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新興市場帶來新希望，零售巨人沃爾瑪（Walmart）在亞馬遜（Amazon）壓境下重啟成長，連續兩年獲利成長20%！

*沃爾瑪財務季度、年度表達方式為FY22Q1：2021年2~4月、FY22Q2：2021年5~7月、FY22Q3：2021年8~10月、FY22Q4：2021年11月~ 2022年1月

零售巨人沃爾瑪（Walmart）轉型初見成效，有望再續穩定，建議為區間操作

在勁敵亞馬遜（Amazon，美股代號AMZN）強勢壓境下，沃爾瑪（Walmart，美股代號WMT）如沙丁魚遇鯰魚般驚醒，不僅在電商上勵精圖治與亞馬遜正面對決，更持續開拓傳統零售以外的業務，加快科技轉型的腳步。沃爾瑪所積極導入的各項零售新科技，有望提升人力、存貨管理效率，進而降低費用。沃爾瑪開拓的廣告、第三方市集業務，夥同電商業務將成為美國市場營運動能，但因實體零售成長緩慢，甚至有衰退可能，故美國沃爾瑪整體成長動能將不顯著。

【美股研究報告】Amazon 亞馬遜獨佔數位服務鰲頭，電商、AWS雲端龍頭優勢明確

FY2021年，沃爾瑪退出成長緩慢的英國、日本兩地的超市經營，將發展重心轉往美國電商及中美洲、印度等成長速度較快的新興市場國家，短期而言營收雖受衝擊，但預期FY2022- FY2026年沃爾瑪國際營收將保持近8%的CAGR（年複合成長率），其中尤以電商成長速度最為快速，CAGR可達20%以上。

雖然沃爾瑪國際成長動能可期，但營收占比最大的美國沃爾瑪成長趨緩，整體成長速度穩定但緩慢，雖然FY2023年EPS預估將有20%成長，但主要因為FY2023年估將無重大業外損益，本業獲利僅大致持平，且目前股價已反映電商轉型成效，故給予區間操作建議，且以FY2023年EPS為基準，給予區間中下緣22倍本益比，目標價為150元。

零售巨人沃爾瑪的「天天便宜」之路

沃爾瑪成立於1962年美國的阿肯色州郊區，從2014年起，持續蟬聯於《財星》世界500大企業榜首，FY2021年營收金額更是達5,591億美元，約是美股市值第一的蘋果（Apple，美股代號AAPL）營收的6倍有餘。創立之初，沃爾瑪便以開創性的經營策略，以具有低價、齊全商品的大型郊區店面，提供消費者實惠方便的購物體驗，成功擊敗當時都還在城鎮或都市鬧區開設小型折扣商店的Kmart與Sears（皆在2018年申請破產，兩者目前合計營業據點不到200家）。

「天天便宜」也就成為了沃爾瑪的願景與使命。為了達成這個目標，沃爾瑪藉由先行導入各種先進存貨管理系統、倉儲中心與衛星設備，達到經營效率提升與營業費用降低，並藉此以低廉售價回饋給消費者。並且也靠著薄利多銷的策略，拉高產品銷量，大幅提升對供應商議價能力，降低商品成本，使價格更為實惠，達成正向循環。

目前營運大致可分為三個部門：美國沃爾瑪（Walmart U.S）為目前營運主力，營運部門包括美國本土的各類型沃爾瑪商店；其次是山姆會員商店（Sam’s Club），負責美國本土Sam’s Club營運；最後是沃爾瑪國際（Walmart International），負責國際營運，旗下包含各地區Walmart商店、Sam’s Club會員商店的營運，亦包括其它諸多品牌。根據沃爾瑪FY2021年財報，以上三部門銷貨占總營收比例分別為66%、11%、22%，其餘1%則為會員訂閱收入等其它收入。

資料來源：FY2021 沃爾瑪年報

Back To Shopping，FY22Q2疫情影響漸弱，民眾重回商場帶動本業獲利成長，EPS達1.52美元

沃爾瑪 FY22Q2營收達1398.71億美元（QoQ+ 2.0% , YoY+ 2.4%），若按部門分，則美國沃爾瑪營收年增約5.3%，主要受惠民眾重回店面進行消費，同店營收（comparable sales，每家店面的平均營收）成長5.2%，在雜貨市場市占有所擴張，且新業務成長強勁，廣告業務Walmart Connect營收成長達95%幾乎翻倍；沃爾瑪國際（Walmart International，美國以外營運部門）則因FY2021年沃爾瑪出售位於日本、英國與阿根廷的業務而有所下滑，年減約15.4%，但若排除出售海外業務的影響，則沃爾瑪國際營收年成長約25.8%，主要受惠於印度FlipKart及中國、墨西哥市場的強勁成長，同時也受惠於美元貶值；美國Sam’s Club營收年成長約13.9%，若排除價格波動較大的能源產品，則成長幅度約7.7%，主要受冷藏生鮮、服裝飾品、飲料雜貨等部分的強勁成長所帶動，成長幅度皆達雙位數。

毛利率部分，美國沃爾瑪受惠於美國疫苗接種率提升，汽車維修與眼鏡部門重開，且高毛利率廣告收入占比提升，毛利率年改善0.20個百分點；但Sam’s Club因日常雜貨產品比重提高，且能源收入占比下滑，導致毛利率年下滑約0.88%；沃爾瑪國際則因中國、印度電商營收占比提高，且加拿大受疫情管制措施影響，毛利率有所下滑，再加上FY2021年出售海外業務的影響，沃爾瑪國際毛利率年下滑約0.76個百分點，其中出售海外業務影響幅度占約0.41個百分點，整體而言，毛利率大致持平為25.43%。

雖然美國沃爾瑪為招募人力，提出教育等福利措施，使工資支出提高，但因沃爾瑪FY22Q2銷售強勁，營收具規模優勢，且各地COVID- 19防治相關費用有所下降，整體費用率年改善0.84個百分點，季減幅度0.13個百分點。帶動營業利益躍升至735.4億美元（QoQ+ 6.4%、YoY+ 21.4%）。但因去年同期認列未實現股權投資收益，使FY21Q2基期較高，導致稅後淨利年減32.2%為436.4億美元，但仍前一季的281.1億美元季增約55.2%，稀釋後EPS 1.52美元（QoQ+ 56.7%、YoY- 33.0%）。

資料來源：沃爾瑪FY22Q2季報

新科技新氣象，自動駕駛、語音助理、AI或將替營運帶來助力

沃爾瑪積極開發AI（人工智慧），透過監控上千億筆的內部交易數據，與氣象、油價等外部事件訊息，每周預測消費風向，以達更精準的鋪貨，提升存貨管理效率。也開始運用搭載AI的攝影機，觀察貨架上的產品，達到預測需求、找出將過期商品，並通知員工進行補貨或撤換，大幅降低門店人力需求。不僅如此，沃爾瑪更結合相機與AI，開發「新鮮度演算法」伊甸園APP（Eden），用來判斷蔬果的新鮮度與缺陷，預測腐壞日期，確保配送效率與產品品質，終結食物浪費。光是在全美6個月的試用期間，就已替沃爾瑪省下8,600萬美元。且隨著對科技的投資逐漸發酵，沃爾瑪的營業費用率也從2018年的大幅投資後開始逐步下降，預估後續費用可望進一步降低。

資料來源：沃爾瑪各季報

除了盡力便宜之外，沃爾瑪也嘗試透過提升購物體驗，提高客戶黏著度。首先是與語音助理Google Assistant合作，開拓語音購物市場，消費者將能運用語音助理下訂單，試圖抗衡亞馬遜的Alexa語音購物服務，根據OC&C預估，2022年美國語音購物市場將從2017年的20億美元成長至400億美元。據外媒報導，沃爾瑪也與福特汽車和Argo合作，打造「自動駕駛送貨」的解決方案，將消費者所下訂的產品，直接送到家中，除了汽車，沃爾瑪也結盟無人機廠商Droneup，提供無人機送貨服務作為最後一哩路運輸（Last Mile Delivery，出貨給最終消費者）的解決方案。沃爾瑪嘗試藉由新科技，不僅提升顧客黏著度，也布局物流新可能，未來可望節省人力並提升管理效率。

資料來源：沃爾瑪官網

線上追進度，廣告、訂閱與第三方市集正在追上亞馬遜腳步

沃爾瑪運用在全美的5,339間門店及倉儲中心，作為拓展全通路行銷的重要資產，在電商銷售上力挽狂瀾，其中一項重要武器就是「到店取貨」。根據eMarketer的調查，2020年沃爾瑪在美國的「到店取貨」服務占32.7%的電商營收，並貢獻了43.2%的電商營收成長。受惠於此優勢，以及疫情下民生消費轉往線上，美國沃爾瑪2020年電商營收成長65.4%至462億元，市占率擴張至5.8%，擠下eBay成為美國電商市場第二把交椅，僅次於電商龍頭亞馬遜，但市占差距仍達5倍以上。

沃爾瑪也在美國推出Walmart+訂閱服務，讓消費者可以98美元年費，取得多類商品的當日、次日免費配送服務，期望藉由現有的生鮮優勢，力抗亞馬遜的Amazon Prime訂閱服務，提升顧客黏著度，替電商營運增添動能。在疫情逐漸趨緩下，實體民生消費恢復，因此預測美國沃爾瑪FY2022年電商營收成長將趨緩，但因其Walmart+帶來額外黏著度與動能，且相較其他美國電商擁有方便的到店取貨以及在生鮮的優勢，預期成長率仍將高於同業平均，預估FY2022年、FY2023年沃爾瑪美國電商營收成長率分別為22.3%、20.4%。

另外，沃爾瑪廣告收入成長驚人，FY22Q2廣告收入年成長達95%，幾乎翻倍，且活躍廣告商也成長超過170%，除了廣告服務，沃爾瑪也提供第三方商家Fulfillment Services服務，運用自身遍布全美的倉儲與物流中心，替第三方商家提供快速、低價的配送服務，提升商家的銷售體驗，拓展第三方市集。FY22Q2會員與其他收入（Membership and Other Income）營收年成長28.2%，連續2季成長超過20%，占營收比例也有所提升，但仍未及1%，預期未來仍可維持20%以上成長。

已開發市場漸飽和，印度、中美洲或將成為沃爾瑪下一個成長動能

沃爾瑪於2018年完成收購有「印度亞馬遜」之稱的Flipkart，不僅取得印度電商市場近32%市占，並且也有機會藉由Flipkart的創新科技完善對全球電商市場的服務。根據IBEF數據，印度2020年電商市場規模為462億美元，預估2020- 2025年CAGR將為19.2%，到了2025年，市場規模將達1,114億美元，其中，雜貨的成長更是驚人，CAGR達57%，而雜貨又正好是沃爾瑪的強項，因此預估FY2021- FY2026年沃爾瑪在印度營收CAGR可望維持30%以上水準。此外，10/9中國媒體更是傳出沃爾瑪內部郵件指出要將供應鏈業務遷往印度，應證法說會中投資印度供應鏈的說法，印度市場對沃爾瑪越形重要。

沃爾瑪積極將美國本土零售新措施導入中美洲，像是將Walmart Pass（當日配送的會員服務）及Sam's Club的Scan& Go（手機掃描結帳）導入墨西哥，前者將有利於提升顧客黏著度，後者則將有利於提升後疫情時代顧客到店消費的意願，未來也將持續拓展至其他中美洲市場，隨著中美洲零售市場持續成長，我們預估沃爾瑪FY2022- FY2026年中美洲營收CAGR將維持10%水準，其中電商營收將維持30%以上成長。

資料來源：IBEF、eMarketer、AMI

預估FY2022- FY2023年，營收動能從紓困轉往電商、新興市場，出售包袱換來一身輕，EPS年增率皆近20%

FY2022年，因美國管制措施鬆綁，且沃爾瑪於電商的努力發酵，又逢美國政府紓困金挹注民眾消費力，預估營收將年增3.3%至5,775.89億美元，又因FY21Q4出售獲利較差的英國、日本據點，帶動營業毛利年增4.2%至1,446.98億美元。因新科技提升管理效率，但部分受員工福利政策抵銷，預估營業費用將大致持平為1,162.76億美元，但因營收規模擴大，營業費用率年改善0.67個百分點至20.13%，帶動營益率達4.92%，營業利益達284.22億美元（YoY+ 26.1%）。但業外因認列先前出售英國與日本股權而有虧損，致稅後淨利僅162.52億美元（YoY+ 18.1%），稀釋後EPS為5.65元（YoY+ 19.5%）。

雖然新興、電商市場成長強勁，但因美國市場基期較高，且美國政府紓困逐漸退場，實體零售恐將出現衰退，預估FY2023年營收將年增2.4%至5912.27億美元，但因電商營收占比擴大，預期毛利率將下滑0.43個百分點至24.62%，營業費用方面，預期新科技發酵將降低營業費用，帶動營業費用率降至19.80%，營業利益大致持平為284.97億美元。但因FY2022年已認列出售股權損益，預期FY2023年稅後淨利194.02億美元（YoY+ 19.4%），稀釋後EPS達6.84美元（YoY+ 21.0%）。

新興市場強心針，科技轉型打散衰退疑雲，建議區間操作，目標價150元

在勁敵亞馬遜強勢壓境下，沃爾瑪如沙丁魚遇鯰魚般驚醒，不僅在電商上勵精圖治與亞馬遜正面對決，更持續開拓傳統零售以外的業務，加快科技轉型的腳步。沃爾瑪所積極導入的各項零售新科技，有望提升人力、存貨管理效率，進而降低費用。沃爾瑪開拓的廣告、第三方市集業務，夥同電商業務將成為美國市場營運動能，但因實體零售成長緩慢，甚至有衰退可能，故美國沃爾瑪整體成長動能將不顯著。

FY2021年，沃爾瑪退出成長緩慢的英國、日本兩地的超市經營，將發展重心轉往美國電商及中美洲、印度等成長速度較快的新興市場國家，短期而言營收雖受衝擊，但預期FY2022- FY2026年沃爾瑪國際營收將保持近8%的CAGR，其中尤以電商成長速度最為快速，CAGR可達20%以上。

雖然沃爾瑪國際成長動能可期，但營收占比最大的美國沃爾瑪成長趨緩，整體成長速度穩定但緩慢，雖然FY2023年EPS預估將有20%成長，但主要因為FY2023年預估將無重大業外損益，本業獲利僅大致持平，且目前股價已反映電商轉型成效，故給予區間操作建議，且以FY2023年EPS為基準，給予區間中下緣22倍本益比，目標價為150元。

 

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