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12/20 保費增加,卻不發股利,中壽 (TW-2823) 投資價值如何看待?

12月 2019年20
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figure-1

免責聲明:

單純分享財報資訊與個人看法,無邀約之實,僅符合量化條件的個股,無推薦之意,僅供參考、任何交易行為須自行判斷並承擔風險。

 

影音導讀:吸收力更好

每一支影音皆是一門課程

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(無聊的可以調成 0.5 倍),

因為很多我文章不會寫,

會用口語去講。

 

 


 

 

國人愛買保單,

保險從業人員也越來越多,

相較於證券業與銀行業,

保險的規模與人員成長顯著,

但有趣的是,業績成長,

而存股族最愛的現金股利卻不發?

導致了一波拋售潮,

股價從 32 元跌破 25元,

一堆專家名人也開始紛紛唱衰,

難道壽險公司就那麼可怕嗎 ?

 

我說過,想要有領先市場的思維,

就要先擺脫散戶的盲從行為,

要擺脫其實也很簡單,

就是用心為自己的投資負責,

以下我們就來分析一下這間人壽大廠,

中國人壽 (TW-2823)

並談一下近一年最火熱的議題:

1. 開發金併購

2. IFRS 17號公報

 


公司代碼

中壽(TW-2823)

figure-1

公司介紹

市佔率前 5 的壽險公司

中國人壽成立於1963年,並於1981年更名為

「中國人壽保險股份有限公司」,

2003 年現任董事長王銘陽先生

以專業經理人的身分開始接手中國人壽,

除倚重既有員工,亦引進新經理人,

秉持長期經營理念,透過合宜的投資策略,

使中壽成為少數無負利差的壽險公司。

 

2008 年金融風暴中,

中國人壽是台灣大型保險公司中唯一

未投資任何次級房貸及不良資產,

故無任何資產減損,

成功避開次貸風暴的保險公司,

受到投資人及外界高度肯定。

 

2009 年併購保誠人壽台灣主要業務,

整併後,中國人壽市佔率超過5%,

成為台灣第五大壽險公司,

資產規模現金已將近約 2 兆。

 

2010 年與中國建設銀行

共同投資建信人壽,持股19.9%,

展現進軍海外市場的企圖心。

 

2017 年中華開發金控集團

持有中國人壽 34.99% 股權,

目標將於 2020 年完成 100% 控股。

figure-2

 

 

主要產品

人壽型保單

中壽以經營人身保險之各項業務為主,

商品包括個人壽險、個人傷害保險、

個人健康保險、團體保險、

年金保險及投資型保險等項目,

 

什麼是人生保險(簡稱壽險) ?

和所有保險業務一樣,被保險人將風險轉嫁給保險人,接受保險人的條款並支付保險費。與其他保險不同的是,人壽保險轉嫁的是被保險人的生存或者死亡的風險。

 

簡單來說,所有壽險公司都是一樣的,

就是用風險共同承擔的制度來營運,

並賺錢風險不確定性所帶來的利差,

比如你繳保費不一定會獲得理賠,

但其他人可能會獲得理賠,

因此只要沒獲得理賠的金額 

大於 獲得理賠的金額,壽險公司就有賺,

這就是「死差」。

 

但這並不是最大宗的收益,

其實壽險公司賺最多的是「利差」,

也就是公司拿你繳給它的保費,

拿去投資賺取收益,

只要賺取的收益大於給你的費率,

壽險公司就會賺錢,

有此可知,原來壽險公司也是間投資公司,

巴菲特的波克夏也是類似這種模式喔。

figure-2

 

 


 

營收結構

個人壽險為主

2018年的營收比重來看

個人壽險佔了 80.65%,

接下來是投資型保單 7.01%,

總保費收入成長將近 1.5 倍

figure-3

優化保單結構

持續推動傳統型分期繳商品

此舉乃長期經營之考量

在其他條件一定的情況下,

採用躉繳方式,也就是一次繳

所付出的保險費數額,

小於分期繳費的全部繳費總額,

因此對於保險公司而言,

長期的收益會相對少,

但短期的收益卻會較大,

不過在考慮未來會計制度後,

讓保戶能分期繳,對公司彈性更高,

負債壓力更小,長遠收益也更多。

因為過去幾年壽險業經常以

銷售躉繳保單或短天期保單快速擴張資產,

但由於吸收的保費需至海外

才能找得到足夠報酬率的投資工具,

包括利率轉換、匯率轉換

都會對壽險業經營造成風險;

也因此,中壽去年開始停售短天期的保單,

雖然讓保費收入成長力道趨緩,

但卻能讓資產負債表更為健康。

 

figure-4

 

 


應用在哪

互濟分散風險

人生經常會遇到難以預料的事故或災害,

因此造成 生命與財產衝擊,

保險的本質上是一種社會互助的行為,

透過互濟的方式,在風險發生前

預先以公平合理的方法聚集資金,

並將未來可能發生的風險分散給每個人,

避免實際發生時,

個人無力承擔可能造成的損害。

這些針對「活得太久」及「走得太早」的風險

都可透過各式保險商品獲得

保障、理財及損害補償之服務。

 

人壽保險及傷害保險

是為活著的人作準備

補償受益人因被保險人身故或傷殘

所造成的經濟衝擊。

 

健康保險

對因意外或疾病而接受醫療的民眾

其財務損失進行補償

 

年金保險

則透過現在資金的累積,

為未來退休後的經濟生活做好準備

 

投資型保險

則結合投資與壽險或年金,

同時享有投資可能帶來的收益

與壽險或年金保障。

 


 

營業據點

全台 9 個分公司

主要就是做台灣人的生意,

分公司遍佈全台

figure-5

 

銷售主要透過銀行代理

行銷通路還包含公司業務通路

銀行保險通路、經濟代理通路

理財服務、團體保險、電子商務,

這些管道都能賣公司的壽險保單,

但最主要通路是來自銀行,

這可能跟大家印象比較不符,

以為保險都是業務員在賣的,

但其實握有客戶金流的銀行其實才是主力。

 

figure-6

 

持股 19.9%的海外轉投資

中壽自 2011 年轉投資建信人壽,

提供技術支援建信相關營運業務,

近期建信人壽營業據點不斷擴增,

目前共有23家省級分公司,

206家分支機構,

並可運用建行11,465個銀行保險通路。

figure-7

 

 

 


獲利能力

三率三升

今年累計_營收年增率 -0.3%

今年累計_利益年增率 51.6%

今年累計_淨利年增率 23.4%

2018Q4 因為全球股市遭遇亂流,

台美利差持續擴大,且避險成本居高不下

使得單季出現虧損,

但其實中壽一直以來的獲利表現都不錯,

2019 年整體表現皆有所回升,

金融資產未實現損益餘額也有負轉正,

這與 2019 股債好轉有絕對正向關係,

相較 2018 年正利差僅有0.34%

2019 年累積至今已有 1% 的正利差,

這在保險業龐大的資金規模下,

差個 0.X% 就會差距非常巨大。

figure-3

 


財務狀況

未實現利潤認列負債

目前的會計制度視保費為收入,並提存準備金

然而 IFRS 17 號公報規定,

保險業者收到保費應列為合約服務邊際

也簡稱為 CSM ,採精算後的收益逐期認列

並將未到期的收益先認列在負債上,

同時只要有虧損,就必須提列到損益表上

這項規定國際將於 2022 年實施,

國內則將晚 3 年用。

這表示所有的保險業者負債可能會增加,

為了配合主管機關要求,需增資來因應。

 

高利率保單 須增提準備金

在負債方面,IFRS17上路後,

負債須以最貼近市場的利率

折現後的公允價值呈現,

因此未來淨值波動會更加劇烈,

為維持淨值與財務的穩定,

保險公司在準備金上宜多充實。

 

保險公司以往發行的高利率保單,

在現行制度下,仍以當年的高利率

折現提列準備,負債明顯低估,

IFRS17導入後,負債在以現行的低利率水準

折現後將大幅增加,不僅須增提大量準備金,

因虧損即時認列的規定,

高利率保單的利差損也將無所隱藏。

 

會計轉換成本

這是整體財報結構的大改造,

勢必會牽動這個內部機制,

屆時公司一定會付出更多的費用轉換,

這是可以預見,且必定發生的事情,

但長遠來說是好事。

 

主管機關的預警性指標

這幾年來,越來越多人買保單,

2018 年新契約保費收入更高達 1.38 兆,

但各壽險業的風險控管能力卻創新低,

為此金管會主委顧立雄表示,

將把淨值比納入法規標準,

若有企業「資本適足率」低於 200% 

且「淨值比」低於 2% 

就會被金管會約談,

因此壽險業者非常重視這兩項指標,

中壽這兩項指標皆有達標

資本適足率為 319%、淨值比為 7.26%

全都在高標以上。

figure-8

 

資本適足率

(自有資本額/風險資本額)* 100%

淨值比

 ( 淨值 / 總資產 ) * 100%

 


開發金收購案

2020 百分百持股中壽

開發金 (TW-2883) 從 2017 年開始

為了跨足壽險產業,搭配其原先三事業體

商銀、證券與創投,建構四大獲利引擎時代

公開收購中壽 (TW-2823) 股份,

開發金原本持有中壽股份 9.63%,

2017 年以每股 35 元收購 25% 中壽股份,

但仍有 65% 的股份需收購,

2020 是開發金原定 100% 收購的目標年限。

收購價通常都會比原定價格高,

且對被收購公司來說,短期正面影響較大,

但長期還是要歸咎於中壽自身營運,

因此我本人其實不太在意收購問題,

而是在於長期的壽險願景。

 


 

企業風險

1. 國際情勢不明

2. 匯率波動影響

3. 投資不確定性

4. 會計制度的變動

5. 避險成本偏高

figure-9

 


護城河與優勢

產業天然屏障

國內主管機關對於金融業控管嚴格,

且對於新產品也相當保守,

這也表示產業結構並不會說變就變,

這對原先已經佔有份額的公司來說,

是一道天然的護城河。

 

 


成長性分析

機構預估明年獲利衰退

有 14 間機構對它進行預估,

預估成長率為 -13 %,

但我認為「長期」不該如此,

因此我自己重估,

近 3 年複合成長率  = 10%

重估成長率參考未來也兼顧過去

( -13%+10% ) / 2 = -1.5%

 由於重估後成長率仍舊為負,

因此就算不出本益成長比,

算是一檔無成長,但規模穩定的公司。

figure-4

 

 


存股分析

2018 年無發放股利

ROE為 11%

內部持股 26.2%

為了因應未來的會計變動,

與國際情勢的不穩定,

中壽選擇不發放現金股利,

畢竟發放股利,會使得淨值下滑,

很多人可能有個迷思,

以為不發股利就是爛公司,

其實發不發股利,對我不重要,

因為發股利不代表獲利,

面對這樣的國際情勢,

不發股利未雨綢繆,比硬發股利來的好,

投資人要有實質獲利,

價格與成本必須要有差距,

發股利只是降低成本,但價格也會下滑,

除非股價填權息,才算實質獲利,

而填權息的關鍵在於企業「營運獲利」,

因此如果是希望看到公司發錢給你的,

這檔股票就不適合你存。

 

P.S 我還是覺得發不發股利不是重點

享受長期價格往上的資本利得才是獲利來源

figure-5

figure-6

 


 

價值分析

價格偏低

重估潛在報酬為 14%

金融股非常注重淨值,

因此要用淨值比去評價

另外由於我不採計機構成長率

所以就要重新估計目標價

每股淨值 = 30.65 元

成長率為 -1.5% 的前提下,

目標淨值比給 1.01 倍

安全折扣我給到 95 折

因此目標價就會等於 

30.65 *1.01*0.95 = 29.4元

現在價格為 25.75元,

也就是說 可能有 4 元的空間。

潛在報酬 = (29.4-25.75) / 25.75 =14%

 

figure-7

 


 

河流圖

股性便宜

這檔股票非常容易判斷股性

偏低區間->相對便宜

偏高區間->相對昂貴

目前在偏低區間與低估區間之間,

在產業份額變動不大下,

其實算相當便宜。

figure-8

 


 

總體評論

無成長但便宜

老實說大家擔心的避險成本

或是會計轉換成本,

甚至是現金增資問題,

我覺得都過於杞人憂天,

因為這些因素都有正當原因,

並不是公司任意而為,

比起擔心這些大環境的短期因素,

我更看長期的營運狀況與獲利能力,

目前壽險業正在歷經轉型,

我覺得中壽不論是產品結構

還是風險控管,都有往正確的方向走,

發不發股利對我來說也無所謂,

因為拿到股利根本賺不到錢,

買的便宜,且有成長力更重要,

目前是算便宜,但成長力可能沒有,

剩下的就投資人自己判斷摟,

產業規模還是會持續往上,

畢竟投資人非常愛買保單,

因此只要費用控管得宜,

且國際情勢穩定下,中壽仍有作為,

後續關注重點將擺在它的企業風險。

 

至於我為什麼不看隱含價值?

因為我覺得這計算上有報酬率假設,

因此不是我主要的依據,

但也順到貼上來給大家看吧

整體來說都是往上的,無大礙。

figure-9

figure-10

 

 


 

溫馨提醒:

還是要叮嚀各位,投資人要投資的話,要多加注意,短期價格會受情緒影響,因此我們思維要放長遠一些,並且做好妥善的資金管理與分散風險,分批資金買入,並且分散產業持股,這點很重要,但投資人時常刻意忽略它,這可能會讓你遭受嚴重的打打擊,資金失去彈性。

 

 

 

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