【研究報告】"油價飆漲"、"限電政策" 讓台達化(1309)再現生機?

【研究報告】

圖片來源:shutterstock

結論

短線上受到颶風、中國能耗雙控的影響下,全球SM、ABS、PS供需吃緊,報價有望位於高檔震盪,使台達化產品利差維持在高檔,不過中長線考量新產能陸續開出、下游終端需求轉弱,預計報價轉跌會連帶使公司獲利出現衰退,因此預估21Q3營收54.04億元,YOY+30.46%、EPS 0.78元,YOY-59.93%;21Q4,營收54.12億元,YOY+12.04%、EPS 1.1元,YOY -52.12%。2022年則隨著短線變因的消除,預計將受到報價緩步走跌的影響較大,預估2022營收202.04億,YOY+16%、稅後EPS 1.65元,YOY-57%。考量2022年,報價轉跌,下游終端需求較為疲弱,目前股價淨值比位於區間中上緣,因此給予區間操作的評等。

台達化主要生產ABS及PS,並以中國為主要市場

台達化(1309)為台聚(1304)集團旗下關係企業之一(持股36.7%),主要生產 SM(苯乙烯)下游衍生產品,包含 EPS(發泡級聚苯乙烯)、GPS (通用級聚苯乙烯)、 ABS(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物)。台達化產能擁有 GPS 10 萬噸/年,坐落於前鎮廠;ABS 12 萬噸/年,由林園廠製造;而 EPS 產品則有前鎮廠(6 萬噸/年)、中國中山廠(18 萬噸/年)以及天津廠(14 萬噸/年)生產。不過由於中國天津廠主要提供建材,因北方房市不景氣,建材需求不振,台達化天津廠每年虧損近 1 億台幣,因此2019已正式停產,停產後天津廠常態每季虧損減少至 0.11 億元。 台達化2020年營收占比為ABS 33.4%、GPS 18.87%、EPS 44.48%、其他3.25%。內外銷佔比的部分,ABS及PS類產品(EPS、GPS)以外銷為主,比重接近9成,其中又以中國為大宗,佔銷貨比重57%。

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資料來源:台達化年報

 

近年來PS產業格局較差,整體開工率低,台達化獲利來源以ABS為主

PS(聚苯乙烯)則是由 SM 組成,又可分為GPS(通用級)、EPS(發泡級)、HIPS(耐衝擊性)三級。PS具有優異電絕緣性、低吸濕性,易成型加工及著色,主要應用於包裝、家電、建築板材、消費性產品(如一次性餐具)等。總體來說,PS因為競爭者眾,長年以來呈現供過於求,開工率僅5~6成,又受到原料SM影響大,對台達化來說屬於毛利率相對較低之產品。

ABS樹酯是由BD(丁二烯)、SM、AN(丙烯腈)聚合而成。ABS 樹脂是唯一可電鍍的塑膠原料再加上因耐衝擊、耐熱、耐低溫、耐化學品、 易加工成型、和表面光澤性好等優異的綜合性能,廣泛用於汽車工業、電子、電器、器具和建材等領域。它是介於通用塑膠和工程塑料之間的一種高分子材料。在中國之 ABS 下游消費主要集中於家電行業,其占比約55%,而家電行業中又以白色家電(泛指代替勞務的電器)如空調、 吸塵器、冰箱、洗衣機等領域對 ABS 需求量最大。ABS 原歸類為高單價/高利潤之工程塑膠,而在台灣之奇美及韓國之 LG 競擴產能成為全球第一及第二大廠後,ABS 已漸失其高單價/高利潤之特質而較趨近於泛用塑膠,不過ABS 受全球景氣成長影響而會帶動需求增加,加上近年來新增產能不多,故整體來說,對台達化來說為毛利率較佳的產品,為台達化主要獲利來源。

【研究報告】
資料來源:CMoney自行整理
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資料來源:Statista、HSIN Reseach

 

役後復甦、各種天災帶動報價持續創高使利差上升,台達化20Q3~21Q2獲利表現亮眼

20H1疫情影響下,全球製造業陷入寒冬,但20H2隨著宅經濟興起以及在家工作成為歐美企業主流工作模式,對於小家電(功率較小的電器)及白色家電的需求明顯提升,使ABS需求大幅增加,再加上ABS並無新增產能,ABS利差逐步擴大。PS方面也受到白色家電、下游終端包材如外送餐盒、網購包裝等需求暢旺,再加上的PS新增產能有限,使PS利差擴大。台達化在下半年強勁復甦的帶動下,雖然全年營收衰退,但是獲利增長,2020年營收154.98億元,YOY -12%,稅後EPS 5.59元,YOY+365%。

而21H1美國石化重鎮德州又遭逢嚴重冰風暴,整體供應出現極大之缺口,原油、乙烯、SM、PS、ABS樹酯價格飆漲,使產品利差近一步擴大,21H1延續20Q4的好表現,營收101.04億,YOY+54.85%,稅後EPS 2.99元,YOY+116.93%。

2021年~2022年 SM、ABS、PS皆大量新增產能,預計將使報價同步轉跌,使台達化產品利差縮小

由於台達化主要銷售地區以中國為主,以下我們將就中國之SM、ABS、PS(EPS、GPS)之供需做討論。

供給的部分,根據市場資料顯示:

中國SM, 2019年產能約 1,220 萬噸,2021 年預計新增 555 萬噸,並集中於上半年,約占中國總產能為45%;

中國ABS,2019年產能 421 萬噸,2021 年預計新增 125 萬噸,約占中國總產能為30%,其中 110 萬噸集中在 21H2,2022 年預計新增 170 萬噸;

中國 GPS,2019年產能 373 萬噸,2021 年預計新增 200 萬噸,其中 170 萬噸集中在 2H21,約占中國總產能54%,2022 年預計新增 135 萬噸;

中國EPS,2019年產能 638 萬噸,2021 年預計新增 150 萬噸,約占中國總產能54%;

整體而言,中國SM新增產能增加,SM供需寬鬆,SM價格有滑落壓力,加上ABS及PS之新產能也將集中在21H2投放,ABS及PS等產品線同樣有價格滑落之壓力。此外,根據歷史數據顯示,ABS、PS皆和原料SM報價有高度相關性,幾乎呈現連動關係。當SM報價轉跌時,ABS和PS也將呈現同步下跌,價格下跌時,高價庫存將壓抑ABS及PS利差表現。

【研究報告】
資料來源:台達化
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資料來源:CMoney

需求的部分,觀察下游終端,中國家電空調產品計畫產量近年來年增率皆不到一成,再加上雖然先前疫情宅經濟帶動下有帶動成銷售成長,但所購買的相關家電屬於耐久財而非消耗品,使用期限較長,短期內對於家電等下游產品的需求可能進一步降低,使市場對於上游ABS、PS需求減弱,進而可能使台達化營收及獲利出現衰退。

短期颶風、中國限電將使供需吃緊,台達化產品報價、利差有望維持在高檔

雖然中長期而言,台達化將受到下游終端減弱、新產能陸續開出報價轉跌,預計SM、PS、ABS報價將同步走弱,但是短期上艾達颶風影響全球石化產業,美國 SM產能約44%、PS產能約26%受到影響,使全球供需維持吃緊;此外近期由於市場對全球需求復甦的預期,原油漲勢凌厲,對於下游塑化原料報價也有激勵作用,兩相結合下,使SM、PS、ABS報價及產品利差維持在高檔。

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資料來源:中化新網

此外,近日中國為達到碳中和的目標,嚴格執行「能耗雙控」,自9/26開始江蘇省政府宣布將對化工業者限制電力供應至10/8,而中國PS、ABS產能主要集中在江蘇、廣東和浙江等省市,根據中宇資訊的報導,中國政府對各地環保安全督察,以及江蘇省對能耗雙控檢查,使各廠開工率大幅度下降。預期下游部分企業或適度備貨,也將對價格形成支撐。對於台達化來說,由於主要廠區位在台灣,受到影響較小,更有望迎來轉單。

綜上所述,雖然21H2因為下半年SM、ABS、PS新增產能開出,供給增加,使報價有下跌壓力,但是21Q3季末美國愛達颶風使全球產能減少、21Q4限電政策也使中國工廠稼動率下降,產品報價有望在短期有望為在高檔震盪,我們預估21Q3營收54.04億元,QOQ-2.94%,YOY +30.46%、稅後EPS 0.78元,QOQ-50.46%,YOY-59.93%;21Q4營收54.12億元,QOQ+0.15%,YOY +12.04%、稅後EPS 1.1元,QOQ+40.97%,YOY -52.12%。2021全年營收209.2億元,YOY+5%、稅後EPS 4.87元,YOY-12.79%。 2022年則隨著颶風影響產能逐漸恢復、限電政策的消除,預計將受到新增產能的影像較大,報價將緩步走跌,預估2022營收202.04億,YOY+16%、稅後EPS 1.65元,YOY-66%。

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資料來源:隆重資訊、發改委

 

2022 年底古雷石化 20 萬噸 EPS 新產能將投產

台達化目前在中國僅有中山廠持續生產 EPS,公司規劃在古雷石化投資9 億元人民幣,興建年產 20 萬噸的 EPS 產線,再加上於古雷石化內可就近取得原料SM,預期將對台達化控制原料價格上也有所助益,有中長線的正面貢獻,公司規劃 2022 年底投產,可持續觀察發展。

台達化持續優化客戶結構及產品組合,長遠來看有望減小受到原物料波動的影響

台達化近年來持續提升及優化客戶組合及產品組合,其中 ABS 以提高直接客戶比重、GPS 則增加獲利較佳之比例銷售、EPS 持續增加獲利較佳之一般級比例為主要目標;並持續管控原料及成品庫存量,盡量壓低庫存水位,減低受到原物料波動所帶來的衝擊,以達產銷量極大化及最大獲利為目標,預計公司長遠來看有望邁向穩定獲利,減小受到原物料價格波動的影響。

考量中長期台達化產品報價轉跌,產品利差縮小,目前本淨比位於區間中上緣,給予區間操作的建議

中國能耗雙控的影響下,全球SM、ABS、PS供需吃緊,報價有望位於高檔震盪,使台達化產品利差維持在高檔,不過中長線考慮產能陸續開出、下游終端需求轉弱,預計報價轉跌會連帶使公司獲利出現衰退,我們預估21Q3營收54.04億元,YOY +30.46%、EPS 0.78元,YOY -59.93%;21Q4,營收54.12億元,YOY +12.04%、EPS 1.1元,YOY -52.12%。2022年則隨著短線變因的消除,預計將受到報價緩步走跌的影響較大,預估2022營收202.04億,YOY+16%、稅後EPS 1.65元,YOY-66%。考量2022年開始報價轉跌,下游終端需求較為疲弱,目前股價淨值比位於區間中上緣,因此給予區間操作的評等。

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資料來源:自行整理
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資料來源:CMoney

 

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陳少凱 Alan

撰文者陳少凱 Alan

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