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【研究報告】齒輪王和大(1536) 大啖電動車商機,雖毛利率受抑EPS仍有望逐年攀高

圖/Shutterstock

Tesla近期股價表現疲弱,拖累台股相關供應鏈相繼黯然失色,1月股價亮眼的台達電(2308)、同致(3552)、貿聯-KY(3665)、健和興(3003)、和大(1536),相繼於2月熄火。雖電動車概念股熄火,但電動車未來展望仍相當樂觀,隨著各大車廠投入研發電動車後,電動車產業趨勢相當明朗,根據會計師事務所勤業眾信2021年發布的《汽車產業趨勢與展望》,未來10年電動車將以年複合成長率29%增長。而和大2012年便已是Tesla的供應商,若能持續搶占這塊商機大餅,未來營運將具想像空間。

 

Tesla元老級供應商,為Tesla打造無聲的減速齒輪

 

和大為台灣汽車傳動系統零組件的領導廠商,其在齒輪領域的技術位居領先地位。和大曾在Tesla尚未量產前,協助Tesla解決齒輪箱噪音的問題,並穩坐Tesla減速齒輪的主力供應商,2020Q1 Tesla約佔和大營收的34.6%。除了Tesla外,和大的客戶包含營收占比約36.8%的北美大廠BorgWarner。和大的客戶主要集中於美國,2019年和大約有77.2%的營收來自美國,其次為中國、台灣(圖1)。

 

2020Q3擺脫虧損谷底,但仍無法完全走出疫情陰霾,稅後淨利YoY -76.9%

 

和大2020Q3營收13.0億元,QoQ +67.1%,YoY -15.1%,營收季增幅較大,因第二季和大主要的北美客戶受新冠肺炎影響,拉貨力道因封城大幅放緩。雖第三季美國解封,營收逐步復甦,但仍未回到歷史區間15-18億元(圖2);營業利益僅9,110萬元,較前一季由虧轉盈,YoY -57.6%,營業利益較2019年同期大幅衰退的主因為,產能利用率差,毛利率僅20.8%,相比2019年同期減少7.7個百分點;稅後淨利4,226萬元,較前一季由虧轉盈,YoY -76.9%,稅後淨利衰退幅度大,主因為美元走弱,擁有大量美元計價資產的和大,第三季匯兌損失高達4,709萬元;EPS 0.17元,為近5年同期新低。

 

客戶拉貨力道轉強,2020Q4營收、獲利皆有望雙位數成長

 

和大2020Q4營收17.2億元,QoQ +32.4%,YoY +18.5%,營收已恢復至歷史區間中上緣,主要受惠客戶拉貨力道強勁;營業利益有望達2.4億元,QoQ +165.4%,YoY +36.2%,營業利益顯著成長受惠於,客戶拉貨需求大幅提升,產能利用率接近滿載,雖預估平均銷售單價(ASP)微幅下滑,仍支撐毛利率較前季、前一年同期成長7.0、0.4個百分點達27.8%;預估稅後淨利為1.7億元,QoQ +311.9%,YoY +104.0%,稅後淨利倍數增長的原因為,本業大幅好轉,加上匯兌利益有望隨美元跌幅收斂而減少;預期EPS達 0.69元,為2020年新高。

2020年和大全年營收僅52.1億元,YoY -12.7%,主因為2020Q2、Q3受到新冠疫情影響,營收遠低於歷史水準;預估營業利益4.9億元,YoY -40.4%,營業利益同樣大幅衰退,主要因為疫情使北美客戶封城、停工,影響和大產能利用率,加上ASP持續受到壓抑,預估毛利率較2019年下滑4.0個百分點至24.1%(圖3);預估稅後淨利3.4億元,YoY -48.3%;預估EPS僅1.33元,為2013年以來新低。

 

2021Q1產能利用率維持高檔,有望推升毛利率增加1.5個百分點至27.9%

 

展望2021Q1,和大營收有望達17.5億元,QoQ +1.7%,YoY +24.1%,營收較前一季僅微幅增加的原因為,2020Q4因客戶拉貨力道強勁基期較高;預期營業利益2.4億元,QoQ -2.6%,YoY +45.9%,營業利益年增幅度較顯著的原因為,在假設ASP跌幅有限的情況下,產能利用率維持高檔,毛利率有望較去年同期成長1.6個百分點至28.0%;稅後淨利2.1億元,QoQ +19.6%,YoY +46.2%,稅後淨利大幅成長的原因為,近期美國新政府準財長葉倫表示,不會繼續追求弱勢美元政策,因此推測美元將逐步築底,2021Q1應不會產生顯著的匯兌損失;EPS 0.75元,為近8季新高。

 

 

電動車持續成長將提供動能,2021年三率三升、EPS有望倍增至3.55元

 

展望2021年,和大營收有望達72.9億元,YoY +40.0%,成長動能主要來自燃油車逐步走出疫情影響、電動車維持跳躍式成長,根據S&P Rating,2021年燃油車預計成長9.0%,而IHS Markit的報告指出 2021年電動車銷量有望成長70%,為和大提供主要成長動能。此外和大在減速齒輪領域的領先技術,使和大成為傳統車廠切入電動車領域時的首選供應商之一;營業利益11.1億元,YoY +128.2%,營業利益倍增的原因為,和大產能利用率有機會全年維持高檔,雖預估ASP將微幅下滑,但毛利率仍有望較2020年提升4.6個百分點至28.7%;稅後淨利9.9億元,YoY +194.2%,稅後淨利率因本業成長力道強勁,且匯兌損失預期將大幅減少,因此稅後淨利率增加7.1個百分點至13.6%,和大2021年有望三率三升(圖4);EPS 有機會達3.55元(表1)。

 

 

嘉義三廠預計2022年量產,若產能滿載,EPS有望坐四望五

 

市場預期,和大的嘉義三廠預計將於2021H1投產,2022年量產。和大嘉義三廠產能滿載的情況下,約可貢獻營收25億元、EPS 1.28元,假設嘉義三廠於滿載,2022年的營收有機會達97.9億元,YoY +34.3;EPS預期有機會突破5元大關達5.01元,有機會挑戰2018年的歷史高點4.85元。考量到和大目前的營收占比,以及燃油車、電動車的成長趨勢,若無獲得新客戶的情況下,嘉義三廠的產能恐無法達到滿載,不過和大為減速齒輪領域的領導廠商,在各大車廠積極開發電動車的趨勢下,低噪音的減速齒輪需求提升,和大仍有機會斬獲新客戶,進一步提升市占率。

 

 

毛利率隱憂壓抑評價,但擴廠後2021、2022年營收、EPS仍具想像空間

 

和大2021年3月5日的股價為113.0元,以2021年的EPS來看,和大目前的本益比約為32倍,位於歷史區間27-45倍的中下緣(圖5),但若以2022年樂觀推估的EPS來看,和大目前的本益比約為23倍,位於歷史區間下緣。和大、Tesla長期維持穩定的關係,且因電動車對於齒輪寧靜度要求較高,因此和大所提供的減速齒輪為技術門檻較高的零組件,市場給予高於同業的本益比,惟近年來Tesla為了調降車型售價,使包含和大在內的相關供應鏈毛利率受到壓抑。考量到和大2021年營運有望谷底反彈,且未來將投產的嘉義三廠貢獻具想像空間,但預期在毛利率持續受到壓抑的情況下,獲利難有爆發性成長。目前認為和大的評價合理偏低,惟上檔空間有限,投資建議為區間操作,不過股價若有超跌的情況發生,仍可優先逢低布局在減速齒輪領域具技術優勢的和大。

 

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