生成式 AI 概念持續火熱，但雲端安全商 Zscaler 財報後暴跌、AI 基建新貴 CoreWeave 大砍預期，市場重新檢驗「AI 故事」與真實現金流。軟體股短線震盪之際，科技板塊悄現資金回流跡象，AI 發展進入殘酷篩選期。

美股在 AI 概念席捲下，一邊是資金瘋追硬體與基礎設施，一邊是投資人對軟體與雲端股的成長真實性愈來愈挑剔。最新一輪財報與市場反應顯示，AI 不再是「說故事就會漲」，而是進入用訂單、現金流與長期商業模式說話的殘酷階段。

以雲端安全平台 Zscaler (NASDAQ: ZS) 為例，公司公布最新一季財報，表面成績相當亮眼：營收與每股盈餘雙雙優於市場預期，下一季與全年的 EPS 展望也明顯高於華爾街共識，原本應是股價慶祝的利多。然而，最受成長股投資人關注的「帳單金額」（billings）卻大幅不如預期，且管理層特別拆出新併購標的 Red Canary 的貢獻，暗示 Zscaler 本體的有機年經常性收入(ARR)成長可能趨緩，直接觸動市場對成長品質的敏感神經。

在成長股估值已不便宜的背景下，一旦「現金收入」動能遭質疑，修正往往來得又急又狠。Zscaler 股價在財報後盤中重挫近 15%，且今年以來已下跌逾三成、距離 2025 年 52 週高點拉回逾五成。這次殺盤並非單一事件，過去一年 ZS 股價單日波動超過 5% 的次數多達 16 次，顯示在 AI 故事與實際成長數據拉扯之間，市場心態高度不安。

諷刺的是，就在這之前，Zscaler 還因 Nvidia (NASDAQ: NVDA) 執行長 Jensen Huang 公開「護航」企業軟體而享受了一波急彈。Huang 在 CNBC 受訪時明確表示，市場把「AI 會吃掉傳統企業軟體」這個故事看錯了，他點名像 ServiceNow 這類平台，在導入生成式 AI 代理人、結合既有專業工具後，反而有機會放大價值。這番說法一度推升 Zscaler、CrowdStrike (NASDAQ: CRWD) 等高成長資安股強勁反彈，市場短暫從「AI 頭風」敘事，切換成「AI 與軟體共生」想像。

但 Zscaler 的財報衝擊證明，再漂亮的宏大敘事，也敵不過一季實打實的現金流與訂單數據。當管理層必須用拆分併購貢獻來說明成長來源，投資人自然會追問：核心業務的需求曲線，是否已不若 AI 熱潮剛起時那麼陡峭？這也反映出，對 AI 相關軟體股而言，「AI 能力」已不再是加分項，而是門票；真正決定估值高低的，仍是可持續的付費意願與企業 IT 預算分配。

與此同時，負責供應算力底層的 AI 基礎設施玩家，也開始面臨殘酷的現實試煉。AI 雲端基建公司 CoreWeave (NASDAQ: CRWV) 公布第四季財報與展望後，股價在隔日交易時段一度暴跌兩成。公司執行長 Mike Intrator 替龐大資本支出計畫辯護時坦言，理解市場對「砸下驚人金額」的疑慮，但強調公司手上的訂單積壓（backlog）非常可觀，因而決定今年投入高達 300 億至 350 億美元的支出。這個數字遠遠高於市場原先預期的約 2,690 萬美元，落差之大，使投資人擔心未來現金流與回收期風險。

值得注意的是，CoreWeave 之所以備受矚目，除了今年 3 月才剛掛牌上市外，也因 Nvidia 在 1 月宣布對其投入 20 億美元資金，被視為 AI 雲端算力生態系中的重要策略夥伴。正因為有 NVDA 撐腰，市場原本願意給予更高想像空間，如今卻在資本支出與獲利時間表的現實碰撞下，快速調整風險評價，反映出 AI 基建股要維持高估值，同樣必須拿出可驗證的商業回報路徑。

宏觀上來看，這一輪針對 AI 軟體與基建股的修正，發生在整體美股情緒本就偏謹慎之際。最新一份美國 1 月生產者物價指數（PPI）月增 0.5%，遠高於市場預期的 0.3%；核心 PPI 同樣以 0.8% 漲幅大幅超標，直接壓抑了降息憧憬。受此影響，道瓊指數單日大跌逾 1%，S&P 500 (SPY) 下挫 0.4%，科技股為主的 Nasdaq 則跌近 0.8%。

不過，分析人士指出，若拉長到一整週觀察，Nasdaq 的走勢反而相對抗跌。Cestrian Capital Research 分析師 Alex King 就提到，過去幾週科技股特別是軟體板塊明顯落後三大指數，本週在「軟體要歸零」聲浪最吵之際，Nasdaq 卻幾乎持平，表現優於 S&P 500、道瓊與小型股指數，顯示資金有悄悄回流科技股的跡象。他直言，「現在忽視軟體板塊，恐怕會是錯誤」。

個股層面上，Baidu (NASDAQ: BIDU) 近期連跌七個交易日，期間股價約跌近 9%，在過去一個月更回落約 21%。公司最新一季財報雖然獲利優於預期，卻在營收與核心業務上連三季衰退，只靠宣佈 50 億美元回購以及首度發放股息，仍難扭轉市場對其「搜尋本業結構性走弱」的憂慮。再加上曾被美國政府短暫列入涉軍企業名單、儘管之後撤回，仍對投資人情緒造成干擾，使其在 AI 故事與地緣政治風險夾擊下，股價壓力沉重。

綜合這些案例可以看出，無論是雲端安全、AI 基礎設施，還是將 AI 融入搜尋與廣告的中國科技巨頭，市場已從「只要扯上 AI 就給高估值」的瘋狂期，進入更冷靜的篩選階段。帳單、ARR、資本支出回收期與核心業務的結構性趨勢，成為投資人重新定價的關鍵指標，而回購與股息雖能短暫支撐股價，卻難以取代成長的基本面。

展望後市，AI 概念仍將是全球股市數年的主旋律，但領先股未必就是現在被炒作最兇的名字。當前的劇烈震盪，一方面是對過度拉抬估值的修正，另一方面也是在替下一輪真正兼具技術優勢、商業模式與財務紀律的贏家清出空間。對投資人而言，接下來更重要的，不是再去追逐哪一檔「AI 新題材」，而是回到最基本的財報與現金流，判斷誰真有能力在 AI 時代，把故事變成長期可持續的現金收益。

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