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立訊只缺一塊拼圖,陸廠劍指鴻海(2317) iphone 組裝,台灣代工廠還能吃幾年?

7月 2020年20
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(圖片來源:Shutterstock)

 

緯創出售 iphone 組裝廠

一個在各大媒體早已繪聲繪影的傳聞在上周成為事實,

緯創(3231)於 7 月 17 日收盤後公告,將以總金額 138 億元

出售崑山緯創及江蘇緯創予中國立訊集團,

雖然緯創(3231)強調該公司無意退出 iphone 組裝業務,

只是將生產重心從中國移往東南亞,未來還是會在蘋果供應鏈中扮演重要角色,

但無論如何,這個新聞正式宣告,長期由台廠把持的電子組裝代工,

即將和其他電子產業一樣,面臨到紅色攻供應鏈的衝擊與挑戰,

繼續看下去...

 

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鴻海(2317)、緯創(3231)嚇跌

受立訊踏入 iphone 代工傳聞的利空干擾,

今(7/20)日鴻海(2317)、和碩(4938)、緯創(3231)這三家蘋果組裝廠全部下跌,

其中售廠案公告前就連番上漲的緯創(3231)波動最劇烈,

早盤一度下殺到跌停板 32.25 元,終場跌幅收斂至 7.96%,

鴻海(2317)及和碩(4938)也分別下跌 1.36% 及 3.91%,

整體而言,蘋果組裝廠在台積電(2330)頻創新高的同時,

股價走勢卻相對弱勢,表現與大盤 12,000 點的熱鬧氣氛脫鉤。

 

昔日高速成長的電子代工廠

台股比較具指標性的電子代工廠有 6 家,

分別是鴻海(2317)、廣達(2382)、和碩(4938)、仁寶(2324)、緯創(3231)及英業達(2356),

其中鴻海(2317)自成一派,從早期的連接器生產商,

一路開疆闢土,到現在成為全球最大的 EMS 廠,

廣達(2382)、仁寶(2324)、英業達(2356) 則系出同門,

創辦人都曾經在金寶(2312)擔任過高階經理人,之後才出來創業,

剩下的兩家,則是台灣兩大筆電品牌,

宏碁(2353)及華碩(2357)進行品牌、代工分家時被切割而出的公司,

這幾間代工廠在本世紀頭 10 年,即 2000 ~ 2010 年時,

是台股的中堅力量,透過中國廉價的勞動力,

台廠成功將消費性電子的價格降到人人負擔的起,且年年能換新的區間,

伴隨而來的是自身營收的爆發性成長及市值的膨脹,

但隨著筆電、手機等消費性電子在 2010 年之後逐漸趨於飽和,

買進這些公司,不再能獲得動輒數十倍的報酬率,

取而代之的是日益下滑的毛利率,及逐年下修的本益比。

 

下圖:從券商還原權值的股價來看,投資人如果在 2000 年 3 月最高價買進鴻海,

到了 2007 年 10 月大約可以賺 3.6 倍,但如果是在 2010 年 1 月最高價買進鴻海,

到了 2020 年 7 月,獲利大概只有 17%。

(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

 

從成長股變成存股族最愛

雖然代工廠的獲利與市值不再高速成長,

不過其稅後獲利在過去 10 年內卻始終保持穩定,

股利政策也從早期的股票股利,變成以現金股利為主,

過去曾經是成長股的電子代工廠,在這 10 年內漸漸變成存股族鎖定的標的,

無論是筆電一哥廣達(2382),或是 iphone 二哥和碩(4938),

帳上的現金皆逐年增加,市場每年比較的重點也從營收成長,

變為殖利率多寡,然而年復一年的高殖利率,

也意味著公司不知道自己要發展甚麼,只好把現金返還給股東,

從營業利益來看,這 6 家的獲利表現也出現「電子傳產化」的跡象,

投資這些公司不再能獲得動輒倍數的報酬,

取而代之的是每年 5 ~ 6% 的殖利率,或是偶爾一個 15 ~ 30% 的小波段。

 

下圖:筆電代工二哥仁寶(2324)過去 8 年獲利穩健,除了 2013 年華映及 2017 年樂視兩次踩雷,

造成 EPS 遠低於 1.5 元外,其餘年度獲利多落在 1.5 ~ 2 元之間,

但穩健的獲利卻不是成長的保證,2012 年營收 6,839 億,

2019 年增加 43.2%,達 9,800 億,營業利益卻還是維持 100 億左右水平,

營收的增加無法反映在獲利上。

(圖片來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

 

陸廠跨足 iphone 組裝

過去 10 年,台灣 6 家代工廠之間維持一個小康格局的平衡,

訂單在 6 家代工廠之間轉來轉去,毛利雖然一年比一年低,

但因為每年營收還是有微幅成長,

各家代工廠都還可以維持穩定獲利,

原本市場以為,這種毛利只剩 3% ~ 5% 的產業,

大多以高資本支出產業為目標的紅色供應鏈看不上眼,

但如今卻半路殺出一個立訊,其經營模式與早期的鴻海(2317)相似,

先是以生產連接器起家,接著再透過併購,慢慢將觸角伸到其它電子零組件,

最終跨足到 EMS(電子製造服務)領域,而這次立訊收購緯創(3231)中國組裝廠,

等於是宣告長期由台廠控制的電子代工市場不再平靜,

多一個競爭者就可能改變過去 10 年穩定的產業生態。

下圖:6 大代工廠 2019 年獲利狀態及毛利率。

(圖片來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

 

立訊還缺一塊拼圖 - 機殼

立訊過去幾年多次入股或買下台廠的電子零組件事業,

比較具指標性的案子有三個,分別是 2012 年入股台灣連接器廠宣德(5457)、

2015 年與聲學大廠美律(2439)在中國成立合資廠, 生產 iphone 揚聲器,

2018 年又買下光寶科(2301)的相機模組事業群,再加上這次緯創(3231)的組裝廠,

距離生產 iphone 只剩下最後一塊拼圖 - 金屬機殼,

事實上,過去半年市場已多次傳出立訊對鎧勝-KY(5264)、

可成(2474)這兩家台股機殼大廠有興趣,

國外媒體也幾次繪聲繪影的描述三間公司可能的合作方案,

而機殼剛好就是 iphone 最大組裝廠鴻海(2317)的核心競爭力之一,

只要立訊拿下 iphone 組裝的最後一塊拼圖,擠身 iphone 代工廠就只是時間問題而已。

(圖片來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

 

緯創可能的想法

既然立訊是依靠收購,來補足其成為 EMS 廠所欠缺的能力,

那麼賣廠給立訊的台灣公司難道不怕養虎為患?

從中美貿易戰爆發後,台廠就開始思考過去 10 年的做法是否已遇到瓶頸,

2010 年之後,中國工資高漲、招工困難的問題就開始困擾電子零組件業者,

營業利益無法跟隨營收上升,很大一部分的原因就是薪資費用的增加,

中美衝突加劇後,隨時可能加徵的關稅,更讓相關廠商如刺在背,

現在中國業者如立訊又開始侵踏台廠門戶,放在眼前的只有兩條路,

轉型或是轉移生產基地,第一個對管理階層老化的代工業者來說太過困難,

轉移生產基地就變成最方便也最合理的選項。

 

複製中國的成功模式

電子五哥在 2000 ~ 2010 年的成功模式,

基本就是搭上中國經濟起飛的列車,利用中國的人口紅利與便宜的生產資源,

將成本降低後擴大生產規模,讓營收與獲利在短短 10 年內衝高,

如今中國的生產成本不再便宜,人口紅利也逐漸消失,

但越南、印度這些地區卻仍有龐大的生產力待開發,

台商此時將中國的生產基地出售,

並轉移陣地到東南亞,除了可以擺脫生產成本逐年飆高的噩夢外,

還可以搭上東南亞未來經濟起飛的消費力道,

簡單說,就是把過去 20 年在中國的模式,

拿到東南亞再複製一次,且未來全球化的趨勢減緩,銷售地與生產地的距離將拉近,

比如中國賣的產品在中國生產,北美賣的產品在美國或墨西哥生產,

東南亞賣的產品就在東南亞生產,轉移陣地的操作模式,

也不用怕中國生產的產品會跑來搶自己的生意。

下圖:緯創(3231)正在把生產基地往印度、越南、馬來西亞這些東南亞國家移動。

(圖片來源 : 緯創法說會簡報) (註 : 以上僅為數據揭露,無推介買賣之意,投資人須自負交易風險)

 

整體結論

台股的代工業者,雖然過去 10 年獲利能力穩健,

資產負債表也極其漂亮,但本益比總是在 8 ~ 10 倍之間打轉,

儘管豐厚的現金股利讓長期持有的投資人不至於賠錢,

但要靠這些股票賺取可觀的報酬率也幾乎是不可能的事,

原因就出在未來營運展望缺乏驚喜,

一家公司的未來如果有可預測的天花板障礙,

市場對它的評價就高不起來,而管理階層的老化,

更讓這些公司像是一群老人,年復一年重複做一樣的事情,

且毫不意外的產生一樣的結果,隨著陸廠加入 iphone 供應鏈,

市場競爭只會越來越激烈,如果代工廠想提高自己的市場評價,

勢必要盡快加速在東南亞供應鏈的發展,

畢竟從台灣代工業者的思維模式與歷史包袱來看,

與其思考轉型,不如轉移生產基地,

並搭上另一個大型經濟體的成長列車,才是比較務實的做法。

 

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