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【研究報告】華固(2548) 2021四大建案完工,營收上看130億!每年推案量穩定,殖利率可望達6.5%!

圖/Shutterstock

 

【研究報告】華固(2548) 2021四大建案完工,營收上看130億!每年推案量穩定,殖利率可望達6.5%!

公司簡介

華固(2548)成立於1989年,主要業務為委託營造廠商興建國民住宅、商業大樓、一般工業用地之廠房、倉庫等出租和出售,2019年在營建同業公司中營收排名第四,屬於營建類股的前段班之一。主要推案地點位於大台北地區,以豪宅和小坪數的精品宅為主,單價屬於中高階價位。近年由於台商回流,因此商辦和廠辦的比重開始提升,以2020後的預售及儲備個案來看,廠辦及商辦比重為37.5%。除了台灣之外,在中國四川亦有直接投資的成都華固置業,依照地區別來看,2020前三季營收比重:台灣99.78%、中國0.22%。

在營建業當中,可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標),決定物件形式後(大樓或是透天等),發包建築師設計建築規劃,建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。

而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後,再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業,因此建設業不得從事營造工程,所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。會計科目採「完工比例法」。

 

2019高基期+2020僅一項新建案完工,營收衰退42.79%

華固2020前三季營收98.47億(YoY-41.32%)、稅後淨利22.18億(YoY-28.14%)。營收大幅下降的主因為,2019年有樂慕、名鑄、新代田等三大建案交屋入帳,再加上處分高雄土地18億元。而2020年僅有國票金融大樓一項新建案完工,因此在高基期影響下導致2020營收大幅衰退。

成屋銷售的部分,華固樂慕於19Q2完工,總銷50億,銷售率100%,貢獻2020營收2億;華固名鑄於19Q2完工,總銷80億,銷售率100%,貢獻2020營收10億;土城新代田於19Q3完工,總銷42億,銷售率100%,貢獻2020營收12億;天母天鑄於16Q3完工,由於屬於高坪數高單價的豪宅,因此成屋去化速度較一般住宅慢,銷售率75~80%,貢獻2020營收14億元。

2020年唯一新建案國票金融大樓於20Q2完工,總銷76億,銷售率100%,貢獻2020營收76億,且由於國票金融大樓之土地於2010年取得,成本相較於近期所購買之土地為低,因此推動毛利率走升。

預估2020營收113.38億(YoY-42.79%);營業利益27.8億(YoY-26.17%);稅後淨利24.26億(YoY-22.8%);EPS 8.7元(YoY-22.72%)。

 

打房政策不影響剛性需求和建商信心

央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施,需求部分主要針對法人買房以及自然人購置3戶以上者 ; 供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制,避免建商囤屋和囤地。央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求,並未影響剛性買盤。而台灣上一波房地產多頭2013~2014年時的主力總價為每戶1600~1700萬,至2019年下降為每戶1300萬,主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪,以投機為主的大坪數高總價豪宅需求低迷,顯示需求從投機性買盤轉為自住剛性需求,再加上台商回流持續帶動資金匯入房市,以及短期間利率上漲機率較低,因此首購和換屋等自住剛性需求受影響較低、廠辦和商辦則是不受影響。

2021/1的全台六都建物買賣移轉棟數月減8%,主要反映央行的信用管制措施政策發酵,市場觀望氣氛轉濃,然而由於1月的工作天數較2020/12少13%,顯示由於低利率和資金充沛的環境影響,市場的剛性需求依然強勁。而2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分(YoY+14.52%),也顯示央行的打房政策並不影響建商對於剛性需求的信心。

 

2021四大建案完工營收上看130億,惟毛利率不及2020年

華固2021年預計有四項新建案完工,包括內湖區的碧湖天,預計於21Q2完工,總銷19.6億,銷售率100%,預估貢獻2021營收19.6億;松山區的敦品,預計於21H2完工,總銷50.4億元,銷售率35~40%,由於敦品屬於高單價豪宅,銷售進度將無法大幅提升,因此預估貢獻2021營收25.2億;內湖智富中心預計於21Q4完工,總銷36.5億,尚未開始銷售,士林創富中心預計於21Q4完工,總銷42億元,尚未開始販售。

由於台商回流導致商辦需求強勁,台北市2020年辦公服務類總樓地板面積為58.12萬平方公尺,年增16.51%,2021在台商持續回流下,預期總銷價格較低的內湖智富中心能順利完售,而士林創富中心可售出50%,預期兩大商辦貢獻2021營收57.5億元。成屋方面,天母天鑄有6戶於2020年底售出但尚未交屋,再加上餘屋銷售的部份,預計貢獻2021營收27.4億。2021營收有望達到130億元。

根據中華民國統計資訊網統計,2020年的營造工程物價指數微幅上升1.41%,其中,材料類僅上升0.78%,勞務類則是上升2.49%。勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工,預期2021年在新冠疫苗迅速研發之下,勞務指數有望趨緩。然在國際原物料走勢維持高檔的情況下,預計材料類指數會上升,年增有望達2%。勞務指數趨緩有利毛利率走升,而材料類指數上升將造成毛利率下降,此消彼長之下預期毛利率有望持穩。然由於2020年建案國票金融大樓之土地為2010年取得,成本相較於近期所購買之土地為低,推動毛利率上升,因此預期2021年之毛利率將較2020年為低。

華固近期每年均有案源,推案量穩定。2022年以後的建案包括:2022年的華固翡儷總銷44.8億、華固馥儷總銷68.1億、國家置地總銷69.7億;2023年的華固月河總銷39.7億、創富二期總銷34.3億、中和廠辦案總銷39.8億;2024年的文林北路案總銷25.7億;2025年的中和住宅案總銷33.2億、學府案總銷31.8億、泰山莊田路案總銷32.5億。

預估2021營收130.21億(YoY+14.84%);營業利益27.57億(YoY-0.84%);稅後淨利23.41億(YoY-3.5%);EPS 8.46元(YoY-3.59%)。

 

結論

華固股本27.68億,20Q3每股淨值60.81元,2021/02/19股價淨值比1.42倍,位於近五年歷史區間1.05~1.64倍均值附近。財務結構方面,由於2019年多項建案完工,因此2020年營運現金流為29.65億較2019年大幅減少。然而淨現金流卻是由負轉正,19Q4~20Q3的自由現金流20.08億元,利息保障倍數21.09倍,短期貸款償還無虞。而由於營建業需要舉債來支撐推案需求,因此負債比往往高於60%,然華固的負債比率52.04%相較冠德(2520)的74.67%、興富發(2542)的79.11%、欣陸(3703)的60.17%等大型建商低很多,財務體質較為穩健。

展望2021年華固有四大新建案將完工交屋,營收有望達到130億,然由於2020年建案國票金融大樓之土地為2010年取得,成本相較於近期所購買之土地為低,推動毛利率上升,因此2021年的毛利率下降是導致EPS下降的主因。然華固自2010年以來每年配發現金股利至少5元,為長年穩定配息的公司,且每年均有建案完工,推案量穩定,預期每年配發現金股利至少5元的慣性將持續。2020年業績穩定,保守預期配發5.5元現金股利,以目前股價換算現金殖利率可望達6.5%。目前股價維持偏弱走勢,股價跌深後投資建值將浮現,考量逢低將有殖利率的投資價值,建議可待股價落底現象浮現且法人籌碼不再減持後,再逢低介入。

 

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