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【研究報告】總太(3056) 2020營收成長25%，殖利率題材可期 ! 需留意2021建案空窗期
公司簡介
總太地產開發(3056)隸屬於總太集團，成立於1997年，原名駿億電子，原為IC設計公司，主要生產消費類及數位訊號微控制器及周邊IC等，2007年經總太建設入主後轉型為營建業，2010年宣布結束電子事業部營運，2011年正式改為營建類股。主要推案地點在台中，產品以住宅為主，而為了因應市場的變化，近年推案瞄準首購族，主打小坪數且低總價的住宅。旗下子公司還包括日太管理、恣遊實業、大舜廣告等。總太擁有自己的銷售團隊，推案均自行銷售，採取自建自售的模式。依照部門別來看，2020前三季營收比重為：建設部98.17%、營建部1.78%、廣告部0.05%。
在營建業當中，可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標)，決定物件形式後(大樓或是透天等)，發包建築師設計建築規劃，建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。
而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後，再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業，因為其產品如道路、房屋、橋梁、水壩等，皆為民生行業之必需品，因此屬於特許行業。故建設業不得從事營造工程，所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。會計科目採「完工比例法」。
總太的子公司總太營造為甲級營造廠(2019年全國甲級營造廠占比僅25.53%) ，對於承攬民間興建住宅和參與公共工程標案皆更具競爭力。
主要建案總太2020交屋入帳，2020年營收成長25.18%
總太2020前三季營收16.41億(YoY-47.55%)、稅後淨利2.15億(YoY-49.95%)。營收大幅下降的主因為，2019年有台中市北屯區總銷27.8億的美樂地於Q3交屋入帳，且東區的東方紐約提早於2019/12交屋入帳約5億，因此2020年前三季僅剩北屯區總銷10.6億的織築、2.72億東方紐約的餘屋和高鐵商貿中心尚未認列的0.41億等建案交屋入帳，營收因此大幅衰退。
然20Q4營收30.44億(YoY+395.87%)，營收大幅成長的主因是北屯區總銷60.5億、銷售率100%的總太2020完工交屋，貢獻2020營收約29.88億。
織築的基地面積803坪，土地成本36~40萬/坪，土地成本約佔總營運成本27~30%，預估毛利率約22~24%；總太2020基地面積6104.72坪，土地成本19萬/坪，土地成本約佔總營運成本19.17%，且由於建造坪數較大，因此單位營造成本有望下降。土地成本再加上營造成本較低，因此毛利率較高，預估毛利率約29~31%。
預估2020營收46.85億(YoY+25.18%)；營業利益10.81億(YoY+121.46%)；稅後淨利9.32億(YoY+97.62%)；EPS 4.46元(YoY+98.03%)。
打房政策不影響剛性需求和建商信心
央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施，需求部分主要針對法人買房以及自然人購置三戶以上者 ; 供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制，避免建商囤屋和囤地。央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求，並未影響剛性買盤。而台灣上一波房地產多頭2013~2014年時的主力總價為每戶1600~1700萬，至2019年下降為每戶1300萬，主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪，以投機為主的大坪數高總價豪宅需求低迷，顯示需求從投機性買盤轉為自住剛性需求，再加上台商回流持續帶動資金匯入房市，以及短期間利率上漲機率較低，因此首購和換屋等自住剛性需求受影響較低、廠辦和商辦則是不受影響。
2021/1的全台六都建物買賣移轉棟數月減8%，主要反映央行的信用管制措施政策發酵，市場觀望氣氛轉濃，然而由於1月的工作天數較2020/12少13%，顯示由於低利率和資金充沛的環境影響，市場的剛性需求依然強勁。而2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分(YoY+14.52%)，也顯示央行的打房政策並不影響建商對於剛性需求的信心。
近期財政部預告房屋稅條例修法方向，原住家用房屋現值若在十萬元以下，可免徵房屋稅，修法後新增限制，自然人免稅限三戶以內，並且排除法人適用這項免稅條款。此項修法的方向與2020/12初祭出的房市信用管制措施一樣，都是限制擁有三戶以上的自然人以及法人，在現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的情況下，預估影響有限。
2021 年無新建案完工，兩大新建案集中2022年
總太2021年沒有新建案完工，全年營收依賴總太2020剩餘尚未認列約30.62億，再加上總太於2020/10公告處分台中市南區樹子腳段1211、1211-3地號等兩筆土地，交易金額7.92億元，預計處分利益約4000萬。2021營運成長動能有限，後續兩大建案集中在2022年完工。
預計2022年完工建案包括北屯區的共好Melody，總銷20.7億，銷售率約90%；北屯區的總太聚作，總銷66.3億，銷售率100%。土地庫存方面，主要也是集中在台中市北屯區，而開發重點將是北屯區太原段和鑫新平段，太原段基地面積11331坪，土地成本33.59萬/坪，預估總銷金額130-140億元，將於2024-2025年完工；鑫新平段基地面積2775坪，土地成本68.53萬/坪，成本偏高，預估總銷金額約70億元，目前尚在規劃階段。
整體來看，2020年台中的住宅類建造總樓地板面積為503.03萬平方公尺，較2019年成長16.03%，漲幅為全台第二。台中有便捷的交通包括三鐵共構、工業區和科學園區提供就業機會、怡然的天氣等優勢，因此為全台第二大人口城市且人口淨遷入的人口紅利，再加上即將通車的捷運交通建設， 因此預期台中將持續呈現人口淨流入，營建業需求有撐。
而根據中華民國統計資訊網統計，2020年的營造工程物價指數微幅上升1.41%，其中，材料類僅上升0.78%，勞務類則是上升2.49%。勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工，預期2021年在新冠疫苗迅速研發之下，勞務指數有望趨緩。然在國際原物料走勢維持高檔的情況下，預計材料類指數會上升，年增有望達2%。勞務指數趨緩有利毛利率走升，而材料類指數上升將造成毛利率下降，此消彼長之下預期毛利率有望持穩。由於總太2021營收大部分來自總太2020於2020年尚未認列的部分，因此預估21Q1毛利率與20Q4差不多。
預估2021營收40.40億(YoY-13.76%)；營業利益8.82億(YoY-18.4%)；稅後淨利7.64億(YoY-18%)；EPS 3.65元(YoY-18.09%)。
結論
總太股本21.14億，20Q3每股淨值20.99元，2021/02/21股價淨值比1.87倍，位於近五年歷史區間0.61~1.89倍上緣。財務結構方面，營運現金流-6.84億，較2019年的-43.36億大幅改善、淨現金流也由負轉正至18.17億。然利息保障倍數-61.79倍、負債比率76.18%，負債壓力沉重。負債比率上升的主要原因為，總太布局台中市北屯區太原段的造鎮案「心之所向」，大規模購地導致近期負債比率攀升。然總太過去推案基本上都完銷，餘屋比例非常低，再加上超低利率和貨幣寬鬆環境影響，預期總太融資能力無虞。
展望2021年總太無新建案完工，主要營收依賴總太2020剩餘尚未認列的部分，建案空窗期較久。過去五年平均現金股利為2.3元，以目前股價換算殖利率約5.82%。2020營收成長 25%，保守預期現金股利與2019年一樣配發3元，換算殖利率約7.59%，過去五年的平均填息天數為98天。雖然屬於高殖利率標的，但2021無新建案完工，營運缺乏成長動能，再加上營建股上漲部分原因是因為台幣升值，市場擔心電子業出口匯損的問題，因此資產營建類股成為資金避風港。然美國財政部長葉倫於1月時宣布不追求弱勢美元，美元波動將打斷資產概念題材的節奏，因此預期2021年填息天數將大於過去五年平均98天，2021年投資建議為區間操作。雖然2021年缺乏成長動能，但2022下半年將有兩大建案完工，在題材醞釀之下，預估2022年填息天數將會較過往平均更快，因此可於2022年配息前逢低介入。
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