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老字號旅行社-鳳凰(5706)
受惠歐日圓貶，郵輪梯次增，Q4觀光業淡季否極泰來?
研究部對鳳凰短期營運持中性的看法，
預估 2014 /2015 年 EPS 分別為 2.32 元與 3.06 元，
主要是考量
(1)第三季雖然暑期旺季，但營收與去年同期相比只有持平的表現，3Q 財報無利多激勵
(2)第四季進入傳統淡季，營運動能較弱，故給予目標價 48.4 元
(以今明兩年 EPS 均值，給予18 倍本益比)，潛在漲幅有限，投資評等為中立。
2015 年因為有較多的郵輪包船業務，營運動能可望回升，
建議在第三季財報公告之後再行佈局。
1. 3Q 雖然有旺季，但獲利動能平平
由於第三季有暑假的旺季效應，但與去年同期相比，成長幅度較緩，
預估鳳凰(5706) 3Q14 營收為 11.23 億元(+36.0%QOQ，+4.4%YOY)。
毛利率部分，因為旺季下出團報價較低，
以致毛利率將較前季下滑至12.3%，
稅後盈餘 0.76 億元(+95%QOQ，-3.5%YOY)，
單季 EPS 1.24元。
2. 4Q 進入傳統淡季，營運動能減弱
第四季為國內旅行社的傳統淡季，
不過因為去年基期較低，加上大陸線回溫，
當季營收將較去年同期成長，
預估鳳凰(5706) 4Q14 營收為 5.97億元(-46.8%QOQ，+11.2%YOY)。
毛利率受惠企業包團毛利較高將可望提升至 14.0%。
然而，因為淡季整體營運規模下降，獲利將較前季明顯下滑，
預估鳳凰 4Q14 稅後盈餘為 0.11 億元(-85.7%QOQ，+5.1%YOY)，
單季 EPS 0.18 元。
3. 2015 年郵輪梯次增加，營運績效改善
展望 2015 年，由於明年郵輪包船將較今年多 6 個至 9 個梯次，
故預估 2015 年營收可望成長 17.0%YOY 至 35.79 億元，
加上受惠歐圓與日圓貶值，議價能力增強，
毛利率可望回升至 13.6%，預估 2015年稅後盈餘 1.87 億元，
獲利成長 31.6%YOY，全年 EPS 3.06 元。
一、營運概況
鳳凰(5706)為一綜合旅行社，
旗下尚有雍利、歐蘭旅行社、DMC ORCHIDEETOURS PARIS、A PLUS 等等子公司，
主要是負責 cargo 業務、旅遊保險業務以及國外航空公司的機票代理。
歐洲旅線為鳳凰母公司主要營收來源，2013 年占營收比重為 35.8%，
其次為日本線，占營收 12.1%，
至於美洲線則占 8.0%，大陸線占 6.9%，紐澳線占 6.2%，郵輪包船業務占 4.6%。
就各旅線毛利率表現來比較，以郵輪包船業務較高，
約有 12%以上，長程旅遊的毛利率約在 10-12%之間，
短程旅遊則有 7-10%的水準。
2013 年利空頻傳，獲利顯著下滑
2013 年因為國內經濟成長率下滑至 1.77%，
加上遊遊活動的意外頻傳，
包括中國第二季的 H7N9 疫情、菲律賓漁船事件、埃及地區發生暴動，
政府對該地區發佈紅色警戒等影響，
以致鳳凰(5706) 2013 年營收增長動能顯著放緩，
僅成長 3.6%YOY 至 31.09 億元。
毛利率部分，過去為鳳凰較高毛利率的歐洲線，
因為歐洲兩大接地社公司(Kuoni 與 Gulliver)合併後，
對方議價能力增強，加以歐元走強，增添成本壓力，
令過往表現較佳的歐洲線毛利率大受影響，
鳳凰毛利率在去年第二季開始出現明顯下滑，
造成 2013年全年毛利率較前年減少 1.3 個百分點至 14.0%，
也令 2013 年稅後盈餘衰退 19.6%YOY，稅後盈餘 1.85 億元，
EPS 從 2012 年的 3.77 元下降至 3.02元。
1Q14 未擺脫頹勢，2Q14 營運才見改善，1H14EPS 0.9元
2014 年上半年因為埃及仍列為紅色警戒，
第一季埃及地區被設定為紅色警戒，旅行社不能出團，
子公司雍利在埃及航空機票的代理業務亦大受影響，
以致鳳凰(5706)當季該旅線營收較去年同期減少六千多萬元。
此外，今年春節假期只有 6 天，
壓縮鳳凰在長短程旅遊產品(例如美洲線、紐澳線)的操作空間，
加上泰國政局動盪不安，東南亞旅線衰退，而且郵輪包船業務於第二季才出團，
以致鳳凰 1Q14 營收大下滑僅有 5.13 億元(-4.45QOQ，-29.7%YOY)，
毛利率在長線旅遊以及機票代理比重降低下，僅有 12.6%，
較去年同期驟減 5.5%個百分點，單季 EPS 0.26 元，獲利大減 74.8%YOY。
今年第二季因為有郵輪出團的收入貢獻，營收較第一季有所回升。
不過，原本寄予厚望的日本線卻但因市場競爭因素，
使得即使出團增加，但價格下滑，日本線營收增幅有限，
鳳凰並未因為國人赴日旅遊大幅成長而有顯著的受惠，
以致 2Q14 營收為 8.26 億元(+60.9%QOQ，+7.8%YOY)，成長幅度並不顯著。
毛利率部分，雖然毛利率較高的郵輪業務的收入今年多認列在第二季，
不過因為 4 月日本開始將消費稅率提從 5%提高至 8%，
當地飯店、遊覽車的成本支出提高，加上歐洲接地社的議價仍較為強勢，
使得鳳凰當季毛利率僅與去年同期持平在 13.1%，
稅後盈餘為 0.39 億元(+141.9%QOQ，+22.9%YOY)，單季 EPS 0.64 元。
二、財報預測
3Q 雖然有旺季，但獲利動能平平
由於第三季有暑假的旺季效應，帶動鳳凰 7 月營收顯著走高，
然 8 月之後旺季效應漸漸消褪，營收動能減弱，
9 月營收估計將再走低，預估鳳凰 3Q14營收為 11.23 億元(+36.0%QOQ，+4.4%YOY)。
毛利率部分，雖然是旺季，但出團報價較低，
以致毛利率將較前季下滑，不過因為歐元貶值，單季毛利率可望高於去年同期，
預估 3Q14 毛利率為 12.3%，稅後盈餘 0.76 億元(+95%QOQ，-3.5%YOY)，
單季 EPS 1.24 元。
4Q 進入傳統淡季，營運動能減弱
第四季為國內旅行社的傳統淡季，營運動能將較前季顯著減弱，不過因為
近期日圓貶值，日本線可望成長，加上大陸線回溫，營收較去年同期可望成長，
故預估鳳凰(5706) 4Q14 營收為 5.97 億元(-46.8%QOQ，+11.2%YOY)。
毛利率受惠企業包團毛利較高將可望提升至 14.0%。
然而，因為淡季整體營運規模下降，獲利將較前季明顯下滑，
預估鳳凰 4Q14 稅後盈餘為 0.11 億元(-85.7%QOQ，+5.1%YOY)，單季 EPS 0.18 元。
累計 2014 年營收為 30.59 億元(-1.6%YOY)，毛利率 12.9%，
稅後盈餘 1.42億元(-23.1%YOY)，全年 EPS 2.32 元。
2015 年郵輪梯次增加，營收顯著回升
展望 2015 年，由於埃及地區已調整為橙色警戒，營收狀況可望逐漸恢復。
另一方面，公司積極發展郵輪業務，
明年郵輪包船已經確定有 9 個梯次(將集中於第二季認列營收，
今年僅有個 3 梯次)，每一次包船出團，約有 6000萬~1 億元的收入，
故明年郵輪業務至少可望多增 3.6 億元營收。
基於以上兩點兩考量，
我們預估 2015 年營收可望成長 17.0%YOY 至 35.79 億元，
明年營運可望有明顯的改善第二季會有更多的郵輪收入。
毛利率可望止跌回升，估計 2015 年 EPS 3.06元
為應對近二年歐洲線的毛利率表現不佳的狀況，鳳凰更改策略，
漸漸降低對前兩大接地社的依賴，加上歐元近期走貶，日圓亦呈貶值，
研究部預估鳳凰 2015 年毛利率預計可望回升 0.7 個百分點至 13.6%，
稅後盈餘 1.87億元，獲利成長 31.6%YOY，全年 EPS 3.06 元。
三、投資建議
考量鳳凰(5706)短期並無財報或是營運動能顯著轉強的利多激勵，
研究部僅以今明兩年 EPS 均值，給予 18 倍本益比，目標價 48.4 元，
由於潛在漲幅有限，維持中立的投資評等。
不過，2015 年因為有較多的郵輪包船業務，營運動能可望出現轉機，
加上毛利率回升有望，下檔風險有限，建議在第三季財報公告之後再行佈局。
簡易損益表
延伸閱讀
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