AI投資熱推升S&P 500獲利與本益比，但Goldman Sachs示警：雲端巨頭資本支出正侵蝕報酬率。半導體賺飽、超大規模雲商卻面臨ROE下修壓力，Oracle為AI基礎建設大舉舉債、自由現金流轉負，凸顯這波AI基建循環既是成長引擎，也是估值風險來源。

人工智慧投資熱潮，仍在重塑全球股市版圖。根據Goldman Sachs最新報告，AI相關支出不僅推升S&P 500（SP500）獲利創歷史新高，也正悄悄改寫科技巨頭的財務結構——半導體廠商笑納超額利潤之際，雲端與平台巨頭卻開始為龐大的基礎建設帳單埋單，投資人該關心的已不只是成長，而是這份成長能否轉化為可持續的獲利與合理估值。

目前S&P 500約以21倍預估本益比交易，自1980年以來位於第87百分位，而整體股東權益報酬率(ROE)已攀升至22%的歷史高點。Goldman Sachs指出，今年以來指數報酬約9%，估值倍數其實略為收縮，真正拉動指數走高的是盈餘預期上修——未來12個月獲利共識調升了17%。更關鍵的是，他們估算，每1個百分點ROE變化，大致會對市場整體本益比造成約1倍的影響，凸顯「獲利水準」才是當前高估值能否站得住腳的核心變數。

這波獲利飆升的主力，幾乎集中在少數幾檔超大型科技股。Goldman估計，包括Nvidia(NVDA)、Microsoft(MSFT)、Alphabet(GOOG)(GOOGL)、Amazon(AMZN)、Meta(META)、Apple(AAPL)與Broadcom(AVGO)在內的七大科技股，合計ROE高達44%，較三年前再拉升9個百分點，反映其在AI與雲端服務上的定價權與效率優勢。然而，這樣的極端高獲利，也讓市場更敏感於任何「轉折訊號」，尤其來自成本端的壓力。

報告點出，一條明顯的分歧線已經出現：一端是半導體製造商，受惠於AI運算需求爆發、產能供不應求，淨利率逼近50%，成為本輪AI投資最大贏家之一；另一端則是超大規模雲端業者（hyperscalers），為了搶占AI運算與模型訓練市占，被迫承擔巨額資本支出。Goldman預估，主要雲端營運商在2026年的資本支出將達7,700億美元，約等同於營運現金流的100%。

如此高強度投資，正改變這些公司的財務體質：資產周轉率因資料中心快速擴張而下滑，折舊費用節節上升，部分公司還增加舉債與增發股票來補足資金缺口。Goldman預計，這類企業的折舊與攤銷費用占營收比重，將由2022年的7%攀升至2027年的12%。反映在獲利指標上，市場普遍預期最大型科技公司的ROE明年平均將下滑約7個百分點，其中以Apple(AAPL)跌幅最大，其次是Nvidia(NVDA)、Alphabet(GOOG)(GOOGL)與Meta(META)。

這樣的壓力，在個股層面已有具體案例。老牌雲端與資料庫巨頭Oracle(ORCL)，便因AI基礎建設大擴張而付出沉重代價。Oracle在6月10日公布的財報中，交出優於預期的成績：調整後每股盈餘2.03美元，略勝市場預估的1.96美元，營收年增21%至191.8億美元，也略高於分析師預期。公司並維持2027財年營收900億美元目標，調高調整後EPS至8.05美元，高於市場預期的8.01美元。

然而，股價隔日仍重挫8.53%。關鍵不在成長能見度，而是「怎麼付這筆錢」。Oracle的未履約訂單（RPO）在上季暴增363%，達6,380億美元，顯示AI與雲端業務訂單爆量，但同時也代表未來要兌現的義務。為支應資料中心與AI基建投資，Oracle在2026財年已籌得430億美元債務與50億美元股權資金，並預計2027財年再透過債與股籌資約400億美元，其中包括先前宣布的200億美元售股計畫。

巨額投資直接把現金流打成赤字。Oracle 2026財年自由現金流為負237億美元，公司也坦承這是「持續執行雲端基礎建設投資」的結果。市場普遍預期，Oracle在未來幾年將持續面臨負自由現金流壓力，部分預估甚至要到2030年前後才有望明顯好轉。這樣的現金流型態，讓投資人開始質疑：即便RPO數字亮眼，實際轉成營收與獲利的節奏，是否能支撐當前股價與債務負擔？

即便如此，並非所有華爾街機構都轉為悲觀。Bank of America就在財報後仍重申對Oracle的「買進」評等與240美元目標價，理由正是其雲端基礎建設與AI平台服務的爆發力。該行分析師Tal Liani指出，Oracle雲端基礎建設與平台服務營收年增高達93%，RPO單季增加850億美元，「強化了未來營收可見度」。他預估，約有12%的RPO將在未來12個月轉為實際營收，隨著資料中心建置完成，成長動能將更快體現在財報上。

Liani也強調，Oracle目前營業利益率達44.8%，優於市場預期的43.4%，調整後EPS亦優於預估，顯示公司在大舉投資之際仍維持相對強勁的獲利體質。他承認，自由現金流恐怕要到2029財年前都將維持負值，但認為隨著規模擴大與RPO逐步轉為高毛利雲端營收，毛利率壓力將有機會緩解，反而可能迎來一波高成長收割期。

回到整體市場層面，Goldman與多數機構看法不謀而合：AI基建投資短期勢必壓縮大型科技企業的帳面獲利與ROE，但長期而言，若AI能實質提升企業生產力與營收效率，將有機會抵銷這些壓力。實際上，已有超過半數S&P 500成分企業在近期法說會談及AI帶來的生產力計畫，雖然目前真正量化財務影響的企業仍不多。

對投資人而言，真正的關鍵命題在於：當前這一波「史上罕見的高獲利、高估值」環境，究竟是AI帶來的新常態，還是周期頂點之前的最後狂歡？如果Goldman的估算正確，而未來數年ROE因折舊與資本支出攀升而出現結構性下滑，那麼市場整體本益比恐怕難以維持在歷史高檔，估值修正的風險將隨之放大。

在這樣的背景下，半導體製造商與AI運算晶片供應商目前享受的超額利潤，與雲端巨頭承擔的前期成本，構成了AI投資鏈條中最鮮明的「雙軌故事」。短線上，資金可能繼續追逐獲利數據亮眼的晶片股；中長線則要密切觀察，以Microsoft(MSFT)、Amazon(AMZN)、Alphabet(GOOG)(GOOGL)、Oracle(ORCL)為首的雲端與平台企業，能否把手上的龐大RPO與AI投資，轉化為穩定、具規模經濟的現金流。

當AI從題材走向落地，資本市場的焦點勢必從「誰花得多」轉向「誰賺得回來」。下一階段的勝負，不只在技術，更在財報上的真金白銀。

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