遠距醫療龍頭 Teladoc 被低估、手術機器人新貴 PROCEPT 翻身之戰、基建軟體商 Bentley 穩賺現金，搭配 AI 雲核心 CoreWeave 與量子運算 D-Wave 的高風險成長，凸顯「高成長醫療＋基礎設施科技」同時面臨估值分歧與現金流考驗。

在 AI、雲端與數位醫療成為資本市場最大想像空間之際，多家美股醫療與基礎設施科技公司相繼交出財報與前瞻指引，卻呈現出「獲利模式成熟」與「燒錢換成長」兩種截然不同的路線。投資人一方面追逐從遠距醫療到量子運算的爆發成長，另一方面又對高估值與高槓桿充滿疑慮，市場分歧加劇。

以遠距醫療龍頭 Teladoc Health(TDOC)為例，該股在公布 2025 年第 4 季業績後單日飆升約 14%，背後關鍵是營收 6.423 億美元優於市場共識，其中整合照護(Integrated Care)業務年增約 5%，達 4.091 億美元；不過主打線上心理諮商的 BetterHelp 反倒年減約 7%，降至 2.332 億美元。表面看來，成長動能似乎放緩，但 Bank of America 分析師 Allen Lutz 反其道而行，直接將評等從「中立」調升至「買進」，目標價維持 7 美元。

關鍵在於商業模式轉型。Lutz 指出，BetterHelp 過去偏重直接面向消費者(DTC)的大量行銷，燒錢搶客導致利潤受壓，未來若比照競爭對手 Talkspace(TALK)，將 50% 至 60% 收入轉向由保險給付，行銷強度可望下降、毛利率上升。他舉例，Talkspace 在轉向保險支付後，EBITDA 利潤率預估自 2023 年的 -9% 拉升至 2026 年展望中值的 11.5%。Lutz 並估算，在 2.5 倍營收本益比情境下，若 BetterHelp 成功切換支付來源，到 2028 年單獨企業價值就可達 12 億美元，「甚至超過目前整個 Teladoc 的市值，還沒把其他業務算進去」。這種「隱含資產價值大於公司市值」的說法，正點燃價值型投資人對 TDOC 的再評價想像。

與 Teladoc 同屬醫療科技領域的 PROCEPT BioRobotics(PRCT)，走的則是截然不同的高成長路線。該公司主打以 HYDRO 手術系統治療攝護腺肥大(BPH)，2025 年第 4 季營收達 7,640 萬美元，年增 12%；美國境內手術量約 12,200 例，年增高達 69%。然而，在亮眼的程序成長背後，公司選擇硬生生踩煞車，不再在季底給予大量手術手柄(handpiece)「買多折多」的折扣，導致一次性消耗品收入不如預期，毛利率從去年同期 64% 掉到 60.6%，單季虧損 2,980 萬美元，調整後 EBITDA 仍為負 1,900 萬美元。

新任 CEO Larry Wood 說得直接：「我們終止了季末大量折扣，因為那鼓勵了錯誤的客戶行為，也壓縮我們的利潤。」他將銷售團隊重整為區域整合架構，成立專責系統導入的 launch team，強調未來手柄銷量將更貼近實際手術量，不再靠經銷商囤貨沖業績。CFO Kevin Waters 雖將 2026 年營收區間由先前預估的 4.10 至 4.30 億美元下修為 3.90 至 4.10 億美元，但仍代表 27% 至 33% 的高成長，並預告 2026 年第 4 季有望達到正向 EBITDA。面對分析師對銷售組織動盪與客戶反彈的擔憂，管理層態度「信心中帶防禦」，一再強調這些痛苦調整是「為了更可預測、以手術量驅動的長期成長」奠基。

相較之下，專攻電力傳輸與商業基礎設施的 MYR Group(MYRG)，則展現出截然不同的成熟穩健樣貌。公司 2025 年全年營收創新高達 37 億美元，淨利 1.18 億美元，EBITDA 2.33 億美元；第 4 季營收 9.74 億美元，年增 17%，毛利率 11.4% 儘管略低於前一季，仍優於去年同期。更關鍵的是手上 28 億美元的訂單庫存(backlog)，在美國與加拿大電氣化與數據中心投資浪潮推動下，仍維持穩定成長。

MYR Group 兩大事業體——輸配電(T&D)與商業工業(C&I)——同樣受惠。第四季 T&D 營收 5.31 億美元年增 18%，C&I 則以 4.43 億美元創下單季新高。管理層對 2026 年展望幾乎未改口，持續喊出兩大事業以及整體公司約 10% 的年成長目標，同時聚焦中段水準的營運利潤率。面對分析師追問大規模輸電專案時程與天候風險，CEO Richard Swartz 坦言氣候與許可延宕確實是變數，但強調公司在中小型案與長期主服務協議(MSA)上維持「健康標案環境」，並保留透過併購擴張的彈性。這種「穩健成長＋強現金流」的故事，與高波動新創醫療科技股形成鮮明對比。

另一端，提供基礎設施工程軟體的 Bentley Systems(BSY)，則走出一條「高可見度訂閱現金牛」路線。公司 2025 年營收 15.02 億美元，年增 11%，其中訂閱收入占比高達 92%；年度經常性收入(ARR)在固定匯率下也成長 11.5%。更吸睛的是自由現金流高達 5.2 億美元，現金流利潤率約 35%，扣除以股權為基礎的員工給付後仍有 30%，顯示軟體訂閱模式已高度成熟。

董事長 Gregory Bentley 強調，公司已完成去槓桿，償還即將到期的 2026 年可轉債，槓桿比降至約 2 倍，未來可將更多現金流挹注「程序化併購」。在 AI 熱潮下，Bentley 並不視 AI 為威脅，反而稱其為「前所未有的機會」，一方面將 AI 深度嵌入產品(例如資產分析 Asset Analytics)、一方面開放平台供客戶與合作夥伴打造自有 AI 工作流程。公司預估 2026 年在固定匯率下營收仍可維持 11% 至 13% 成長，自由現金流上看 5 至 5.7 億美元，展現「低雙位數成長＋高現金流」的罕見組合。

當醫療與基礎設施科技呈現穩健成長時，AI 雲與量子運算等更前沿的技術，則走在高風險高回報的鋼索上。專攻「neocloud」——以 AI 為核心的雲端基礎設施——的 CoreWeave(NASDAQ:CRWV)，三年內營收從 2022 年的 1,600 萬美元暴衝到 2024 年逾 19 億美元，市場普遍預期 2025 年營收將突破 50 億美元。公司營運模式是建置或租賃大量搭載 Nvidia(NVDA) 最先進 GPU 叢集的數據中心「AI factories」，再將算力出租給客戶。

CoreWeave 已成為多家科技巨頭的關鍵供應商，包括為 Microsoft(MSFT) Azure AI 以及其投資對象 OpenAI 提供算力；社群媒體龍頭 Meta Platforms(META) 也簽約採用 CoreWeave 部署的 Nvidia GB300 系統，支撐自家 Llama 模型訓練，這份合約本身價值就超過 140 億美元、延續至 2031 年。公司營收待執行合約(backlog)在 2025 年第 3 季更暴增 271%，來到逾 550 億美元，顯示市場對 AI 算力的渴求幾乎「無上限」。

但這場 AI 盛宴背後，同樣堆滿風險。CoreWeave 迄今仍未賺錢，雖然虧損規模隨營收放大反而縮小，2025 年第 3 季約 1.1 億美元虧損已是五季以來最低，不過長期負債卻在一年內暴增近三倍，達約 147 億美元。近期更有報導指，其債權人 Blue Owl Capital 疑似在為賓州資料中心融資進行聯貸時遇到困難，引發市場對其資本結構與擴張速度是否過猛的疑慮。執行長 Michael Intrator 雖強調相關建設「資金已全數到位」，但在利率仍處高檔環境下，如此高槓桿模式未來是否會反噬，仍是投資人必須面對的問號。

量子運算題材同樣火熱卻充滿爭議。專攻量子退火(quantum annealing)的 D-Wave Quantum(QBTS)，股價近一年飆漲約 253%，三年報酬更高達約 27 倍，但今年以來卻已回落逾 30%。公司 2024 年營收僅約 2,414 萬美元，虧損高達 3.988 億美元，在基本面仍深度虧損的情況下，市場所給的本益(實際上是本夢)比顯得相當激進。

估值平台 Simply Wall St 旗下社群主流敘事甚至認為 D-Wave 公允價值約在 38.55 美元，較近期收盤價 19.65 美元有近 49%「低估」，理由包括量子運算即服務(QCaaS)快速成長、更大單筆合約與長期部署空間。然而，若從帳面數字看，QBTS 的股價淨值比高達 10.8 倍，遠高於美國軟體股平均的 2.7 倍與同儕 3.9 倍，對保守投資人而言，這樣的估值已極為「富貴險中求」。

同樣引發估值爭議的，還有雲端監控與安全平台 Datadog(DDOG)以及生技股 BeOne Medicines(ONC)。按 Simply Wall St 的折現現金流模型，Datadog 內在價值約 179.99 美元、相較股價 110.33 美元「被低估」約 39%；但從市銷率來看，DDOG 目前約 11.35 倍，明顯高於軟體產業平均與同儕，該平台自行推算的「合理」市銷率為 10.97 倍，反而顯示股價略偏昂貴。至於 BeOne Medicines，DCF 模型估其合理價達 908.81 美元，遠高於現價 352.23 美元，市銷率僅 7.84 倍也低於生技產業與同儕平均，連樂觀與保守敘事下的合理價都落在 307.71 至 507.57 美元區間，顯示市場對其腫瘤產品線的長期潛力可能仍有折價。

在能源與傳輸基礎設施領域，管線與儲運業者 Delek Logistics Partners(DKL)則相對低調，市場目前聚焦其即將公布的 2025 年第 4 季財報，普遍預期每股盈餘(EPS)約 1.43 美元，營收約 2.8364 億美元、年增逾 35%。在 AI、量子與雲端題材充斥的市場中，這類以穩定現金流與配息為賣點的傳統基礎設施資產，反而成為風險偏好降低時的避風港。

綜觀這波財報與估值攻防，可以看到市場對「高成長醫療＋基礎設施科技」的共同矛盾：一方面，Teladoc、PROCEPT 代表的新醫療模式與 Bentley、MYR Group 的數位與電力基建，都在實際數據上交出具體成績；另一方面，CoreWeave 與 D-Wave 則讓投資人看到 AI 雲與量子運算的驚人成長曲線，同時也暴露高槓桿、高虧損與高度不確定性的代價。

對投資人而言，關鍵不在於題材有多炫，而在於商業模式是否已邁向「可持續現金流」。Teladoc 與 PROCEPT 的轉型，代表從「燒錢換用戶」走向「以保險與程序量為核心」；Bentley 與 MYR Group 則提供了「低雙位數成長＋高自由現金流」的示範。而在 neocloud 與量子運算等前沿科技上，如何在追逐爆發成長的同時，嚴格評估債務負擔、虧損收斂速度與客戶集中度，將決定這些股票究竟是下一個 Nvidia，還是只是一波 AI 狂潮中的曇花一現。

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