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Square結盟Afterpay，搭配Cash App病毒式行銷，串接兩大生態系與兩國用戶，綜效必將顯現，建議買進

Square為一間金融科技（Fintech）公司，主要業務為二：賣家生態系與Cash App生態系。賣家生態系針對中小型企業，提供簡化的信用卡刷卡、後臺系統軟硬體配備；Cash App則針對手機用戶提供網路銀行、轉帳的功能，更滿足使用者對股票與比特幣的投資需求。兩者的使用量、變現能力與活躍用戶數均能保持30%以上的年增率。其於今（2021）年更宣布將於22Q1完成併購澳洲BNPL（Buy Now, Pay Later，先買後付）公司Afterpay，看好其能夠連結兩大生態系業務，以及兩市場之使用者，提高滲透率，變現能力、活躍用戶數預估可在22Q1起有50%的年成長綜效！

Square的破壞式創新策略，帶給廣大的中小型商家市場，更便利的收款軟硬體，也為所有用戶提供完善的金融理財服務。預估2021/22年營收188.9/232.72億美元（YoY +98.9%/+23.2%），毛利率為24.35%/33.68%，稅後淨利5.7/13.83億美元（YoY +167.6%/+142.6%），EPS 1.25/2.43美元。以P/S（股價營收比）搭配SOTP（Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法）法評價，目標價320美元，建議買進。

 

Square破壞式創新，為賣家打造更友善的支付環境，也為個人提供行動支付的便利

Square（NYSE：SQ）為一間行動支付為主的金融科技公司，由Twitter創辦人Jack Dorsey以及Jim McKelvey於2009年成立，總部設於美國加州舊金山。起初因創辦人發現中小型企業常因申請刷卡機弊大於利而未申請，進而造成潛在銷售額流失，因此有製作行動刷卡機的發想，打破原有傳統刷卡機的進入門檻，廣受客戶青睞。發展到現在，除了供應賣家支付服務的賣家生態系，另也有提供個人行動轉帳的Cash App生態系。

Square第一項產品為可插在手機3.5mm耳機孔的方塊型讀卡機，下載App後即可接受刷卡付款，其目前提供小到方塊讀卡機，大到整合商家後台系統解決方案的大型POS（Point of sale，銷售時點情報系統）機，甚至利用後台數據核放企業貸款方案，此為賣家生態系。

Square也致力於推廣Cash app，這是一個P2P（peer-to-peer）行動支付的App，功能類似Paypal旗下的Venmo，台灣的Line Pay與街口支付等，Cash App在2018年起也提供股票與比特幣交易的服務，廣受好評，獨佔美國App Store財經類下載量排行第一，比特幣營收更是大爆增。

 

Square賣家生態系：進入門檻低，軟硬體設備齊全，迅速拉攏中小型企業加入

Square在賣家生態系主要的運作模式，為提供商家便利的刷卡流程及所需硬體，商家只需要利用註冊Square後所獲得的刷卡機，便能提供刷卡收款的服務。

Square擔任負責與發卡組織、發卡銀行、收單銀行溝通的角色，而商家僅需支付2.6% + 10美分的手續費（傳統模式換算起來，每筆交易中，商家約需負擔2.87%～4.35%的費用），因此手續費收入是賣家生態系的主要營收來源；且其主要特色是，透過Square所收得的款項，可以不用像普通刷卡流程需等待月結算，最快1-2個工作天就可以匯入帳戶，對現金周轉需求高的小企業，可謂一大利多。

資料來源：Square

資料來源：Square、Payment depot

Square初期瞄準不便使用信用卡支付系統的中小型企業，近期客戶規模比例漸趨平均，利潤穩定提升

會有Square這間金融科技公司的產生，是因為中小型企業營業額不高，而刷卡機之購置成本、月費、手續費又相對抽取過高而退卻。Square低廉的手續費提供了優勢，因此若以GPV（Gross Payment Value，總支付規模）計算，2020年底時，微型（GPV<12.5萬美元）、中小型（GPV在12.5～50萬美元間）以及中大型（GPV>50萬美元）之企業分別佔比40%、30%與30%。如圖所示，微型企業佔比逐漸下降，主要因素為原本的小企業逐步成長，並持續使用Square的服務，以及Square受越來越多較大規模的企業使用。

資料來源：Square

Square給商家提供的服務不僅限於支付，在硬體設備上，有提供多種加價選項，以服務更多不同需求的店家，如下圖所示，從最基礎的僅提供「刷」卡服務、提供晶片讀卡、NFC感應模式，到整合店家後台營運數據，POS機功能的一體式機台都有，甚至收購Weebly來使客戶架設網站更為方便。另外，Square在獲取消費數據後，得以掌握店家的營運狀況，還能進一步為商家提供放款的選項。

資料來源：Square官網

Square賣家生態系瞄準的是中小型實體商家，因此在2020年受COVID-19疫情影響時，封城導致消費量大減，GPV在20Q2下滑，同時創造了低基期。不過，長期而言影響不大，隨著疫情趨緩，疫苗施打率增加後，人們得以出門進行實體消費，GPV在21Q2呈現爆發性成長。

資料來源：Square

Cash App生態系集存款帳戶、行動支付與投資大成的強大服務，帶動使用者間的病毒式行銷，成長幅度大

Cash App提供類似網路存款帳戶與行動支付的服務，註冊後即享有個人存款帳戶，可經由銀行或其他Cash App使用者，轉入與轉出金錢，這樣便利的服務，帶動使用者向同儕推廣，如此病毒式行銷，使其滲透率快速提升；Cash App也提供Cash Card，為一實體Visa Debit Card（簽帳金融卡），可以使用帳戶餘額進行消費，甚至有合作商家優惠等；最後，使用者更可以在App上對股票、比特幣進行投資交易，可以以最低1美金購買某些股票的零碎股（不到1股）。

Cash App的獲利方式主要為手續費與比特幣，營收多寡均取決於交易量。手續費主要來源有三：將帳戶餘額轉出至銀行時，通常需要2～3個工作天，若要馬上到帳，Cash App會收取1.5%的手續費；若在Cash App使用信用卡付款，則會收取3%手續費；若商家接受Cash App的付款，則會向商家收取2.75%之手續費（如前文比較表格，此手續費仍低於傳統刷卡產生的2.87%以上的費用）。

比特幣營收在近兩年，全民瘋買比特幣的熱潮下，Cash App藉此賺取豐厚營收，其在比特幣交易中擔任的是自營商的角色，透過買賣的報價差賺取報酬，因此在財報中，營收反映的是擔任賣方，賣出比特幣獲取的數額，成本反映的是擔任買方的比特幣獲取成本，不過因為僅有些微價差，毛利率相對較原有的服務低上不少。

資料來源：Square

Square併購以BNPL見長的Afterpay，連結賣家與Cash App兩生態系，提供更完整的服務

Square於2021/8/2宣布將收購澳洲金融科技公司Afterpay（ASX：APT），Afterpay以BNPL（Buy Now, Pay Later，先買後付）的服務聞名，未來將以1股Afterpay換0.375股Square股份的模式進行收購，因此Square將多發行約1.14億股的普通股，以公布當下市值計算，約以溢價31%支付。

BNPL的模式類似信用卡之短期分期付款功能，以Afterpay為例，只要年滿18歲、有銀行帳戶與電子郵件/電話即可註冊享用服務，幾乎沒有門檻。付款總共分為四期，購買當下先付第一期的款項，接下來三期於未來六週內清償完畢，為年輕世代所喜愛。獲利方式主要為向商家收取手續費，以及針對逾期款項的罰款。Paypal、Apple等公司也正準備進軍BNPL市場，為未來趨勢，Afterpay可以利用其先行者優勢持續發展。

Square原本經營的賣家生態系，以及消費者端的Cash App生態系，有望透過Afterpay這個媒介進行連結，不僅能吸引額外有BNPL需求的用戶，得以透過Square這個品牌得到滿足，Cash App的既有用戶更能夠在整合後，提供龐大的商機。

 

21Q2中，Square雙生態系獲利均強勁成長，MAU、GPV用戶數與消費量大增

先看到Cash App生態系的部分，MAU（Monthly Active Users，每月活躍用戶）由20Q4的3600萬戶，提升至21Q2的4000萬戶，以扣除比特幣的營收計算（因比特幣受市場情緒波動影響較大，較無法忠實呈現用戶使用Cash App收付款的收入），ARPU（Average Revenue Per User，每用戶平均收入）YoY +39.9%。Cash App 21Q2營收33.30億美元（QoQ -17.6%、YoY +177.5%），季減因素主要來自比特幣交易量趨緩，營收下滑所致；另外，因比特幣佔比下降，毛利率略上升至16.40%。

賣家生態系部分，GPV為4282.8萬美元，YoY +87.83%。21Q2賣家生態系營收13.50億美元（QoQ +32.7%、YoY +86.7%），毛利率43.33%。

 

Square併購Afterpay後，連結Square兩大生態系，合併兩公司用戶群，營運綜效將使Square進入另一個層級

Cash App於21Q2受到20Q2基期較低影響，有著爆發性的成長，21H2同樣受惠疫情復甦刺激消費，以及強大的用戶黏著度、社群帶動的MAU成長，預期Cash App生態系營收在21Q3、21Q4，YoY將會持續落在50%以上。另外，預期2022年，在加入Afterpay營運後，MAU之YoY將會有一次性的顯著增加至約50%，也會隨規模變大，社交圈的交互影響下，有望維持40%左右的年成長率。

資料來源：Square

Square提供後臺軟體與收單服務，並持續擴充功能，具有活力的針對目標客群需求進行改變，打算進一步拓展至更多較大規模的商家。在併購Afterpay之後，使Square得以結合兩不同地域性的客群，打破原有的藩籬，預期在提供BNPL服務後，顧客在Square展現的消費力將能夠顯著提升，並得以在美國、澳洲、歐洲各國提供一體性的整合解決方案，併購所發揮的綜效將得以強化Square的獲利能力。

資料來源：Square

考量Cash App與賣家生態系共同穩定成長，加上Afterpay之整合，不畏股權稀釋，建議買進

財務預測部分，在考量2022年合併Afterpay計算後，預估Square於2021/22年營收為188.9/232.72億美元（YoY +98.9%/+23.2%），毛利率為24.35%/33.68%，稅後淨利5.7/13.83億美元（YoY +167.6%/+142.6%），EPS 1.25/2.43美元。

Square是一間年輕，正在不斷嘗試各種營運模式，且充滿爆發力的公司，因此直到20Q2，還是有單季虧損的情況發生，目前累積獲利也尚未彌補先前的虧損。不過，Square機台廣布美國商家、Cash App自2018年起就佔據美國iPhone App Store財經類App下載量第一名，長期贏過Venmo，可見其影響力驚人。Cash App結合日常消費、分帳、投資，在同儕間的傳播速度不容小覷，一旦成功搶據市占，未來大者恆大的優勢將逐漸顯現。2022年有了Afterpay的加入，能更有效的提高滲透率以及黏著度。

針對獲利不穩，大幅成長型的公司，利用P/S Ratio（股價營收比）進行估值較為合適，在此將Square之業務分為三大塊：Cash App、賣家生態系，以及Afterpay，進行SOTP（Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法）法估值。因為Square目前最受矚目的為其與Afterpay合併後的綜效發揮，而此併購案將於22Q1完成，因此將以2022年營收進行估值。

預估Cash App於2022年扣除比特幣的營收為50.68億美元，因為在這三大業務群中，Cash App在這兩年以及未來的成長幅度將會是最大，搭配較高的20倍乘數，預估價值為1013.6億美元；賣家生態系則為比較成熟的業務，預估2022年營收為69.74億美元，搭配支付產業中，較為成熟的Paypal擁有的12倍乘數，預估價值為836.8億美元；Afterpay部分，以1澳幣兌換0.73美元的匯率計算，預估其2022年營收為14.05億美元，因其技術含量不那麼高，業務單一，但概念新穎，將會是股價催化劑，在此搭配13倍的乘數，預估價值為182.7億美元。

整體而言，預估2022年Square的價值為2033.1億美元，搭配股權轉換後，稀釋後在外流通股數6.36億股計算，目標價320美元，建議買進。

 

備註：相較於傳統產業、金融類股使用的本淨比（股價/每股淨值），以及針對獲利成長平穩之公司，使用的本益比（股價/每股盈餘）；股價營收比（股價/每股營收）主要被使用在仍處於獲利不穩的新興產業公司，考量公司未來的發展性，也依靠營收不為負的特性，透過與同行相比較後，推算出公司的價值。

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