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奇力新(2456)與凱美(2375)子公司股權互換評價合理,奇力新在產能擴充下將持續成長

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       隨著 5G 潮流到來,被動元件需求將大增。5G 相較於 4G 的最大變化在於高頻與高速的傳輸,機體需要更多電子零組件支援以提升功效。無論是在 5G 電子產品、5G 基地台或是電動車,被動元件需求均較以往成長許多。在此趨勢下,目前被動元件廠產能多處於滿載,而其中奇力新(2456)營運相對穩健,且 2021 年將擴大資本支出計畫,可望使營收與獲利持續提升。如果看好未來 5G 帶動被動元件需求持續成長,身為被動元件大廠的奇力新會是個不錯的選擇。

 

奇力新營運現況與分析

 

       奇力新(2456)2020 前三季營收占比為:電感 66%,電阻 23%,磁性材料 11%。奇力新目前電感元件產值在全球市佔率約 13%,排名全球第三;其中,一體化成型電感(Molding Choke)在其電感營收中占比超過一半。一體化成型電感主要用於電源轉換,具有體積小、耐大電流與電磁特性平穩等優勢,其重要性在 5G 發展下日漸提升,奇力新也因應此趨勢擴充產能,大顆一體化成型電感的月產能從 2020 年初約 2.5 億顆提升至目前約 3 億顆,小顆一體化成型電感的月產能從 2020 年初約 4.5 億顆提升至目前約 6 億顆。奇力新日前宣布將於 2021/01/31 以 50 億元出售子公司「旺詮」全數股份給予凱美(2375),同時以 28 億元購買凱美子公司「帛漢」。2020 年由於晶片電阻價格調升,推估旺詮貢獻年營收提升至約 40 億元,占奇力新營收約 23%,推估貢獻年獲利約 4 億元;帛漢貢獻年營收約 18 億元,占凱美營收約 40%,推估貢獻年獲利約 3 億元。股權互換雖使奇力新營收規模大幅減少,但帛漢毛利率約 30%,較旺詮 25%高,且推估帛漢一年的營業費用較旺詮少約 3.5 億元,因此預期股權互換對奇力新 2021 年的獲利影響其實僅約 1 億元,依照奇力新在股權互換後能拿到現金 22 億元、折現率(WACC)約 10.93%計算,此次股權互換評價實屬合理。帛漢專注於網路變壓器繞線技術的開發,看好其納入奇力新旗下後將能更有效率整合繞線技術的研發資源並擴大生產製造規模、提供客戶更完整的產品解決方案,並提升奇力新為客戶做一站式服務的能力。

 

 

以下部分為營運分析,先前分析與奇力新產品介紹請點此連結:

 

奇力新 2020Q4 產能利用率持續提升,營運維持穩健

 

       奇力新 2020Q4 雖逐漸步入淡季,但在筆電、網通產品需求持續與車市回溫下,電感產能利用率仍維持約 80%。在 2020Q4 工作天數為 64 天略低於 2020Q3 的 68 天下,預期電感將從 2020Q3 營收 32.6 億元減少 8.3%至 2020Q4 的 29.9 億元。電阻在 2020Q4 雖進入淡季,但報價並未下調,且產能利用率提升至約 65%,使營收維持相對穩健,預期從 2020Q3 營收 11.0 億元減少 5.5%至 2020Q4 的 10.4 億元。LTCC 的部分,在 5G 相關應用需求成長與車市回溫下持續向上,產能利用率提升至約 75%,月出貨量達到 5,000~6,000 萬顆,預期從 2020Q3 營收 4.3 億元成長 15.5%至 2020Q4 的 5.0 億元。綜合以上,奇力新 2020Q4 營收為 45.3 億元,QoQ -5.5%,YoY +13.4%,與原先預期的 47.2 億元大致相符;稅後淨利的部分,2020Q4 產能利用率與營收雖略低於預期,且晶片電阻原物料價格上漲,但由於 2020Q4 在業外損益的部分認列 9,300 萬元賣廠利益,將稅後淨利由原先預期的 5.8 億元下修至 4.8 億元,QoQ -12.4%,YoY +222.8%,EPS 1.86元。整體而言,奇力新 2020 年營收為 174.4 億元,YoY +9.9%,稅後淨利的部分,由於 2020Q1 針對晶片電阻價格調漲,且庫存自 2018 年以來下降,在產能利用率提升下使毛利率止跌回升,因此 2020 年稅後淨利預期為 18.9 億元,YoY +70.9%,EPS 7.26 元。

 

奇力新 2021Q1 預期淡季不淡,產能利用率持續提升,營運維持穩健

 

       展望 2021Q1,在平板、筆電與網通等產品需求持續下,奇力新在電感部分的訂單能見度仍維持四個月。2021Q1 工作天數雖較少,但以目前產能利用率仍維持約 80%來看,營運可望維持穩健,預期電感將從 2020Q4 營收 29.9 億元減少 13.1%至 2021Q1 的 26.0 億元。電阻部分,由於預期奇力新將在 2021/01/31 將「旺詮」全數股份出售予凱美,因此電阻對奇力新的營收貢獻僅認列一月份,預期可貢獻營收 3.3 億元。LTCC 的部分,公司預期農曆年前後將有新的 5G 產品出貨,且遊戲機以往在農曆年前銷量較佳,可望帶動 LTCC 營運維持穩健,預期 LTCC 將從 2020Q4 營收 5.0 億元減少 3.1%至 2021Q1 的 4.8 億元。變壓器的部分,主要來自帛漢 2021/02~2021/03 營收,目前在遠距辦公趨勢持續下,訂單能見度維持 3~4 個月,預期變壓器業務於 2021Q1 將維持穩健,可望貢獻營收 3.0 億元。綜合以上,奇力新 2021Q1 營收預期為 37.1 億元,QoQ -18.0%,YoY +2.5%;預期稅後淨利 2.6 億元,QoQ -46.2%,YoY -1.5%,EPS 1.00元。

 

奇力新在 2021 年搭上 5G 行情,營運規模的成長幅度將擴大

 

       展望 2021 年,期望 5G 應用將帶動高頻電感、微型一體成型電感(Mini Molding Choke)與低溫共燒陶瓷技術(LTCC)需求,預期需求相較於 4G 時期將成長25%到30%

       電感的部分,以市場預期 2021 年 5G 手機滲透率將從 2020 年的 15%提升至 30%、電感使用顆數將從 4G 手機約 80~100 顆提升至 5G 手機的 250 顆來看,電感於手機的用量可望成長 20~25%;而電感應用於車用的部分,依照市場預期 2021 年車市整體產值將成長 10%、電動車產值將年成長 20%~30%來看,市場對大型一體成型電感的需求可望年成長 10%。在此趨勢下,奇力新也積極進行產能擴充,2020 年將一體成型電感由年初的 7 億顆擴充至 9 億顆,2021 年在擴大資本支出下,產能上看 12 億顆;2021 年電感的營收可望成長至 122.4 億元,YoY +5.1%。

       LTCC 的部分,看好奇力新從網通產品切入中、韓系手機將帶動營收成長,且奇力新於 2020 年底完成LTCC 擴充,使月產能達到約 2 億顆,在產能全開下可望使月營收達到 6~7 億元,2021 年可望將產能擴充至 3 億顆,拉升營收占比;2021 年 LTCC 的營收可望成長至 20.1 億元,YoY +10.3%。

       變壓器的部分,帛漢已與中系手機客戶合作,配備氮化鎵(GaN)手機充電用的變壓器預期將於 2021Q2開始放量出貨。配備氮化鎵變壓器的優勢在於體積縮小一半、充電效率提升 50%,符合 5G 產品講究輕薄短小的特性,預期在 5G 手機滲透率提高下,市場將提升對其需求;2021 年 11 個月的變壓器營收可望貢獻 18.6 億元,約較帛漢過往貢獻年營收 18 億元成長 12.7%。

       整體而言,2021 年在疫情減緩、5G 發展與產能擴充下,雖預期奇力新將因出售子公司「旺詮」而使營收規模減少,但帛漢加入後將使毛利率提升,且在業務整合下,帛漢將能透過奇力新現有客戶打入網通、IC 晶片與歐美高端車用等客戶,將客戶端由原先偏中低階轉向服務中高階,預期毛利率可再提升 5%;目前產品送樣期間約 6 個月至 1 年,預期整體綜效將在 2021 下半年至 2022 年顯現。另外,帛漢與奇力新彼此在繞線產品的研發技術也可以進行整合,減少營業費用支出,提升整體獲利能力。基於業務結構調整,帛漢年營收約較旺詮少 22 億元,我們將奇力新 2021 年營收由原先預期的 189.2 億元下修至 164.4 億元,YoY -5.7%稅後淨利由原先預期的 22.2 億元下修至 19.9 億元,YoY +5.3%,EPS 由原先預期的 8.66 元下修至 7.71元。綜合以上,顯示奇力新有穩定獲利前景

 

預期奇力新將維持穩健成長,當前評價偏低,可逢低布局

 

       就 2021 年而言,期望在疫情趨緩與 5G 趨勢帶動下,被動元件整體市場產值可望提升 10%。奇力新在產能持續擴充下,營收可望維持穩健成長。本次評價我們不依照傳統的本益比估值法,主因為奇力新所收到的 22 億元現金不納入損益表;我們依據現金流折現模型(DCF)計算以求得奇力新較貼切的價值,預期奇力新在將帛漢納入為子公司後,營收可望於 2022 年提升 7.5%,稅後淨利可望成長 18.5%,發揮合併綜效;此後的成長將假設往同業過往成長率均值 5.9%靠攏,2025 年後成長率以 5.9%、折現率(WACC)依照奇力新過往債務成本約 1.8%,以及權益資金成本以 CAPM 模型計算為 11.27%,整體資金成本為 10.93%來看,奇力新目前價值(PV)為 347.4 億元。以奇力新 2021/01/26 收盤價 103.5 元、股本 2.63 億股計算,當前股價偏低,可逢低為 2021 年的 5G 行情布局。