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【產業戰隊VIP】未完工在手案量持續墊高、標案組合利於推動毛利率
【產業戰隊VIP】未完工在手案量持續墊高、標案組合利於推動毛利率
本文章內容僅為法說會訊息分享以及教學案例之用，內文提到的股票與產業皆非個股推薦，僅為訊息分享傳遞與個人交易心法與心得，進場前請謹慎風險評估、損益自負
前言: 皇昌公共工程訂單滿手，不受景氣循環與當前政府預算刪減案影響
- 據報載，政府官員估計2025年公共建設規模將達6483億，較2024年增加679億，其中以交通建設和環境資源增加400餘億、200餘億最多。皇昌承攬工程以軌道工程佔比最高達近70%，海事工程佔比第二達20.26%，將最為受惠政府公共建設支出增加部分。
公司簡介: 皇昌主要承攬政府公共建設標案，近年透過組織調整、營運效率提升改善獲利能力
- 皇昌營造股份有限公司(簡稱：皇昌；代碼：2543)成立於1981年2月16日，為土木建築工程之承攬業者，承攬工程以公共工程為主。公司並透過子公司和昌國際，從事混凝土銷售業務。
- 皇昌旗下關係企業有「宏昌基礎」、「和昌國際」，前者負責施作MASAGO、地下開挖支撐與基樁等，從材料供應到施工端，完成一條龍作業，且具備高度垂直整合性；和昌國際主要生產預拌混凝土，將公共工程業務拓展至上游原材料，以提升成本控管能力。
- 2024年承攬工程項目區分為：軌道工程69.26%、海事工程20.26%、橋樑工程3.62%、建築工程6.83%。公司現有工程實績包括2024年完成中和安邦段青年社宅工程、中壢運動公園徵收工程、2017年忠孝橋引橋拆除工程、2019年環狀線CF640區段標、2023年國2大園交流道高速公路工程等。
- 資料來源:公司官網、法說會資料
營業狀況: 2024年獲利結構大幅改善，營運苦盡甘來，EPS5.25元
- 皇昌4Q24營收：32.05億元，季增9.23%，主要受惠三個個案完工，截至4Q24的在手未交案量為600億包括環南市場改建工程、三峽青年社宅統包工程、蘆洲社宅統包工程、內湖社宅統包工程、三階天然氣站等。毛利率重回30%之上，因海事工程中二接天然氣站施作進行中，相較於一接工程成本控管明顯改善，帶動每股盈餘QoQ接近倍增。
- 獲利的部分，全年每股獲利5.25元，創下歷史新高，主因海事工程初期受到環境氣象等不可抗力風險而估列較多成本，隨著公司經驗累計，跨界與氣象團隊合作，透過歷史資料建構分析、施工前應對準備，降低氣候等不確定因素風險與非必要耗損，此外，公司透過購船建立自有船隊，在折舊攤提遞減、營收規模擴大下，使毛利率得以擴張創下新高。
- 資料來源:隊長七龍珠
成長動能: 台北港儲槽案開工遞延一年，但新接民間承包案與四接天然氣標案挹注在手未完工工程訂單維持高檔
- 1Q25營收預估由40億上修至約45億，營運淡季不淡，季增35%，係因工程變更設計費用於農曆年前提早完成程序，將可在本季額外認列營收。
- 2025年主要新接大型標案為四接天然氣標案(總金額上看400億)，公司因握有船隊優勢，管理層與市場均對取得此標案有一致共識，並預期3Q25開工，按一接、二接工期推估，四接有望在2H27完工。另一大潛在標案來自高雄-苗栗海底管線民間承包案，總金額達1000億，預計皇昌將取得40%份額，且該標案不受政府標案營造法規資本額承攬上限限制，本案最終取得訂單金額有上修空間(潛在上修幅度10%)。
- 上述兩大標案將挹注公司新接訂單達近800億，在手未完工工程訂單金額有望創下新高，未來國內還有4-7座天然氣接收站陸續啟動招標，隨著政府標案持續累計，為因應政府標案與營造法規資本額承攬限制，公司已完成增資至45.5億，換算可承攬政府標案最大金額為1706億，今年度完成盈餘轉增資後的資本額將增至57.7億，屆時可承攬金額將達到2192億，而目前還有約55%的新接訂單成長空間。
- 獲利方面，皇昌過去低毛利標案已接近消化完畢，2025年開始主要以10%以上淨利的最有利標案為營收貢獻來源，以及高毛利民間標案作(淨利預估超過12%)為獲利驅動引擎，法人預估2025年以股本45.5億計算EPS達5.4元，對比2024股本稀釋前EPS 5.18元。
- 資料來源: 公司官網、法說會資料
股利政策: 近年股利政策以配股為主配息為輔，目標透過資本擴張提升接單規模
- 皇昌已公告2024年度每股現金股利配發0.6元，股票股利配發2.7元，合計股利達3.3元。配息與配股均為年度新高，以3/31收盤價82.4元計算，現金殖利率為0.73%、股票殖利率為21.11%。盈餘轉增資完成後的最終股本為57.78億。
- 資料來源:隊長七龍珠
技術分析: 跌破短中線後轉向長期均線尋求支撐
- 皇昌股價自高點修正達20%，5/10/20日均線隨股價修正至半年線轉為蓋頭反壓，所幸季線以上之長期均線扣抵值仍處在低位，長期均線支撐穩固，RSI跌至超賣區，短線負乖離達10%，股價來到多方防守區間，技術面具跌深反彈空間。
- 資料來源:隊長七龍珠
分點與大戶籌碼:大股東持股比重受關稅股災影響下降2%，仍高達78.9%
- 近期持股達 400 張以上的大股東百分比小幅回升，保持近一季78%-84%中位水平，值得注意的是內部大股東持股比率創下歷史次高的78%，顯見股價修正籌碼並未出現明顯鬆動跡象。
- 分點籌碼的部份，近20日土洋法人對作，賣壓來自外資，主力賣超分點美商高盛、瑞銀持續減碼，台灣摩根近日出現回補買單，買超分點籌碼大致穩固，華南世貿、華南永昌、富邦台北籌碼未出現任何鬆動，僅摩根大通由買轉賣，但近日買超力道緩和，亦導致整體空方力道較強。
- 資料來源:隊長七龍珠
結論: 2025資本額提升佈局未來接單量能，同時不影響獲利成長軌跡，毛利率穩定成長享有高於過往平均的估值
- 法人看法
- 2025年第一季營收因工程變更設計費用提前認列，上修至45億元（原40億元），季增35%，淡季表現超預期。四接天然氣標案金額由300億元上修至370億元，預計3Q25開工，皇昌為標案首選。新獲高雄-苗栗海底管線民間承包案（總額1000億元，皇昌分得400億元），因非政府標案免受資本額限制，淨利率逾12%，成為最大潛在利多。資本額計畫由45.5億元增至50億元，承攬上限提升至1900億元，目前工程水位僅66%，成長空間充足。雖台北港儲槽案因環評與預算延至2Q26開標、3Q26開工，但手握充足訂單，公司持續招募外籍勞工因應。
- 評價方面：高毛利的海事工程比價離岸風電相關海事工程商，給予 22x（佔比約 65%），傳統公共工程營造給予市場均值 13x(佔比約 35%）和同為承接政府標案的國統相比，皇昌處於毛利改善上升期，綜合以上給予 18.5xPE評價，法人給予目標價 116 元。
- 總結:籌碼穩定度高，有機會承接天然氣標案
- 讀者們可以回想金融海嘯跟2018年第一次中美貿易戰那時，民間消費難免受挫，關稅一刀砍下，電子產品例如手機，NB免不了漲價，民眾消費縮手，然而回朔每次總體景氣有風險時，政府支出跟大企業支出(EX:2008年台積電逆勢加碼投資)都是不敗的金剛柱。
- 近期核能廠除役，另外政府大買天然氣，皇昌有自有船隊，未來訂單可以期待。
- 皇昌營造（2543）為台灣公共工程主要承攬商，2024年營收結構以軌道工程（69.26%）與海事工程（20.26%）為主，受惠政府2025年公共建設預算增至6483億元（年增679億元），尤其交通與環境領域成長顯著。公司近年透過組織調整與自有船隊降低成本，毛利率重返30%以上，4Q24營收32.05億元（季增9.23%），全年EPS達5.25元，創歷史新高。在手未完工訂單達600億元，包括環南市場、三峽社宅等案。
- 2025年展望樂觀，1Q25營收因工程變更設計費用提前認列，上修至45億元（季增35%），淡季不淡。四接天然氣標案金額上修至370億元（3Q25開工），皇昌具船隊優勢為首選。此外，高雄-苗栗海底管線民間承包案（總額1000億元，皇昌分400億元）淨利率逾12%，不受資本額限制，挹注訂單創新高。雖台北港儲槽案延至2Q26開標，但未來4-7座天然氣接收站標案提供長期動能。資本額由45.5億元增至57.7億元，承攬上限達2192億元，尚有55%成長空間。法人預估2025年EPS為5.4元，股利配發3.3元（現金0.6元、股票2.7元），以82.4元股價計股票殖利率逾20%。
- 技術面顯示股價跌深，長期均線支撐穩固，內部大股東持股比率達78%，籌碼穩定。評價上，海事工程（占比65%）給予22倍PE，傳統工程（占比35%）13倍PE，綜合18.5倍PE，目標價116元。
- 最後仍要提醒，投資人切記要勤勞追蹤公司最新動態，掌握度務必提高，同時不忘善設停損停利，控制風險。
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