重點摘要

公司於2024/8/6召開法說會，主要重點如下：1) 2H24營收目標維持 200 億，僅短期受到船期遞延影響、2) 美系客戶庫存金額仍處於低檔，補庫存需求得以延續、3) 產能持續滿載，外包產能有利優化產品組合，進一步提升毛利率表現。

聚陽(1477)近一周股價回檔近 3 成，主因1) 美國經濟衰退疑慮引領台股崩跌；2) 船期遞延使得 2Q24 營收未如預期，同時市場擔憂此情境未能於短期解決。我們假設船期遞延狀況持續至 2024 年底，預估將增加倉庫租金成本並拖累 EPS 表現，因此24/ 25年營收各下調 0.5%/ 0.7% 至 357.8億/400億；24/ 25年 EPS 分別下修3.1%/0.2% 至 18.22/ 20.25 元，預期近兩年營收與EPS將連續創下歷史新高。

我們認為近期的大盤與個股利空皆已反應於近期股價，考量公司未來持續受惠於1) 強勁的客戶庫存回補商機、2) 船期遞延影響將於4Q24緩解、3) 產能滿載與新產能逐步開出、4) 外包比重提升至10%，優化產品組合與毛利率表現、5) 公司正站在產業成長風口，追加訂單比例上調至 40% 彈性滿足客戶需求等利多。我們維持中長期多頭格局的觀點，因此近期的相對低位階股價成為長線多單佈局的良機，預估2024全年 EPS 為 18.22 元，本益比有望朝向26倍靠攏(前次預估為2024年EPS為 18.8 元，本益比26倍)。

前篇報告：【台股研究報告】聚陽(1477)訂單滿載供不應求，迎來史上最旺營運前景！

 

公司簡介

聚陽(1477)成立於1990年，目前為全球前五大成衣代工大廠，核心業務包含成衣設計、代工製造與銷售。產品組合方面，公司在2015年起積極攻入機能型服飾領域，營收佔比逐年提升並間接帶動整體ASP表現，2023年產品營收組合分別為流行服飾佔52%，機能型服飾佔48%；客戶組成部分，主要涵蓋品牌商、大型通路商與百貨業者，2023年客戶營收比重分別為，GAP佔29%、Target佔19%、日系客戶Fast Retailing(迅銷)佔19%、Dicks佔8%、Kohl’s佔4%，其他客戶佔21%。

2023年銷售區域方面，美洲佔比高達70%，其次為亞洲佔27%，歐洲佔3%。生產基地主要遍布於東南亞國家，越南佔40.7%、印尼佔35.6%、柬埔寨佔17.9%、菲律賓3.1%佔與中國佔2.6%，公司目前積極於印尼廠與越南廠擴產，並有孟加拉新廠投產貢獻，未來將持續擴大總產能。

 

營運分析

2Q24 EPS為3.55元低於預期，主因船期遞延影響

2Q24 營收 76.9 億元(QoQ-10.6%、YoY+6.5%)淡季不淡，更創下同期新高，主要受惠於1) 客戶回補訂單動能十分強勁；2) 整體產能維持供不應求，公司從今年第 2 季起透過加班因應滿載訂單，兩大利多助攻 2Q24 淡季表現遠超過歷年水準。

然而，在國際原物料及貨物進出港不確定性增加下，降低整體生產效率拖累 2Q24 毛利率至 25.15%(QoQ-2ppts、YoY+0.5ppts)，低於原先預期的 26%，同時又因船期遞延的干擾，迫使公司須額外租借倉庫因應商品存放的問題，進一步帶動倉庫租金成本上升，使得 2Q24 營業利益降至 11.23 億(YoY-23.7%)；2Q24 稅後 EPS 為 3.55 元(QoQ-23.3%、YoY+6.6%)，低於我們原先預期的 3.75 元。

 

東南亞人口紅利發酵，預估2024 年產能成長 10%

隨著公司過往擴廠的產能提升效應帶動下，再加上客戶近年的庫存回補力道十分強勁，使得產能處於供不應求狀態，對此，公司積極在越南、印尼、柬埔寨、菲律賓及中國等五個生產基地擴產，預期 2024 年產能維持 10% 年增幅度。

2023 年全年總產量年增 3.7% 至 1,680 萬打，有鑑於東南亞國家具備人口紅利且人工學習曲線攀升，加速當地產能擴充速度，預估 2024 年全年總產量將年增 10% 至 1,840 萬打，帶動 2024 營收再創新高。

 

資本支出年飆 141%，擴增 7 國據點添長線成長動能

公司大舉上調 2024 年資本支出 4,000 萬美元，約為新台幣 13.06 億元(以2024/ 8/ 7匯率計算)，年增幅度高達 141%，主要用於擴廠印尼、越南、孟加拉及薩爾瓦多(中美洲)的新產能建置，生產基地由 5 國擴展至 7 國，透過分散產區降低貿易戰、疫情與地緣政治事件風險，例如 2021 年因產能過度集中在越南產區，但受到疫情衝擊影響劇烈，使公司積極將產能分配至印尼廠與柬埔寨廠。

印尼產區部分，因具有較低生產成本與未來的 RCEP 關稅協議優勢，成為公司近年積極擴增的主要生產據點。目前印尼一廠第一期規劃 80 條產線，主要由日系客戶在 2022 年 7 月訪廠後包下該批產能，截至 2023 年底已完成 48 條產線， 2024 年將完成剩餘的 32 條產線，全數投產後的月產能高達 200 萬件，佔目前產能 12%；第二期有望再新增 70 至 75 條產線，其中的 20 條產線將於 2H24 完工並投產，強化中長期產能成長潛力。

其他產區部分，越南廠因已佔最大產能比重，目前僅以提高效率為主，未列入擴產的優先選擇；孟加拉新廠將投入 1,400 萬美元，4Q24 開始招工並投產，33 條產線將於 2025 年起貢獻營收。薩爾瓦多新廠將投入 600 萬美元，於 4Q24 開始投產，新增此廠目的在於滿足美系客戶期望在美洲有產能，以降低未來供應鏈與船期交貨延誤的風險。綜上，考量公司積極擴編產能配置並滿足美系大客戶在美洲的生產需求，有助於增中長線產能表現，預估 2025 年產能將增加 12%。

 

未來展望

3Q24受船期遞延影響，營收微幅下調至102億仍創高

展望 3Q24，公司受惠於產業正式步入營運旺季，主要成長動能來自客戶強勁的流行服飾庫存回補，截至 2024 年底皆處於滿單狀態，有利於營收成長表現，然船期遞延因素正持續影響 3Q24 營收表現，7 月營收為 30.63 億元(MoM+11.5%，YoY+3.3%)略低於預期，預計有 3 億元營收遞延。我們考量船期遞延因素將持續影響 3Q24 表現，因此下調 3Q24 營收 1.8% 至 102.28 億(QoQ+33.6%，YoY+10.9%)，但仍有望創下歷史同期新高。

客戶營收展望方面，最大客戶 GAP 集團有望迎來 20% 的營收成長，進一步帶動聚陽 2024 年營收佔比從 2023 年的 28% 突破 30% 大關，供應商地位從 5 年前的GAP 集團的前 20 大供應商， 2023 年已成功奪下第 4 大供應商寶座，未來更有望持續向上挺進；百貨公司的 Kolh’s 品牌正處於洋裝賣到大缺貨狀態，2024 年營收有望年增 12%；第 2 大客戶Target預計在 4Q24 開始回溫，2024 營收有望年增 4%；Dicks 預期 2024 全年營收將年增 15%。

公司身為前述客戶的主要供應商，在面對流行款服飾的強勁庫存回補與追單效應帶動下，成長力道將優於客戶的營收成長幅度，再加上公司在最大客戶 GAP 的1Q24 庫存金額 19.52 億美元，已降至 2015 年以來最低水準，預估流行服飾的庫存回補需求將持續挹注公司 3Q24 營收雙位數年增表現。

 

長線站在產業成長風口，追加訂單比例上調至 40% 彈性滿足客戶需求

紡織供應鏈朝向大者恆大的發展趨勢，大型成衣廠將持續受惠訂單集中化的優勢，推動未來產能持續成長，聚陽(1477)名列全球第 5 大成衣代工廠，目前已成功建立穩定的客戶合作關係、滿足客戶追加訂單的需求，以及持續擴增多國產能，使公司成為趨勢下的重大受益者。

公司相較於同業競爭優勢，最擅長於高效率的急單生產，滿足主要客戶臨時追加訂單的需求，共享客戶訂單成長的豐厚成果。由於客戶在 1H24 步入庫存調整尾聲，使下單模式較積極且難預料訂單量，公司從過往的 10% 追加訂單比例，大幅調升至 40%，有助於穩固現有客戶的長線下單量，更能吸引潛在客戶洽談合作。

 

4Q24 船期遞延有望緩解，2024年EPS將創歷史新高

展望 4Q24，公司朝向每年產能擴增 10% 的目標前行，不僅從 2Q24 起藉由加班來因應產能滿載的情況，公司正積極洽談 4Q24 至 1Q25 的外包產能滿足客戶需求，外包廠將以越南與印尼廠商為主，預期外包比重將提升至 10%，有助於逐步貢獻 4Q24 營收表現。

船期遞延影響預期將在 4Q24 逐步緩解，因此對於營收影響幅度不如 3Q24，但預期 4Q24 營收將降低至 92 億(YoY+13.2%)，微幅遜於前次預期。另考量外包產能將以較低毛利為主，因此本業可聚焦於高毛利產品，有利於產品組合優化，預估將帶動 2024 年毛利率年增 0.8 個百分點至 26.55%；2024 年營業收入為 357.82 億元(YoY+10.2%)；2024 年稅後EPS為 18.22 元(YoY+10.4%)，創下歷史新高。

 

2025 年營收 400 億再創巔峰，通吃客戶成長趨勢與智慧衣專利

展望 2025 年，船期遞延因素將不再影響營收表現，公司主要成長動能來自於1) 美系客戶GAP 集團的庫存回補商機，旗下品牌已見 Old Navy、Banana Republic 續撐成長態勢、2) 日系訊銷集團(Fast Retailing)近期積極在美國市場展店，預計 2024 年將再展店 20 家至 92 家，有助於再度追加訂單貢獻 2025 年營收、3) 印尼、孟加拉與薩爾瓦多新廠商逐步貢獻營收。綜上，預估 2025 全年營收 400 億(YoY+11.8%)；稅後EPS為 20.25 元(YoY+11.1%)，營收與EPS將再度創下歷史新高。

新產品線部分，公司近年積極耕耘 2 項智慧衣產品，期望創造下一明星產品線。公司攜手 Moxi 合作開發「動作捕捉智慧套裝」，一舉奪下 2024 年 6 月 Computex 展的 Best Choice 官方獎項金牌獎，該產品主要用於運動訓練與體適能檢測，可支援 AR、VR 應用。第二款品項則與信邦(3023)共同研發「電脈衝肌肉刺激智慧健身衣」，協助用於健身訓練與醫療復健領域，目前已通過美國FDA II 級醫療認證。預計新款產品線有助於產品組合優化，並提升毛利率表現，預估 2025 年毛利率為 26.85%(YoY+0.3ppts)。

 

技術與籌碼分析

技術面表現，近一周股價受到大盤與個股利空拖累，連續跳空跌破先前 412.5 元附近的重要支撐區，因此原先的支撐區轉為短線的壓力區，而短線支撐則落在 379.5 元的大量黑K收盤價，操作上應謹慎觀察股價若無持續跌破 379.5 元的支撐區，分批佈局多單才較為安全，若不幸持續破底則應紀律分批停損，若持續上攻則應注意月線與 412.5 元附近的壓力區。

籌碼面表現，近一月(7/5 ~ 8/7)三大法人合計買超 2,250 張。外資賣超 3,330 張；投信買超 5,445 張；自營商買超 135 張。操作上建議應密切關注投信的籌碼面化，若有出現連續數日買超，則建議先行觀望為佳。

 

投資建議

2024全年稅後EPS為18.28元，本益比有望朝26倍靠攏

考量 1) 船期遞延影響將於 4Q24 緩解、2) 強勁的客戶庫存回補需求週期持續發酵，有望帶動 2024 全年營收創新高、3) 公司正站在產業成長風口，追加訂單比例上調至 40% 彈性滿足客戶需求、4) 外包比重將提升至 10%，逐步消化滿載訂單並貢獻營收、5) 擁有智慧衣專利，開創未來明星產品線、6) 2024 年資本支出上調 141%，增加未來產能並滿足客戶長線訂單需求。

預估 2024 全年營收 357.8 億(YoY +10.2%)，創下歷史新高；稅後EPS為 18.22 元(YoY +10.4%)，本益比有望朝向 26 倍靠攏(過往平均 11 倍至 29 倍)。

 

投資風險

1. 總體景氣下修

2. 地緣政治事件

3. 原物料成本上升

4. 客戶銷售低於預期

5. 美國關稅政策變動

 

本益比河流圖

 

預估損益表

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