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【研究報告】興富發(2542) 2021年八大建案完工，營收爆發成長一倍 ! 殖利率可望達7% !
公司簡介
興富發(2542)成立於1980年，主要業務內容為委託營造廠興建商業大樓、國民住宅大樓供出租及出售為主要業務，主要推案地點在雙北、台中、高雄，2019年營業收入為同業最高，為營建股的龍頭公司之一。依照部門別來看，2020前三季營收比重：建設91.84%、營造7.64%、百貨0.52%。重要的轉投資為潤隆建設(1808，持股16.36%，權益法)。
在營建業當中，可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標)，決定物件形式後(大樓或是透天等)，發包建築師設計建築規劃，建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。
而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後，再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業，因此建設業不得從事營造工程，所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。會計科目採「完工比例法」。
2020建案完工遞延，四建案完工總銷金額百億
興富發2020前三季營收178.15億(YoY+3.42%)、稅後淨利23.57億(YoY+9.75%)。公司於2020/1公告以52.4億元處分台北南港區土地，處分利益約17-18億元，於2020/4交割入帳。
20H1因無新建案完工，因此主要以成屋銷售為主，包括台北內湖區的双湖匯、台中西屯區的國家1號院、台南安平區的博悅等，2020前三季成屋銷售貢獻營收67.7億元。公司於20Q3有兩建案完工，分別為新北板橋區的興富發大美和台中南屯區的博識。興富發大美總銷9.57億，銷售率100%，至2020年時交屋進度為83%，預估貢獻營收7.94億元；博識總銷36.67億元，銷售率約80%，至2020年時交屋進度為79%，預估貢獻營收28.97億元。
而興富發20Q4主要有兩項新建案完工，分別是新北板橋區的興富發大禾和高雄左營區的悅誠。興富發大禾總銷33.62億元，銷售率約23%，預估貢獻2020營收7.58億元；悅誠總銷19.87億元，銷售率約93%，由於受到缺工的影響，完工時間延後至年底，因此交屋進度僅約5%，其餘於21Q1交屋認列，預估貢獻2020營收0.99億元。
由於20H1沒有新建案完工，再加上部分建案完工時間遞延，因此2020營收僅微幅增加2.79%。
預估2020營收244.63億(YoY+2.79%)；營業利益40.73億(YoY+16.17%)；稅後淨利31.15億(YoY-10.72%)；EPS 2.59元(YoY-2.51%)。
打房政策不影響剛性需求和建商信心
央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施，需求部分主要針對法人買房以及自然人購置3戶以上者 ; 供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制，避免建商囤屋和囤地。央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求，並未影響剛性買盤。而台灣上一波房地產多頭2013~2014年時的主力總價為每戶1600~1700萬，至2019年下降為每戶1300萬，主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪，以投機為主的大坪數高總價豪宅需求低迷，顯示需求從投機性買盤轉為自住剛性需求，再加上台商回流持續帶動資金匯入房市，以及短期間利率上漲機率較低，因此首購和換屋等自住剛性需求受影響較低、廠辦和商辦則是不受影響。
2021/1的全台六都建物買賣移轉棟數月減8%，主要反映央行的信用管制措施政策發酵，市場觀望氣氛轉濃，然而由於1月的工作天數較2020/12少13%，顯示由於低利率和資金充沛的環境影響，市場的剛性需求依然強勁。而2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分(YoY+14.52%)，也顯示央行的打房政策並不影響建商對於剛性需求的信心。
2021八大建案完工認列，營收大噴發成長近一倍
2021年預計有八項新建案完工，包括新北板橋區的興富發大悅，預計於21Q1完工，總銷32.87億、銷售率81%；新北板橋區的富江翠，預計於21Q3完工，總銷11.66億、銷售率57%；桃園中壢區的新森活，預計於21Q1完工，總銷37.27億、銷售率27%；新竹東區的竹科悅揚，預計於21Q1完工，總銷52.77億、銷售率85%；台中南屯區的博克萊，預計於21H1完工，總銷51.71億、銷售率96%；台南仁德區的上東城，預計於21Q1完工，總銷73.1億、銷售率100%；高雄左營的博愛香榭，預計於21Q1完工，總銷29.75億、銷售率85%；高雄市三民區的美術大悅，預計於21Q1完工，總銷49億、銷售率96%。預估貢獻營收315.94億元。而由於低利率環境推升首購族的需求，因此不僅新建案銷量佳，預估將近150億的成屋也將貢獻營收約100億的營收。
根據中華民國統計資訊網統計，2020年的營造工程物價指數微幅上升1.41%，其中，材料類僅上升0.78%，勞務類則是上升2.49%。勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工，預期2021年在新冠疫苗迅速研發之下，勞務指數有望趨緩。然在國際原物料走勢維持高檔的情況下，預計材料類指數會上升，年增有望達2%。勞務指數趨緩有利毛利率走升，而材料類指數上升將造成毛利率下降，此消彼長之下預期毛利率有望持穩。
轉投資的部分，潤隆2021年預計有3項建案完工，包括新北板橋區的柏克萊公園，總銷18.73億、銷售率97%；台南安平區的潤隆真愛No.2，總銷21.28億、銷售率99%；高雄苓雅區的文化潤隆，總銷33.53億、銷售率95%，預估貢獻營收73.2億。而成屋銷售部分主要以桃園市桃園區的市政潤隆和高雄左營區的悅誠為主，市政潤隆總銷21.9億，銷售率88%；悅誠總銷30.12億、銷售率93%，預估貢獻營收23.83億。預估潤隆2021年稅後淨利17.92億，貢獻興富發獲利2.93億元、EPS 0.25元。
預估2021營收465.28億(YoY+90.2%)；營業利益90.47億(YoY+122.15%)；稅後淨利73.81億(YoY+136.95%)；EPS 5.29元(YoY+103.86%)。
結論
興富發股本129.03億元，20Q3每股淨值27.71元，2021/02/05股價淨值比1.57倍，位於近五年歷史區間1.29-1.86倍均值附近。財務結構方面，營運現金流為-140.02億、19Q4~20Q3自由現金流為-147.94億、淨現金流-20.66億，而利息保障倍數僅5.41倍，顯示短期貸款償還能力欠佳。然而興富發為營建業龍頭企業，且2021年推案量多、銷量佳，因此預期尚有籌資能力能償還短期貸款。
展望2021年，興富發不僅有八大建案完工，預估貢獻營收315.94億元、成屋部分預估銷售70%，還有轉投資潤隆有三大建案完工，預估潤隆2021年稅後淨利17.92億，貢獻興富發獲利2.93億元、EPS 0.25元。綜合上述，由於2021年集中入帳有望回收大量的現金，因此預期有望維持前兩年的股利配發政策，配發3元以上的現金股利，殖利率約為7%屬於高殖利率標的。而興富發多數建案於21H1交屋入帳，因此預期有交屋題材能支撐股價。在三大法人並未明顯減碼、籌碼穩定的情況下，再加上新台幣持續強勢造成匯損問題出現，高資產類股+高殖利率標的可望逐漸浮現投資價值，可待站穩年線後逢低布局。
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