(圖/shutterstock)

 

 

 

看完一系列的個股評分(護城河和風險)機制後，

你還是對怎麼實際分析一家公司感到一頭霧水嗎？

如果是，那我們就來挑幾支個股來實例分析，

看要怎麼判斷一間公司有哪些護城河與風險。

 

讓我們繼續看下去……

 

從艾蜜莉觀察名單挑出三隻股票

因為艾蜜莉觀察名單中的股票是我持續有在觀察的股票，

所以我就從裡面挑出三隻股票來分析。

而為了盡量區隔化這三隻股票，

我選了三個不同產業、不同價位的股票，

希望大家可以藉此類推來分析其他相似股票。

 

這三個股票分別是：

目前位在昂貴價的天然氣業者大台北(9908)，

目前位在合理價的IC封測廠力成(6239)，

目前位在便宜價的資通產品代工廠緯創(3231)。

 

▼大台北、力成與緯創的目前股價

(圖片來源:艾蜜莉定存股，2017/12/5截圖)

 

因為之前的文章有提到護城河的判斷依據主要有：

無形資產、價格優勢、網絡效應、高轉換成本和有效規模。

如果有一個以上很強的護城河，可得滿分4分；

如果有兩個普通的護城河，可得3分；

如果有一個普通的護城河，可得2分；

如果有一個弱的護城河，可得1分；

若無護城河，則此項目為0分。

 

而風險的判斷依據主要有：

關鍵人物風險、政策風險、通膨風險和科學與技術風險。

如果皆無風險，則得滿分2分；

如果有一個風險，則得1.5分；

如果有兩個風險，則得1分；

如果有三個風險，則得0.5分；

若四個風險皆有，則此項目為0分。

 

因此接下來我會分別根據這幾個判斷依據來評估

這三隻股票是否具有以上這些護城河或風險。

 

一、貴森森的大台北(9908)

大台北有哪些護城河？

1.無形資產

大台北為國內公用天然氣事業的民營業者，

主要銷售供應地區包括：

台北市松山、信義、大安、萬華、中正、

大同、中山等七個行政區，

以及士林區的福華和明勝兩個里。

依據法令之規定，

大台北在同一營業區內無競爭者，

因此具有政府特批執照護城河。

 

2.價格優勢

因為大台北在同一營業區內無競爭者，

因此即使其13.47元的單價比其他天然氣業者便宜，

如專營台北市北郊的陽明山天然氣的單價為14.27元、

新北市的欣天然(9918)單價為14.47元、

新海瓦斯(9926)單價為14.64元、

欣泰(8917)單價為14.57元，

但我們也不會說大台北因為有規模經濟，

因此具有價格優勢的護城河，

因為評估是否有價格優勢的前提是需要有競爭者，

而在所特許的營業區內，

大台北是獨占廠商，

因此我們無法判斷是否有價格優勢護城河。

 

如果哪一天政府取消各區的特許執照，

讓各區業者可以自由競爭，

而這時候大台北的價格還是比其他競爭者便宜，

我們才能說大台北有價格優勢護城河。

 

3.網絡效應

因為天然氣這種商品並不會因為使用者增加而創造出更多的價值，

進而吸引更多使用者，

因此大台北並沒有網絡效應護城河。

 

4.高轉換成本

因為大台北在天然氣上沒有競爭者，

但消費者如果不使用天然氣，

還可以採用桶裝瓦斯或電力取代，

只是瓦斯爐或熱水器通常有分桶裝用或天然瓦斯用，

如果消費者要轉換成其他能源，

要把設備換掉，

其實成本頗高，

因此大台北具有高轉換成本的護城河。

 

5.有效規模

因為有效規模指得是市場已飽和，

現有的廠商可以獲利，

但如果有新的競爭者加入的話，

會讓大家都無法賺錢。

但因為公用事業民營業者在同一營業區內無競爭者，

因此我們也無法判斷大台北是否有有效規模護城河。

 

因為大台北有一個很強的護城河(無形資產)，

因此在此項目得滿分4分，

雖然大台北還有一個普通的護城河(高轉換成本)，

但因為在此項目已得滿分，

故此普通護城河就不再加分。

 

大台北有哪些風險？

1.政策風險

若未來政府開放天然氣廠商自由競爭，

不再限制同一營業區只有一個業者，

則大台北的護城河將會因此而消失，

因此大台北有政策風險。

 

2.通膨風險

台灣中油是全台灣各天然氣業者唯一的供應商，

因此全台灣的天然氣業者(包含大台北)皆沒有訂價權。

而天然氣的價格又常因國際原油價格的漲跌而變動，

因此大台北有通膨風險。

 

3.科學與技術風險

因為大台北的產品不需要透過不斷的創新才可以繼續競爭或生存，

因此不存在科學與技術風險。

 

4.關鍵人物風險

因為大台北並非依賴許多關鍵人物而能持續競爭或生存，

因此不存在關鍵人物風險。

 

因為大台北有政策風險和通膨風險，

因此在此項目得1分。

 

二、稍稍偏貴的力成(6239)

力成有哪些護城河？

1.無形資產

力成主要是IC封測代工商，

因此沒有品牌護城河，

也非靠政府提供特批執照執業。

而力成雖然有上千件的專利資產，

但還是需與Tessera簽訂封裝技術授權合約，

後來更因為力成無法承受高昂的權利金

而向Tessera興起訴訟。

雖然雙方最後達成和解，

但力成卻需於5年內支付Tessera 1.96億美元，

說明了力成的無形資產不足以成為它的護城河。

 

2.價格優勢

因為力成在全球封測代工廠中雖然排名第五，

但市占率僅有5.2%，

並不足以有影響產業價格的優勢。

此外，從力成2016年的年報中，

我們也可以看到力成曾因為同業激烈的價格競爭，

導致它的合併營收衰退，

或因為價格的起伏而需要擴展營運範圍，

再再說明力成相較於同業並無價格之優勢。

 

3.網絡效應

因為力成提供的產品為IC封裝及測試服務，

這類服務並不會因為使用者增加而創造出更多的價值，

進而吸引更多使用者，

因此力成也沒有網絡效應。

 

4.高轉換成本

因為力成做封測代工，

如果它的客戶要轉單給其他代工商，

雖然可能會有轉換成本，

但這成本也不可能高到足以形成它的護城河。

 

5.有效規模

因為力成近十年來長居全球第五大半導體封測廠，

而且其他玩家也都是那幾個，

說明這個產業的市場有限，

如同小池塘一樣，

僅能容許幾條魚生活，

無法再容納其他魚，

而力成又算是其中的一條大魚，

可算是擁有有效規模的護城河，

 

因為力成僅有一個普通的護城河(有效規模)，

因此在此項目僅得2分。

 

力成有哪些風險？

1.政策風險

因為力成並非因為政府政策保護而獲利的公司，

因此不太會因為政府政策改變而產生太大的風險，

算是沒有政策風險。

 

2.通膨風險

因為力成的原料大多數非為易受通膨影響的商品，

如果原料價格上漲，

力成也只是降低毛利，

而非讓公司的產品或服務隨通膨而漲價，

因此算是沒有通膨風險。

 

▼力成的原料供應狀況

(資料來源: 力成2016年年報)

 

3.科學與技術風險

面對市場的快速變遷，

力成需要持續地研發與創新才能繼續競爭，

因此具有科學與技術風險。

 

4.關鍵人物風險

力成的董事長蔡篤恭雖然很有名，

但是其影響力並非大到如果少了它力成就會垮的地步，

因此力成算是沒有關鍵人物風險。

 

因為力成僅有科學與技術風險，

因此在此項目得1.5分。

 

三、持續下跌的緯創(3231)

緯創有哪些護城河？

1.無形資產

緯創主要為ODM廠商，

緯創的客戶將緯創研製的產品，

以其自有品牌行銷至各市場。

緯創沒有自有品牌，

也非靠政府提供特批執照執業。

雖然緯創有上千件的專利資產，

但因為緯創為品牌廠做代工，

因此常常因為客戶與其競爭對手之間的

專利訴訟戰爭而需要加入戰場，

如今年年中高通與蘋果的專利訴訟愈演愈烈，

緯創等台灣代工廠就一同挨告，

因此緯創並沒有無形資產護城河。

 

2.價格優勢

從緯創2016年的年報中，

我們可以看到緯創時常思考

如何在愈趨競爭的價格戰中控制成本

並維持穩定的毛利率，

可說明緯創相較於同業並無價格之優勢。

 

3.網絡效應

因為緯創提供資通產品的代工服務，

這類服務並不會因為使用者增加而創造出更多的價值，

進而吸引更多使用者，

因此緯創也沒有網絡效應。

 

4.高轉換成本

因為緯創做資通產品代工，

如果它的客戶要轉單給其他代工商，

雖然可能會有轉換成本，

但這成本也不可能高到足以形成它的護城河。

 

5.有效規模

緯創近幾年來一直作為電子五哥的成員之一，

而其他玩家也都是那幾個，

說明電子代工的市場有限，

而且毛利低，

如同小池塘一樣，

僅能容許幾條魚生活，

無法再容納其他魚，

而緯創又算是其中的一條大魚，

可算是擁有有效規模護城河，

 

因為緯創僅有一個普通的護城河(有效規模)，

因此在此項目僅得2分。

 

緯創有哪些風險？

1.政策風險

因為緯創並非因為政府政策保護而獲利的公司，

因此不太會因為政府政策改變而產生太大的風險，

算是沒有政策風險。

 

2.通膨風險

因為緯創的原料大多數為非易受通膨影響之商品，

因此算是沒有通膨風險。

 

▼緯創的原料供應狀況

(資料來源: 緯創2016年年報)

 

3.科學與技術風險

基本上所有的電子類股都有此類風險，

因為面對市場的快速變遷，

電子類股需要持續地研發與創新才能保持競爭力，

因此緯創也具有科學與技術風險。

 

4.關鍵人物風險

雖然緯創董事長林憲銘也很有名，

但他的影響力也非大到如果少了它緯創就會垮的地步，

因此緯創算是也沒有關鍵人物風險。

 

因為緯創僅有科學與技術風險，

因此在此項目得1.5分。

 

▼大台北、力成與緯創的護城河與風險分析

(圖片來源:艾蜜莉製圖)

 

結論

大家跟我一起看完這三隻股票的「五河四險」：

無形資產、價格優勢、網絡效應、高轉換成本和有效規模五個護城河，

以及關鍵人物風險、政策風險、通膨風險和科學與技術風險四個風險，

應該比較明白看到一家公司時，

要怎麼判斷它有哪些護城河和風險了吧？

 

希望大家都能牢記這「五河四險」，

並應用到現在觀察的股票分析上喔！

 

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