AI對軟體業的顛覆風險、宏觀環境震盪與贖回壓力交錯，2兆美元規模的全球私募信貸市場步入關鍵壓力測試。Goldman Sachs資產管理強調自家產品贖回率低於同業、軟體曝險僅約15.5%，並推出AI風險評估框架，但投資人對未來違約率與募資前景仍高度戒慎。

私募信貸這幾年一路從「高收益小眾商品」，膨脹成規模約2兆美元的替代投資主流，如今卻在AI衝擊、利率不確定與市場情緒翻轉下，迎來一輪罕見的壓力測試。Goldman Sachs Asset Management（高盛資產管理）近期在給投資人的信中，罕見點名人工智慧對企業軟體業務的潛在顛覆風險，並坦言整個非上市信貸市場正處於「波動的宏觀環境與結構性變局交界處」。

信中指出，高盛旗下 Goldman Sachs Private Credit Corp（GS Credit）在2025年第四季仍維持強勁資金流入，12月申購量較當年平均高出11%，季內贖回率約3.5%，明顯低於同業普遍超過5%的水準。管理團隊強調，這顯示該平台相對穩定，暫時與市場上因情緒轉弱而出現的集體贖回潮「切割」。

然而，高盛也不諱言，現階段的風險不是單一因子，而是多重疊加。首先是宏觀環境，進入2026年，利率走勢與經濟軟著陸與否仍充滿變數；其次是私募信貸產品本身流動性有限，一旦市場對特定產業（尤其是科技與軟體）前景轉向悲觀，贖回壓力可能瞬間放大，測試產品流動性管理與資產定價的韌性。

真正讓市場神經緊繃的是AI帶來的結構性衝擊。過去幾年，生成式AI與自動化工具被視為軟體產業的「生產力紅利」，如今卻愈來愈多分析指出，AI同時也在壓低開發成本、降低技術門檻，替新創與低成本競品打開攻城門戶。高盛在信中直言，同意「AI顯著壓低開發成本，將提高對既有軟體商的競爭強度」，對部分商業模式造成實質威脅。

這種憂慮已經開始反映在市場情緒上。近期，另一家在私募信貸領域具代表性的機構 Blue Owl，因資產出售問題再度陷入風波，其股價與一籃子另類資產管理公司股價明顯承壓，投資人重新檢視整個私募信貸生態鏈：如果被借款的軟體企業利潤被AI競爭侵蝕、定價權下降，未來是否仍有能力按期償付高息貸款？

從曝險結構來看，高盛披露 GS Credit 對「企業軟體信貸」的配置約為15.5%，位於同業區間偏低的一端。公司強調，這一比重是刻意經過風險權衡後的結果，並強調其投資標的是具有「結構性優勢與護城河（incumbency moats）」、比較不容易被新進者取代的軟體企業。高盛甚至在2023年10月因AI疑慮而首次拒絕參與一筆交易，顯示其對AI風險並非事後補課，而是已持續觀察數年。

為了從制度面管理這類風險，高盛在2025年初正式導入內部「AI 顛覆風險評估框架」，用來系統性衡量每一筆軟體相關放款可能遭AI衝擊的程度。雖然信中未揭露詳細模型，但可確定的是，AI風險已被內建為信貸決策的核心變數，而不再只是附帶考量。高盛在信中強調，「我們絕不低估AI顛覆的風險」。

市場觀點並不完全一致。有些投資人認為，AI帶來的效率提升與成本降低，反而能讓具規模與客戶基礎的軟體龍頭企業更具競爭力，只要私募信貸投向的是這類「贏家」，長期風險可控。但反對者則指出，技術路徑迭代速度太快，即便是當前看似穩固的龍頭，也可能在幾年內被新模式顛覆，過去十年多起科技股興衰就是前車之鑑。對信貸資產來說，一旦現金流預測失準，重估與減值的壓力便極大。

除了AI本身，投資人也憂心結構性流動性風險。私募信貸過去幾年在「低利率、高收益缺口」的環境下迅速擴張，如今利率環境翻轉、股債風險溢價重新定價，原本願意長期鎖定資金的高淨值與機構投資人，開始計算是否要減碼此類相對不透明、估值調整滯後的資產。高盛信中提到，BDC（Business Development Company，商業發展公司）市場中，交易型與非交易型產品之間的資金流向正在出現明顯「轉向」，顯示投資人正在調整風險承擔方式。

即便如此，從目前數據來看，GS Credit 的體質仍相對穩健：贖回率低於同業、2025年底前資金流入仍強，且軟體曝險控在中低水準。高盛也透過嚴格篩選「有護城河的借款人」，企圖在AI風暴中守住資本安全。不過，這套策略最終能否穿越完整一輪AI與利率周期，還有賴未來幾年的違約率與回收率實際表現來驗證。

對投資人而言，這封信提供兩層訊號：一方面，龍頭機構仍對私募信貸資產的長期角色有信心，沒有出現「踩煞車」式的全面撤退；另一方面，連高盛都公開承認AI顛覆風險、並建置專門框架因應，也意味著過去以高息、抗波動為賣點的私募信貸，未來波動可能比許多人預期更大。

展望未來，隨著AI滲透率持續攀升、軟體產業商業模式加速洗牌，私募信貸市場恐怕難以再被視為「高收益版定存」。投資人必須更細緻地拆解：資產池中究竟有哪些產業、哪些商業模式、是否具備足夠護城河來穿越AI周期。對像高盛這樣的大型管理人而言，持續強化風險量化工具與產業研究深度，將是守住2兆美元市場信心的關鍵考題。

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