產能預計將增至3萬片，預期21Q3、21Q4將有兩位數增長。

    台灣特品化學股份有限公司 (Taiwan Specialty Chemicals Corporation, TSC) 主要產品為矽乙烷(Disilane)和矽丙烷(Trisilane)，其中，矽乙烷是世界唯二能大規模生產矽丙烷的供應商之一，已通過國際大廠先進製程驗證，21H1產量大增，並已轉虧為盈，目前正進行IPO準備。

資料來源:中美晶

公司太陽能產品的主要客戶包括國內的茂迪(6244)、元晶(6443)、聯合再生(3576)，以及日本的Hitachi、Sharp、Sanyo與中國尚德等。以2020年底台灣太陽能累計設置容量5.6GW計算，中美晶集團市場佔有率約為1.4%，而在台灣高效暨大尺寸單晶電池片市場的市佔約25.9%。在半導體矽晶圓業務方面，全球半導體大廠如三星、Intel、台積電(2330)、格羅方德、美光、NXP、Infineon等皆為主要客戶。

目前中美晶在太陽能矽晶圓之國內競爭廠商為達能(3686)、旭晶、國碩(2406)、合晶(6182)等，國外重要廠商有保利協鑫、陽光能源、SolarWorld、LDK Solar、REC、PV CRYSTALOX、Yingli、卡姆丹克等。

半導體矽晶圓產業資本與技術均屬高度密集，進入障礙高，也因此是寡占市場，前五大廠商依序為日本信越(Shin-Etsu)、勝高(SUMCO)、環球晶(6488)、德國世創(Siltronic)、韓國SK Siltron，市佔率共達9成。以市佔而言，中美晶的子公司環球晶排名第三，市佔率約15-20%。除前五大廠商之外，重要的競爭者還包括台勝科(3532)、合晶(6182)等，預期在21H2環球晶收購Siltronic後，市佔可提升至26%以上，成為全球第二大，並更有利產業供給面的秩序。

延伸閱讀

2021/05/18【研究報告】合晶 (6182)漲價直通車啟程，短線急殺後買點浮現?

中美晶2020年營收613.97億元，YoY-6.28%，稅後淨利63.26億元，YoY +181.37%，其中來自業外的收益130,609.30萬，稅後EPS 10.71元。中美晶21H1 EPS創歷史次高:

受惠轉投資半導體矽晶圓廠環球晶營運穩定成長，加上太陽能本業同步成長，中美晶上半年合併營收為332.35億元，YoY+9.6%；營業毛利112.53億元， YoY+8.8%；營業淨利82.75億元，YoY+6.9%，EPS 6.11元，改寫歷史次高。其中，21Q2營收171.83億元，QoQ+7.05%，YoY +14.27%，毛利率34.04%，營業淨利43.14億元，換算母公司的業務已連續三個季度獲利，OPM 25.10%，其中來自業外的收益119,229.60萬，稅後淨利21.19億元，稅後EPS為3.60元。2021年7月合併營收54.48億元 年增11.44%，1-7月累計營收386.83億元，YoY+9.88%。

中美晶21H2太陽能出貨轉佳，2022年仍待觀察:

中美晶的太陽能事業包含旭泓單晶電池、德國Aleo模組廠及太陽能系統，而電池與模組產能分別為800MW和340MW。

太陽能產業基本上可分成產品製造、系統安裝與服務的供應面與電力與能源的需求面兩大面向。在產品製造端分別有多晶矽、矽晶圓、電池、模組、逆變器等等零組件的製造業；在系統安裝與服務的供應面可分為開發、系統設計、安裝、運營以及相關融資服務行業；電力與能源的需求面則是分別在零售電力市場以及躉售電力市場與火力發電或其他形式的發電來源競爭。

太陽能產業因為進入障礙不高的特性，景氣不佳，業者艱困經營不說，景氣火熱時亦常湧入大量競爭者入市，尤其是中國業者為甚，削價競爭反而造成市況佳，但業者營運慘澹的情況。換言之，產業景氣平穩，新進入者無利可圖，對業界廠商才是較佳的市況，因此不易出現獲利大好。

產業面，2015年末巴黎氣候協議聚焦地球暖化議題，多國政策支持潔淨能源，加以太陽能發電成本快速下降，補貼政策推動太陽能市場產值。2020年新冠疫情一度讓各國綠能政策遞延，隨著疫情逐漸受到控制，延遲政策需求也漸回歸正軌。國際能源署預測2021年和2022年再生能源新增的裝置量將分別達到270GW和280GW，而在較低的投資成本和相關政策的推動下，預計2021 年太陽能新增裝置量將超過145 GW，2022年將超過162 GW，預計太陽能總裝置量於2021年達到859 GW、2022年達到1021 GW。

公司認為歐盟和歐盟執委會有很多重大措施來推動再生能源，可望加速歐洲的再生能源裝置量擴張速度，加上德國政府目標在2030年該國再生能源發電占比預計將達到65％，屆時其太陽能發電量達到2020年的三倍。為卡位長線商機，中美晶透過德國子公司aleo深耕歐洲市場。

國內方面，經濟部規劃太陽光電長期設置目標2025年20 GW，其中屋頂型為3GW，地面型為17GW。而經濟部亦發動政府各單位跨部會盤點具潛力地點，要求台電完備併網饋線建置，大推一地兩用、屋頂型太陽能及漁電共生型專案，預計2021年太陽能累計裝置量達8.75GW。

雖2021年國內太陽能模組需求強，然即便國家政策訂定政策目標至2025年達20GW，但農委會規定未來光電開發2公頃以上地目變更案改由中央審查，使得大規模農用地難以取得，嚴重限縮農地設置太陽光電設施的可能性。此外，裝置太陽能前須考量屋頂承重、法令上該土地地類別與使用分區能否安裝，民眾抗議等，也成為現實上阻礙太陽能產業的問題，造成近年國內累積安裝數遠低於目標數量。

2021年以來太陽能電池與模組原物料大漲，墊高廠商成本，但經濟部躉購費率給予投資報酬率僅5.25%，使得系統開發商虧損而寧可停工，模組廠出貨也受影響，因此造成先前太陽能安裝目標進度落後，預期進入旺季，廠商加快建置速度，將拉動電池與模組出貨量。中美晶生產線已經全數完成G1提升至M6高效電池的量產準備，將逐步升級並擴產以配合未來市場需求。

太陽能產品上肥下瘦，壓縮下游廠商利潤，由於中美晶太陽能業務以高效產品出貨為主，仍有小幅獲利。觀察近期因旺季需求拉動太陽能廠商開工率，矽料漲價，雖會進一步加大電池片和元件端的價格壓力，不過一旦下游廠商跟進漲價，恐反向抑制需求，因此預期2021年即便電池與模組出貨看增，但旺季報價大漲不易，2022年情勢仍待觀察，預期旺季過後價量恐先逐步轉淡，中美晶2022年太陽能業務利差恐有逐漸轉弱的風險。

 

 

資料來源:索比光伏網

 

環球晶進入產業上升循環，挹注中美晶長線營運養分:

5G、AI與電動車等應用領域拉升半導體景氣，全球擴產有限，但需求大增，在供應吃緊下，趨動矽晶圓產業進入上升循環。目前12吋磊晶片、拋光片、8吋SOI需求最為強勁，由於SUMCO提及21Q2邏輯客戶開始接受12吋晶圓漲價，21H2 8吋晶圓價格也有望調整，漲價潮正醞釀中。雖公司未評論矽晶圓價格，但公司仍預料21Q3所有產線維持在與上半年相同的滿載狀況，且樂觀看待21H2機台稼動率。推測在產能全線滿載，且21H2新簽長約開始進入出貨階段，價量俱增之下，下半年成長加速。而公司預期12吋出貨量將會快速成長，尤以EPI為甚，預料21H2出貨強勁，且會延續到2022年。

而環球晶產能滿載有旺延續到21H2，加上市場預期樂觀市況將延續至2023年，增加客戶LTA(長期供貨合約)簽定意願，量價俱揚下，將帶動下半年加速成長。預估2021 年環球晶營收621.49億元，YoY+12.27%，EPS 32.74元。

環球晶併購Siltronic後市佔率將晉升全球二哥，也將有利產業秩序，預期併購效益可望挹注中長期營運與獲利動能，預估2022年環球晶營收725.2億元， YoY+16.11%，EPS 40.26元(未將Siltronic納入合併報表)。

環球晶詳見2021/08/24【研究報告】環球晶 (6488) 產業能見度達2023，併購提供長線動能

 

環球晶與權益法轉投資適時挹注中美晶獲利成長:

中美晶的子公司環球晶是營收與獲利最主要的來源，5G、AI與電動車等應用領域拉升半導體景氣，全球擴產有限，但需求大增，在供應吃緊下，趨動矽晶圓產業進入上升循環，環球晶產能滿載，21H2新簽長約開始進入出貨階段，量價俱增，有助營運加速。而中美晶本業太陽能產品進入出貨旺季，預期旺季效應將推升營收表現，下半年業績將可逐季走升，預估21Q3營收179.7億元，QoQ+4.58%，YoY+16.85%，EPS 3.64元。2021年營收預估為695.39億元，YoY+13.26%，稅後EPS 13.56元。

目前市場預期半導體矽晶圓產業熱度可達2023年，由於環球晶續有擴產計畫，加上併購Siltronic後，效益搭配上升的景氣可望有加乘效果，產業地位也更趨穩固，營運持續正向，即便2022年本業太陽能後市仍待觀察，但太陽能佔比僅約1成，預期環球晶與宏捷科等權益法轉投資將適時提供獲利成長性，預估2022年營收771.36億元，YoY+10.92%，EPS 17元。

評價與結論：

中美晶股本為58.62億元。已連續8年發放現金股利。中美晶自2020年起改為股息半年派發一次，下半年度擬配發每股5.5元現金股利，若計入上半年已發放的每股3.5元，全年共將發出9元現金股利，屬中殖利率個股(3%-4.5%)。21Q2每股淨值47.60元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。預估2021年EPS為13.56元，目前本益比(PER)相較於歷史處於低。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.43分，成長面0.61分，獲利面0.73分，技術面0.48分，籌碼面0.46分，綜合評比為2.72分，屬於中水準。

中美晶轉投資佈局有成，金雞母環球晶提供龐大獲利挹注。然而間接持有不比原汁雞湯，市場的喜好，也讓被視為控股公司的中美晶在評價方面明顯較子公司環球晶折價許多。相較環球晶的投資資金偏向積極，中美晶的投資資金則屬風險規避，股價波動也較為平緩。公司在第三代半導體上下游佈局完整獲取近期投資人青睞，在外資轉買帶動下，股價由8/20低點收出十字線彈升，不僅突破下降壓力線反壓，更領先台股回到季線附近。當前各均線均呈現上彎，僅季線未被克服，過去偏空情勢已然改觀。觀察4/20、4/21以及7/13大量區所對應的位置約在190-215元附近，預期股價進入此區後將先遭遇賣壓，並在中長期均線間震盪換手。而就較長線的營運趨勢來看，中美晶將母以子貴，營運仍有向上動能，後續應有向PER 17倍挑戰的機會。

 

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