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菸品濾嘴市場的新興獨角獸 ! 突破疫情限制,今年EPS成長高達40% !

開拓新興市場菸品的後起新秀,客戶遍及 50 個國家

材料-KY(4763) 全名為濟南大自然新材料股份有限公司,

主要生產醋酸纖維素(醋片)及絲束,營收佔比分別為 24%、76%

絲束主要是使用在菸品的濾嘴,成本大約是菸品成本 40%。

目前絲束全球主要由四集團大廠供應,

分別為 Celanese 佔比 39%、Eastman 佔比 30%、Solvay 佔比 15%、Daicel 佔比 14% (圖一),

屬寡佔產業,而材料-KY 2019 年絲束的產量為 1.3 萬噸佔比 1.6%。

材料-KY 銷售地區遍及 50 個國家,主要銷售地區為中國

未來將擴增市場至中東、北非、東南亞等新興國家(圖二)。

 

 

一條龍式經營,營運成本僅對手的 50%

絲束產業的進入門檻非常高,尤其在生產原料的取得以及客戶訂單這兩項。

在生產原料的取得上,材料-KY 擁有垂直整合技術(圖三)

使關鍵原料醋片(佔絲束原物料成本 90%)能自給自足,且其建廠成本僅為同業的 50%

目前絲束同業正處於減少產能或轉型,而材料-KY卻可以繼續增產。

同時,持續投入研發費用(佔營收4%)開發生物可降解產品,以及研發先進製程以降低製造成本。

 

建立策略聯盟協定,謀取訂單穩定

在客戶訂單的取得上,材料-KY 成功建立策略聯盟(圖四) ,

主要的目的是確保大客戶、供應商和公司之間的共同利益,維持公司的訂單穩定

其大股東之一 Macrifer 擁有的 GlobalFilters為南美洲最大香菸濾嘴廠商,TH 則為南美洲前五大香菸品牌。

LA/ES 為旗下子公司中峰材料的策略夥伴,主要是提供膠版給太陽眼鏡及鏡框公司 Luxottica 及 Safilo,

兩大品牌市場佔有率逾 80% 以上。

 

上半年原物料價格穩定,新產線 Q2 開始營運

從2019年6月起,因成功研發製程副產品醋酸回收再製成醋酐的技術,

目前自製率達 50%,僅需外購 50%的醋酐,原料成本下降效益浮現,

從 2019 Q3 至今毛利率水準都穩定維持在 30% 以上。

今年上半年醋酐平均價格 5,025 RMB/噸,低於 2019 年平均價格 5,412 RMB/噸,

且木漿已簽定全年度契約,進貨價格已經鎖定,因此材料-KY 上半年毛利率年增 5.5% 至 34.2%

 

材料-KY 的絲束產線 4月完成擴廠,增加 1,000 噸的年產能,從原本 1.3 萬噸提高到 1.4 萬噸,

擴產幅度約 7.6%,加上有 2,000 噸來自中國客戶中煙公司從 5-8 月的密集提貨,絲束營收成長 13%。

6月底也完成年產能5,000噸的醋片擴增計畫,使醋片年產能從 2 萬噸增加到 2.5 萬噸,擴產幅度達 25%,

但塑料級醋片受到新冠肺炎疫情負面影響,導致醋片營收衰退 11%。

整體而言,上半年材料-KY 營收年成長 6% 至 10.7 億元,毛利率 34.2%,

營業利益率 20.1%,稅後純益年成長 81% 至 2.3 億元,EPS 4.46 元。

 

月營收創歷史新高,Q4 實施整合擴產計畫

隨著產線的擴張,再加上疫情解封後,下游眼鏡架及工具手把廠商的需求逐步增加,

造就 月份材料-KY 營收創下歷史新高 2.1 億元,YoY+13%

材料-KY 與東莞創耀塑料有限公司於 10 月簽訂塑料級醋片購銷合同,

數量為 1,200 噸,交易總金額約在人民幣 2,650 萬元。

目前醋片的營收已恢復至疫情前 75% 左右的水準。

 

主要股東 GlobalFilters 正在進行區域擴張,在阿根廷及邁阿密開始生產,材料-KY 將進一步供貨。

目前材料-KY 產能利用率皆在 95%,為了因應 Q4 傳統旺季,將進行產線去瓶頸作業,

預期年底前絲束產量將提升至 1.5 萬噸,達到全產全銷。

預估材料-KY 2020 年營收成長 11.8% 至 24 億元,毛利率年增 3.4 至 34.6%

營業利益率 21.5%(YoY+3.5%),稅後純益年成長高達 46.6% 至 4.8 億元,EPS 9.56 元。

材料-KY為了整合原料及產品的供應鏈來降低成本(圖三),

將透過子公司濟南大自然新材料,投下 2.13 億元,設立新公司孟玄新材料公司,切入上游的醋酐市場,

打算於 2020 Q4 在山東棗莊建置年產 6 萬噸的醋酐廠。

另外,材料-KY 位於大陸山東濟陽的 73 畝閒置出租廠區,已確定被當地政府徵收為新都市開發用地。

預期徵收補助款約新台幣 4.47 億元,扣除帳面持有成本外,

稅後EPS貢獻約 7.5 ,將在 2020 年底或 2021 年初一次性入帳。 

 

簽訂埃及合資廠三方投資框架,規劃於 2023 年投產

考量已開發國家,香菸市場已被幾個國際集團掌握,

且這些地區因為健康環保意識提升,使煙草行業逐漸沒落。

因此材料-KY 鎖定新興市場(中東、北非)的中小型品牌,成長潛力較國際成熟品牌高,

且回教地區(伊斯蘭國家)戒酒不戒菸,菸品市場還處於成長階段。

因此今年 7 月與埃及最大私人企業 Al Monsour INTERNATIONAL 及ALI & NOHA 公司簽訂投資框架(圖四),

將打造位於埃及的絲束廠,預計投資金額不超過 2,500 萬美元,

其中材料-KY 與 Al Monsour 各持股 48%,ALI & NOHA 持股 4%。

新廠預計明年下半年開始設計,規劃絲束年產能約 萬噸,目標 2023 年完工投產

 

材料-KY 預期絲束出貨數量及市占率逐年成長(圖五),絲束2021 年將預計會再增加 2,000噸產能,

總產能將推升到 1.7 萬噸,市佔率將達到 2%,且主要的大客戶中菸對絲束需求將持續成長,

2021 年可能增加一倍到 4,000噸,預期材料-KY 2021 年營收成長 15.5% 至 28 億元

於2020 年 Q4 建置的孟玄新材料公司,將於 2021 年Q2 中旬開始生產醋酐,

設計總產能 6 萬噸(自用僅 3.5 萬噸),有望降低醋片生產成本約 4~5%,

材料-KY 2021年平均毛利率將提升1.4ppt 至 36%

若成功處分山東濟陽的出租廠區,處分利益為 4.5 億元(EPS 7.5 元),

預期稅後純益為 9.5 億元,YoY+96.5%,EPS 可達 18.66 元(本業 EPS 11.16 元)

 

 

市場份額持續擴大,但股價仍處低檔

材料-KY 近 4 年本益比區間多介於 12-30 倍之間(圖七),

根據營運狀況,預估 2020 年的EPS 9.16 股價本益比約 15 倍,處於區間下緣

因此考量未來的獲利因素:

(1) 開拓新興市場,持續攻佔市場份額,預估 2021 年市佔率將成長至 2%。

(2)垂直整合布局,獲利能力持續提升,預估 2021 EPS 年成長 16.7% 至 11.16 元。

綜合以上因素,有望支持股價朝歷史本益比中間水準邁進,投資建議採拉回時布局。

投資風險:

(1)疫情二次爆發,醋片需求下滑

(2)新興市場的地緣政治風險,導致無法擴廠

(3)業外收益認列因不可抗拒因素拖延。

【CMoney 產業研究中心】

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