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【研究報告】卜蜂(1215) 萊豬議題助攻,2021年肉品事業將維持成長

圖/Shutterstock

 

卜蜂(1215) 萊豬議題助攻,2021年肉品事業將維持成長

 

公司簡介

卜蜂為台灣肉品大廠,其母公司泰國正大集團為泰國知名商業集團,據點遍及全球,跨足零售、電信、地產、金融等領域,早期因台灣政府鼓勵華僑回台投資,於1977年設立台灣卜蜂。

卜蜂主要銷售飼料及加工肉品,市場以內銷為主,主要競爭對手為統一(1216)、大成(1210)、福壽(1219)、福懋油(1225)、台榮(1220)。卜蜂飼料的部分,主要供應給全台的飼養場(包含雞、豬、鴨),以中部(54%)、南部(37%)地區為主,其原料多來自國外的進口玉米、黃豆,而玉米佔飼料的生產成本約75%、黃豆粉25%,因此玉米價格的波動對飼料價格有一定的影響,且因門檻較低競爭程度高,卜蜂因而逐年調降飼料的營收占比,近十年飼料營收占比已從早期70%降至近年約50-60%。至於肉品的部分,卜蜂的生鮮雞肉品來自國內各大養殖場,部分雞、豬、鴨來自國外市場採購,之後再送至卜蜂自營的電宰廠、加工廠製成各項加工肉品。卜蜂的南投電宰廠目前為亞洲規模最大,採自動化分切、去骨來降低生產成本,此外卜蜂亦自建配送車隊來保持肉品新鮮及降低配送成本,其客戶有麥當勞、肯德基等知名速食業者,銷售通路分布各大量販店、超市、飯店、早餐店、電商平台等,為台灣肉品的領導品牌。

20Q3累計營收比重:飼料52.3%、肉品加工24.5%、食品加工17.1%、蛋種雞5.5%、其他0.6%。

 

卜蜂產能的部分,在高雄廠及台中廠的飼料年產能約91.7萬噸,2018年因規劃興建AI自動化飼料廠,斥資9億元購買雲林科技工業區約1.6萬坪土地,目前已於20Q4投產,飼料年產能達139.7萬噸,而因新廠的原料進口驗收到出貨皆採用自動化,人力成本將比現行飼料廠節省逾50%。

肉品的部分,農畜牧肉品年產能為17.5萬噸,加工肉品年產能為4.5萬噸,而2020年因加工食品銷售明顯成長,原有的加工廠產能不敷使用,因此新增2條加工生產線,其中一條已在2020年底投產,另一條預計在2021年底前投產,兩條新產線投產後,該廠總產能可望將自2,300噸/月達到3,000噸/月,成長約30%。

此外,卜蜂轉投資的蛋品事業2021年也將擴產,其中瑞福的產能已達46萬羽,預計21Q1投產雞蛋洗選產能可達18萬粒/小時;至於瑞牧,預計21Q1將興建完成2個蛋雞場,將新增飼養14萬羽,產能將達37萬羽。整體而言,蛋品事業的產能擴充將有助於卜蜂擴大蛋品的市佔率,對於卜蜂的飼料銷售也將有所互補。

 

2020年宅經濟、健身風潮帶動加工肉品銷售量

2020年雖有新冠疫情影響部分消費需求,然而因台灣疫情穩定,消費的影響程度不若國外嚴峻,此外國屠宰場因疫情導致停工,20H1國外肉品進口量減少,國內肉雞價因而得以維持競爭力,20Q2-20Q3國內肉雞價維持在27-28元/台斤,較20Q1的價格約上漲5-10%,肉品價格的提升擴大卜蜂肉品的獲利。此外,疫情帶動網購宅經濟、健身風潮,刺激卜蜂加工肉品(冷凍雞肉、雞胸肉等)銷售量成長,20Q3加工肉品累計營收41億元(YoY +14%),加工食品累計營收28.74億元(YoY +25%),然而20Q4因雞肉價格回落,卜蜂Q4肉品的獲利將不如Q3。飼料的部分,20H2因需求上升,加上海運缺櫃(玉米約40~50%是以貨櫃運輸),導致玉米價格持續走高,20Q3-20Q4玉米進口大盤價累積上漲15.4%,帶動卜蜂的飼料售價回穩,而成本控管上,因新台幣持續走強,成本壓力仍不算太高,但考量20Q2-20Q3因存貨價格回升利益提升Q2及Q3的毛利率,預期20Q4的毛利率將不如20Q3。

預估卜蜂2020年毛利率15.5%,年增1.2個百分點;營益率8.3%,年增1.4個百分點;EPS 5.85元(YoY +7.1%)。

資料來源: 台灣農漁禽交易行情

 

產業地位有助於維持獲利

卜蜂歷年獲利穩定,近年持續垂直整合飼料生產、屠宰、肉品加工,以及透過自動化設備,降低生產成本,自2015年以來毛利率維持在14-16%、營益率為6-8%,相較其最主要的競爭對手大成,毛利率約落在10-14%、營益率3-4%,卜蜂獲利能力明顯較佳。從周轉率來看,近期雖有疫情影響,卜蜂存貨週轉天數仍維持在30天以下,優於大成存貨週轉天數約40天,惟疫情影響負債比上升至56%,加上卜蜂2020年擴產(包含蛋雞場、洗選蛋廠、禽肉屠宰場、食品加工廠、AI飼料廠等),20Q3累計投資活動現金流19.74億元,因此造成20Q3累計淨現金流呈淨流出(-8.3億元)。考量卜蜂在台灣的市場領導地位,加上食品產業需求穩定,預期卜蜂仍可維持穩定的現金流。

 

21Q1萊豬助攻農曆新年肉品消費大增

近期因農曆春節肉品需求大增,又因疫情管制國人仍不能出國,春節期間消費力留在國內,而近期的萊豬議題,引發國人對萊豬的疑慮升溫,根據農委會公布的數據指出,2021/1/1-2021/2/16的台灣豬肉消費量為62,245噸,與去年同期的59,278噸相比,年增5%,顯示萊豬議題反而促使消費者轉向購買台灣豬,甚至民眾全改以雞肉替代,因而間接刺激飼料以及雞肉的需求量增加,目前雞肉價格也相較去年同期高出約6%,帶動卜蜂2021/1營收來到20.37億元(YoY +20.8%),創近十年同期新高。目前全球疫情雖好轉,但因國際尚未解封,宅經濟、健身風潮持續,以及萊豬議題的助攻下,預期卜蜂21Q1加工肉品銷售將優於過往同期49-53億元的水準。

預估21Q1營收55.8億元(QoQ -4%, YoY +7%);毛利率14.2%,季減0.6個百分點,年增2.4個百分點;營益率6.7%,季減0.7個百分點,年增2.4個百分點;EPS 1.04元(QoQ -17%, YoY +20%)。

 

2021年因萊豬議題、健身風潮,加工肉品維持銷售成長

長期以來,雞肉是國人重要的肉品來源,根據農委會統計,本土白肉雞供應量從2015年的1.94億隻(平均377.8萬隻/週),2019年已達2.4億隻(平均460.3萬隻/週),年複合成長率約為5.1%。

而近年因國人消耗量增加,本土雞肉持續供不應求,因此擴大進口雞肉量(大多為美國雞胸肉),2020年進口雞肉首度超越本土雞肉供應量,本土雞肉的供應佔比也自2010年的60%下滑到2020年的40%,進口雞肉市佔持續上升之外,其價格也較本土雞肉便宜近50%,對於卜蜂而言可能仍是一大隱憂。但回顧卜蜂歷年的營收及獲利,其成長態勢並未因國外雞肉進口量擴大而呈現縮減,可見卜蜂本身的產品仍有一定的競爭力,且考量進口雞肉因船運45-60天,口感及新鮮度不如本土雞肉,加上進口雞肉皆未強制揭露屠宰日期的相關資訊,因此有反覆解凍的疑慮,因此食藥署2020年表示,為降低不公平的競爭,預計2021/7開始將要求各大零售通路及傳統市場應在散裝雞肉上清楚標示產地,預期屆時本土雞肉的優勢將更加明顯。

近期玉米因中國需求維持強勁、美元維持低檔,預期玉米未來價格易漲難跌,此外萊豬議題持續延燒,考量口味、安全性國人仍偏好本土豬肉,卜蜂飼料價格在需求支撐下仍可維持,加上雲林AI新廠採取自動化管理,預估將能節省約0.5%的管理費用。至於肉品的部分,上半年雖相對淡季,但受惠於萊豬的替代效益,加上近年健身風潮興起,卜蜂為搶攻健身商機持續推出各種雞胸肉品項,預期上半年每月營收仍可維持16~18億元,而在2021/7食藥署要求標示產地之後,預期下半年將更有利於卜蜂加工肉品銷售,考量2021年底前卜蜂將完成新增第二條加工廠產能,屆時整體產能將能提升30%,而依照卜蜂加工肉品過往營收的成長幅度,預期2021年仍可維持10~15%的成長。惟卜蜂2021年投資較多,預估折舊的增加也將影響營業成本上升約0.4-0.5%。

預估2021年營收234.8億元 (YoY +5.8%);毛利率16%,年增0.5個百分點;營益率8.8%,年增0.5個百分點;EPS 6.11元(YoY +4.4%)。

 

資料來源: CMoney

 

資料來源: CMoney

 

結論

卜蜂歷年持續改良產品組合,降低技術門檻較低的飼料比重,此外也利用供應鏈的垂直整合、產線自動化持續優化成本,因而在終端需求相較穩定、肉品價格易受政府管制的情況下,卜蜂仍可持續提高整體的獲利能力。近期卜蜂為因應需求成長而擴大投資,導致現金流呈現淨流出,負債比也因疫情影響而增加,但考量卜蜂在台灣肉品市場的領先地位,且國人多偏好本土雞肉,預期卜蜂仍可維持穩定的現金流,加上近年健身風潮興起,未來將成為卜蜂額外的成長動能。

卜蜂近五年平均現金股利發放率約71%,目前殖利率約5.7%,殖利率雖屬中等,但對於風險承受度較保守投資人仍為不錯的利潤。卜蜂目前的本益比11.89倍,位於歷史區間8-15倍中上緣,而在2020/5卜蜂花蓮設廠引發爭議後,股價持續在70~75元之間區間整理,然而觀察事件之後卜蜂每月營收仍維持成長,2020/12及2021/1營收也持續創歷年同期的新高,顯示國人對於卜蜂加工肉品仍高度依賴,預期2021年仍可維持成長,建議可在股價逢半年線時可進場布局,投資評等為逢低買進。

 

 

 

 

資料來源: CMoney

 

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