(圖片來源：shutter stock)

 

正新 ( 2105 ) 2017 EPS 創新低

正新在 2017 年的營收為 1132 億元，年減大約 4.3%。

EPS 卻大幅下滑了超過 50%。

其中最主要的原因就是橡膠價格的劇烈波動。

因為橡膠產業與輪胎產業的緊密關係，

在上個禮拜我們先為各位介紹了橡膠產業，

這裡提供上週的重點整理:

1. 橡膠產業最主要的終端應用為輪胎，佔比推估為 70% 以上

2. 天然橡膠與合成橡膠連動性大，價格互相牽制

3. 膠價在近一年將維持歷史低檔，偶爾因油價波動小有起伏

如果想要知道得更詳細，請點:

→ 上週文章連結 ←

 

而這禮拜將進入我們的重點了：

「輪胎產業、正新 (2105)、建大 (2106)」

文章中，我將依序介紹：

1. 輪胎產業供應鏈

2. 全球輪胎市場概況：前四大廠幾乎主宰全球市場

3. 全球輪胎市場趨勢：電動車輪胎、新興市場

4. 正新 (2105)：著重於中國轎車胎市場，中國營收占比 57%

5. 建大 (2106) : 機車胎、自行車胎有較高的營收占比

   分別為 19.76%、16.99%

6. 正新、建大近期表現：2018 營收無望回溫，後續可密切關注電動車與新興市場布局

 

讓我們繼續看下去…

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以下正文繼續…

 

✎ 輪胎產業鏈

下圖說明了輪胎產業的供應鏈。

 

上游：( 原料 )

輪胎的原料當然有天然橡膠與合成橡膠，

台灣並不是天然橡膠的產出國，

所以天然橡膠完全仰賴進口，

而國內的合成橡膠廠商有台橡 (2103)、南帝 (2108) 等。

一顆輪胎中，橡膠的部分通常不只一種，

至於天然與各種合成橡膠比例如何調配，

就是屬於輪胎廠的商業機密了。

 

製作輪胎用的橡膠也需要混合一種稱為碳煙的原料，

目的是為改善橡膠的性質。

台灣的主要供應商是中橡 (2104)

 

除了橡膠以外，輪胎內部還有其他結構，

像是簾布層，束帶層等，

這些構造完全被橡膠層覆蓋，外觀是看不到的，

但這些結構使輪胎更具強度、穩定性，也非常重要。

目前台灣尚無廠商生產這些原料，因此也需要仰賴進口。

 

中游：輪胎製造商

國內主要的製造商有：

正新 (2105)、建大(2106)。

今天會針對正新做詳細的介紹與分析。

 

下游：車廠與經銷商、維修廠

輪胎販售最主要的管道有兩個，

其一是賣給車廠，作為車廠的原廠輪胎，

這個管道稱作 OE (Original Equipment)

正新的合作車廠就有本田 (HONDA)、福特 (FORD)等。

這個銷售管道大概占比 25% 。

其二是給經銷商、維修廠，

稱作 RT (Replacement tire)

當輪胎老舊需要更換、或有備胎需求時，

消費者購買的輪胎即是經由這個管道入手。

這是最主要的銷售管道，大概占比 75%。

 

接下來，我們介紹輪胎產業的趨勢

✎ 全球輪胎市場概況：前四大廠幾乎主宰全球市場

前四大廠主宰全球輪胎市場

先來看看全球的前十大廠，

全球營收排名前四大輪胎廠分別為:

普利斯通 ( bridge stone 日)、米其林 ( michelin 法)、

固特異 ( good year 美)、德國馬牌 (continental 德)。

從上圖可以看到此四家廠商的營收規模，

遠遠超過其他廠商。

正新輪胎 2017 年營收約為 37 億美元，排名雖為第九，

卻與第一名的普利斯通的 272 億美元差距將近 8 倍之多。

目前的全球輪胎大宗廠家還是以上述四家為主。

接著我們來看看國際輪胎需求

 

輪胎需求持續增加，

預估將從 2018 年的 24 億條，成長 37 % 至 2021 年的 33 億條

根據 statista 的資料，推估未來幾年，輪胎的需求會繼續成長，

到了 2021 年，全球將有 33 億條輪胎的需求。

然而，因為貿易衝突，

不管是中美貿易戰、或是美國對其他國家的關稅政策。

都會影響汽車輪胎的銷量，進而減弱輪胎成長力道。

因此圖中預估的成長率呈下降趨勢，到了 2021 年，剩下 9% 的成長率。

輪胎產業算是很老的產業了，發展至今，有沒有出現甚麼新的趨勢呢?

看完了產業全球概況後，接著為各位介紹兩個新看點。

 

✎ 全球輪胎市場趨勢：電動車輪胎、新興市場

電動車銷售 2012 年以來 年平均成長率 51% !

「低阻力、低磨耗、低噪音」，高技術電動車輪胎是新戰場！

先來看看電動車的年銷售量

2012 年時，電動私人用車 ( 包含純電動車與油電混合車 ) 的銷量只有 13.3 萬輛，

到了 2018 年將有約 159 萬輛的銷量，平均年成長率達 51.%。

 

電動車也是要裝輪胎的，這麼強的成長動能當然也會帶起新的輪胎需求。

看到這邊大家可能會有個問題：電動車和燃油車的輪胎差在哪？

這邊就來為大家解釋一下。

 

1. 為達到高續航力，除了要求電池性能，也要求輪胎必須有更低的滾動阻力。

2. 電動車引擎的瞬間高扭力特性，普通的輪胎無法負荷，而且會磨損得更快，

    因此，電動車的輪胎要有更好的抓地力、更低的磨耗。

3. 最後，電動車的引擎聲非常小，使輪胎的噪音相對變大。

    降低輪胎的滾動噪音也是電動車輪胎的要求之一

 

這些新品種、更高性能的輪胎就考驗各家輪胎廠商的技術了。

高技術要求的產品，就有更高的毛利。

不僅規模迅速擴張，毛利也比一般的輪胎還高，

電動車輪胎想必是國際大廠的兵家必爭之地。

接著我們回頭看看普通輪胎 ( 燃油車輪胎 ) 的新戰場。

 

新興市場撐起全球汽車銷售成長，2017 年銷售成長前三高：

俄羅斯 11.9%、印度 9.5%、巴西 9.2%

全球的汽車銷售雖然依然在成長中，2017 年的銷售成長為 3.1% 。

但其實有許多國家的成長力道正在放緩。

真正撐起汽車銷售成長的，有很大一部分是新興市場的國家。

我們來看看下圖。

英國、韓國、美國都呈現負成長。

分別為 -5.7% -2.4% -1.8%。

而成長率最高的三個國家，巴西 9.2%、 印度 9.5%、俄羅斯 11.9%

都是新興市場國家。

 

俗話說的好，有光的地方就有陰影；有車的地方就有輪胎。

新興市場的汽車銷售成長全球最好，輪胎需求也不會差。

輪胎廠的獲利要成長，新興市場的布局也是一大關鍵。

 

看完全球輪胎市場的樣貌後，

我們來看看國內的主要廠商，

正新 (2105) 與建大 (2106)。

 

✎ 正新 (2105) ：著重於中國轎車胎市場，中國營收占比 57%

正新創辦於 1969 年，並於 1987 年上市。

是全球營收排名第 9 的輪胎製造商。

並以「 MAXXIS 瑪吉斯」作為轎車輪胎的品牌，享譽國際，

合作車廠也不乏國際大廠，福特、日產、本田都是正新的合作車廠。

 

先來看看正新的營收架構

中國地區銷售占比 57%、轎車胎銷售占比41%，

分別為最主要銷售地區和品項。

以銷售地區作為營收分類去觀察的話，

可以從圖中看到正新在中國地區的銷售占比為57%。

是最重要的銷售地區。

第二名的亞太地區 ( 排除中國 ) 銷售占比只有 15%，

顯示正新的營收高度集中於中國。

 

如果以銷售品項作為分類去觀察，

我們發現轎車胎是正新最重要的銷售品項，占比為 41%。

從這兩點來看，中國汽車輪胎供需是決定正新表現的重要因素。

再來，我們看看正新的成本結構。

 

天然、合成橡膠與碳黑為主要成本，分別占24%、22%、16%

橡膠的成本占比為，

天然橡膠 24%、合成橡膠 22%，合計46%。

其次為碳黑，占比 16%。

碳黑是在缺氧情況下燃燒碳氫化合物所產出的細緻碳粉。

通常以裂解原油時的副產物，塔底油作為原料，所以碳黑的價格也與原油息息相關。

碳黑能夠加強橡膠的強度、硬度、抗磨性。

故時常加入輪胎中，作為橡膠的補強劑。

在來看看建大。

 

✎ 建大 (2106) : 機車胎、自行車胎有較高的營收占比

   分別為 19.76%、16.99%

先來看看建大的營收結構

從這張圖就可以看到建大跟正新有很大的不同。

即使轎車營收占比仍最高，占 29.3%，

其他項目的營收占比也不低，

機車胎占比為 19.76% ，自行車胎也有 16.99% 。

 

再來看地區別的營收占比

建大的重點營收地區有中國與美國兩塊，

分別為 32.46% 與 28.77%。

 

從這兩張圖就可以看到建大以及正新營運方向迥異。

在下一節的文章中，我們對兩者近期的表現做一些分析。

 

✎ 正新、建大近期表現與未來展望：

2018 營收無望回溫，後續可密切關注電動車與新興市場布局

先來看看兩者的營收

正新 (2105) 與 建大 (2106) 在2017年的營收分別為，1123 億與 305 億。

近年來，中國的輪胎市場產能擴增，又進行削價競爭。

對營收比重有 57% 在中國的正新來說，非常不利於營收，

可以看到他在 2017 年的 營收下跌了 4.3%。

 

營收下跌還不是最糟糕的情況，

我們接著來比較兩者的毛利率與營業利益率。

​

大家可以看到不管是毛利或是營益率，正新都高於建大。

在 1H18，正新的毛利率與營益率分別為 23.5% 與8.4%

建大的則是 18.1% 與 2.7%。

在輪胎產品中，毛利率最高的產品就是轎車胎了，

正新有 41% 的營收來自轎車胎，建大則只有 29% 。

從這點來看，正新的毛利率高於建大的也很合理。

 

接下來我們觀察到 2017 年，兩者的毛利率、營利率都大幅下跌。

這是原料價格劇烈波動，造成成本大幅上升，

丁二烯在 2017 年 Q2 急漲急跌，

劇烈上漲使正新與建大無法及時提高輪胎報價，

劇烈的下跌又使他們必須必須認列存活跌價損失 ( 銷貨成本 )，

雙重打擊下讓毛利率更差。

 

原物料價格的波動詳情可以參考上禮拜的文章。

 

而到了 2018 年，雖然橡膠價格止穩，但鋼絲、鋼絲廉布的價格卻攀升，

鋼絲、鋼絲簾布價格較去年分別成長 28%、6.03%，

碳黑也隨中國的環保政策走揚。

碳黑的價格相較於去年也有 24.36% 的漲幅

觀察圖中 1H18 的毛利率與營益率，絲毫沒有回到 2016 年水準的跡象。

 

接著我們來看看 EPS 

2017 年除了成本的波動之外，台幣升值使正新與建大必須認列匯兌損失，

造成淨利進一步下跌，EPS 分別到了 1.71 元/股 與0.38 元/股。

 

近年的輪胎市場的確慘淡。

除了中國快速擴大輪胎產能，使得輪胎廠的競爭更加激烈，

廠商無法以漲價反映成本。

美國的雙反政策使中國輪胎無法銷往美國而滯留中國，

讓供過於求的情勢更加嚴峻。

尤其是正新有 57% 的營收是來自中國，這兩點對正新的影響更大。

恐怕正新與建大今年的表現並不會比去年改善太多。

 

上圖 2018 年的 EPS 是直接將 1H18的 EPS 乘以 2 得出。

這已經是相當樂觀的假設了，

因第三季的營收相比於第二季皆下滑且第四季是輪胎產業的淡季，

然而在這樣樂觀的假設正新的 EPS 相比於去年還是下滑，

至於建大雖然稍有回升，卻也沒辦法回到往年水準。

 

縱使正新與建大 2017 與 2018 這兩年的表現不佳。

但是請不要就此對這兩家廠商失去信心。

還記得文章最前面提到的兩點新看點，電動車與新興市場。

正新今年與德國電動車廠 e.Go 簽約，為 e.Go 最新的車款 Life 提供原配胎。

合約將於 2019 年起生效。

這是繼中國比亞迪之後，正新的第二家原廠電動車胎客戶。

除了在電動車的布局，正新也在印度廠積極發展。

除了拿到印度當地日系龍頭廠商的合約，正新也積極開發印度在地機車品牌。

 

而建大則在國內的電動機車市場有領導地位，

除了拿下 gogoro 2 的原配車胎以外，

光陽發表的兩款電動車也是由建大提供原配胎。

這些布局都是正新與建大未來營收的助力，需要密切關注！

 

✎ 最後為各位做個重點整理：

1. 電動車胎是輪胎產業的新戰場，2012 年至今，平均年成長51%

2. 新興市場的輪胎需求動能強，印度汽車年銷售成長 9.5%

3. 因應原物料上漲、中國輪胎廠擴產，

    正新 (2105)、建大 (2106) 今年獲利難獲改善

4. 後續可密切關注正新 (2105) 在電動汽車胎、印度廠的布局