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(圖/shutterstock)
金融保險 -開發金(2883)
直投、銀行、證券三大事業轉型積極，整體經營效率看升
受惠於:
(1)股市激勵政策可望帶動直接投資及證券事業獲利成長
(2)放款大幅擴張、提存減少，企金業務獲利增加
(3)萬泰銀併購案在 9月中完成交割，將開始納入金控獲利，
估今明兩年稅後淨利為 102 億元、111 億元，
成長 22%、9%YOY，EPS 為 0.66 元、0.72 元。
評價上，鑑於：
(1)在完成萬泰銀合併後，穩定財比重逐漸提高，整體 ROE 可自 5%提高至6%
(2)證券事業海外佈局積極，隨最低資本適足率法令放寬，提高財務槓桿，增加獲利挹注程度
皆有利評價提升，故以 2014 年每股淨值 11.5元，給予 1xPBR(歷史區間 0.5x-1.2x)，
目標價 11.5 元，目前股價位置僅 0.84xPBR，
潛在漲幅超過 10%，重申「買進」投資建議。
1. 直接投資帳上未實現利益達 83.5 億元 ，往後將轉型為基金管理
1H14 底直接投資部位為台幣 705 億元，
其中大中華區及海外地區投資部位分別為 513 億元、191 億元，
帳上未實現利益達 83.5 億元，增加 11%YTD、266%YOY。
為增加穩定經常性收益來源，直接投資業務將逐漸轉型成資產管理業務，
降低自有資金部位至 300 餘億元水準，以收取 2%固定管理規費、10~20%利潤分紅，
提高穩定經常性收益比重為方向。
2. 萬泰銀併購案已完成交割，預期每年可額外貢獻 20~30 億元獲利
開發工銀 1H14 底放款餘額為 1270 億元，增加 43.5%YOY、17%YTD，
淨利差為 1.36%，增加 19bpsYOY、5bpsYTD，主要受惠貿易融資業務需求強勁。
因工業銀行放款業務範疇僅止於企業金融，因此今年初決議收購萬泰銀 100%股權，
總收購金額達 231 億元，併購價格1.26xPBR。
此案已於 9 月中完成交割，併購後，除提高活存比，取得個體戶較低廉的資金成本外，
還可利用原有企業戶帶入群體個體戶，推展財富管理業務。
預期萬泰銀每年將挹注開發金 20~30 億元獲利，
開發金 ROE 將因併購萬泰銀可自 5%位置提升至 6%水準。
3. 證券事業著重提高財務槓桿比重，積極擴張海外市場
證券業務現以提高財務槓桿運用比率，積極擴大海外事業版圖為主。
自去年底以來，凱基證海外併購著眼於新加坡市場，
陸續以台幣 12 億元、9 億元取得新加坡 One First Tradition 期貨公司、
AmFraser 證券公司各 100%股權。
雖此短期獲利貢獻有限，但待 2015年 1 月在新加坡取得全牌照業務後，
將著重當地市場往後 20~30 兆美元的財富管理業務商機，
以期海外地區對證券事業獲利貢獻度維持在 20%以上水準。
股市帶動直接投資、證券業務，2014 年獲利將表現亮眼
以工業銀行、證券為主體的開發金，位居台灣私募股權與創投領導地位，
主要經營 4 項業務，包含:直接投資、企業金融、金融市場、證券。
1H14稅後淨利 48 億元，成長 37%YOY，EPS 為 0.33 元，
獲利大幅成長主要因:
(1)股市走高，帶動直接投資部位獲利大幅成長 321%YOY 至 24 億元
(2)放款大幅擴張、提存減少，企金業務獲利增加 67%YOY 至 8.7 億元。
各事業群1H14 獲利表現方面，證券業務獲利 18 億元，成長 16%YOY，貢獻集團 31%；
直接投資業務獲利 26 億元，成長 68%YOY，貢獻集團 44%；
金融市場及企業金融業務獲利分別為 6 億元、9 億元，分別下滑 25%YOY、成長 67%YOY，
各貢獻集團獲利 10%、15%。（見圖一）
展望今明兩年，受惠於:
(1)股市激勵政策可望帶動直接投資及證券事業獲利成長
(2)放款大幅擴張、提存減少，企金業務獲利增加
(3)萬泰銀併購案在 9 月中完成交割，將開始納入金控獲利，
估今明兩年稅後淨利為 102億元、111 億元，成長 22%、9%YOY，EPS 為 0.66 元、0.72 元。
直接投資未實現利益達 83.5 億元，往後將轉型為基金管理
1H14 底直接投資部位為台幣 705 億元，
其中大中華區及海外地區投資部位分別為 513 億元、191 億元，
帳上未實現利益達 83.5 億元，增加 11%YTD、266%YOY。
為增加穩定經常性收益來源，在併購萬泰銀行後，
此直接投資業務將自工業銀行分割而出，逐漸轉型成資產管理業務，
並降低直接投資自有資金部位至 300 餘億元水準，
以收取 2%固定管理規費、10~20%利潤分紅，提高穩定經常性收益比重為方向。
目前透過兩岸、亞洲地區已募集約190 億元基金規模
（包含：台灣文創、台灣生醫、大陸華南、大陸華東基金，以及國際 Asia Fund），
往後則預計再募集大陸華北基金、國際 Asia Fund 各人民幣 10 億元、美金 5 億元基金規模。
萬泰銀併購已完成交割，預期每年可額外貢獻20~30 億元獲利
開發工銀 1H14 底放款餘額為 1270 億元，增加 43.5%YOY、17%YTD，
淨利差為 1.36%，增加 19bpsYOY、5bpsYTD，主要受惠貿易融資業務需求強勁。
資產品質方面，自 2013 年台幣 1.8 億元 TMT 壞帳浮出檯面後，
今年以來無新增壞帳產生，1H14 底呈現零逾放。
因工業銀行放款業務範疇侷限於企業金融，無法承做個人金融服務，
業務範圍受限，加上其資本適足率高達 18.6%，帳上資金充足。
因此，2014/2/10公告以每股 13.4 元現金及 0.2 股開發金股票收購萬泰銀 100%股權，
換算總收購金額達 231 億元，併購價格約當 1.26xPBR。
此案已於 9 月中完成交割，併購後，銀行業務可補足消金板塊，
除藉提高活存比，取得個體戶較低廉的資金成本外，
還可利用原有企業戶帶入群體個體戶，推展財富管理業務。
因萬泰銀帳上仍有 280 億元於金融風暴打銷的壞帳，每年正以10~12 億元速度回收，
預期萬泰銀每年將可挹注開發金 20~30 億元獲利（1H14 萬泰銀獲利為 14 億元）。
往後穩健經常性收入來源對集團貢獻度可自 32%提升至 45%，
整體開發金 ROE 將因併購萬泰銀而自 5%位置提升至6%水準。
金融市場業務為穩定收息、賺取利差
除直接投資部位外，其 1H14 底金融市場部位共持有 828 億元債券、藍籌股，
增加 2%YOY、減少 8%YTD，主要為求一穩定收息來源，賺取與資金成本的利差。
因 1H14 公債殖利率呈現下滑，1H14 底金融市場操作帳上，
未實現損失較 2013 年底 8.7 億元降低至 1.4 億元。
而為因應債券市場利率長期上升趨勢，
未來金融市場事業投資策略與一般壽險公司不謀而合，
將以短天期、美元計價公司債為主，透過債券持有期間逐漸縮短，
期望利率風險影響效果能逐漸縮小。
證券事業著重提高財務槓桿比重，積極擴張海外市場
開發金旗下原先僅有大華證券子公司，在 2012 年併入凱基證券後，
現為台灣排名第二大證券金控公司，經紀市佔率達 9%。
自 2H13 以來，主管機關政策極力推動股市成交量、金融商品及兩岸開放。
今年以來集中市場日均量已來到 973 億元，較去年全年日均量增加 33%量能。
預期 2014 年集中市場日均量將在政策激勵、全球資金滿溢、主管機關刻意打壓房市資金、
管制類定存保單銷售下，成長 19%YOY 至 950 億元。
而身為第二大券商的凱基證，將直接受惠股市成交量放大、業務開放。
爾後，除期待金融項目自服務貿易協議脫鉤，取得持股上限 51%的大陸合資券商資格，
大陸佈局可望跨出大步外，目前正配合主管機關擬降低券商資本適足率政策，
提高財務槓桿運用比率，積極擴大海外事業版圖。
自去年底以來，凱基證海外併購著眼於新加坡市場，
陸續以台幣 12 億元、9 億元取得新加坡 One First Tradition 期貨公司(現已改名為 KGI One)、
AmFraser 證券公司（新加坡第三大）各 100%股權。
雖此兩家公司短期獲利挹注有限，但待 2015年 1 月在新加坡取得全牌照業務後，
將著重當地市場往後 20~30 兆美元的財富管理業務商機，
以期海外地區對證券事業獲利貢獻度維持在 20%以上水準。
維持買進評等，目標價為 11.5 元
1H14 稅後淨利 48 億元，成長 37%YOY，EPS 為 0.33 元，主要受惠於:
(1)股市走高，帶動直接投資部位獲利大幅成長 321%YOY 至 24 億元
(2)放款大幅擴張、提存減少，企金業務獲利增加 67%YOY 至 8.7 億元。
展望今明兩年，因萬泰銀併購案在 9 月中完成交割，將納入金控獲利，
因此上調今年稅後淨利預估 5%至 102 億元，成長 22%YOY，EPS 為 0.66 元。
明年稅後淨利為 111 億元，成長 9%YOY，EPS 為 0.72 元。
評價上，鑑於：
(1)在完成萬泰銀合併後，穩定財比重逐漸提高，整體 ROE 可自 5%提高至 6%
(2)證券事業海外佈局積極，隨最低資本適足率法令放寬，提高財務槓桿，
增加獲利挹注程度，皆有利評價提升，
故以 2014 年每股淨值 11.5 元，給予1xPBR(歷史區間 0.5x-1.2x)，
目標價 11.5 元，目前股價位置僅 0.84xPBR，
潛在漲幅超過 10%，重申「買進」投資建議。
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