老簡情報站-01/25~01/29「內部大戶當周大買股」產業報告 【CMoney金錢報】聯茂(6213)朝向高階市場邁進,2021 年EPS上看9.97元

【研究報告】東聯(1710) EG利差虧損收斂,全年獲利接近損平!

圖片來源:shutterstock

EG利差虧損收斂,全年獲利接近損平

公司簡介:

東聯成立於1975年,為遠東集團成員之一,主要從事石化事業,為亞洲最大EA(乙醇胺)及全球EC(碳酸乙烯酯)的製造商。公司主營產品包括乙二醇(EG)、乙醇胺(EA)、碳酸乙烯酯(EC)、環氧乙烷(EO)、工業氣體等。

營收比重及產品應用

2020年12月各業務佔營收比重:
(1)乙二醇(EG)產品 67.57%:乙二醇最主要的用途為聚酯產品包括化纖與瓶用聚酯、薄膜切片等,約占總使用量88%。
(2)特化(EA、BCS、EC、EOD)產品27.19%:其中EA大部分用於電子洗劑廠以及水泥產業,長年需求穩定;EC方面主要用於聚碳酸酯(PC)以供應、複合塑膠材料、電池液。
(3)氣體(氧、氮、二氧化碳)產品8.31%:氣體大部分用於生產內部產品生產,其餘液態產品主要供應電子、石化、醫療、食品等領域。
(4)其他0 .4%

產能狀況與生產能力:

(1)EO:林園廠36萬噸,揚州廠40萬噸
(2)EG:林園廠35萬噸,揚州廠50萬噸
(3)EA:林園廠6萬噸,亞東(揚州)廠4萬噸
(4)EC:林園廠6萬噸
(5)EOD:林園廠8萬噸,亞東(揚州)廠7萬噸

主要競爭優勢:

在EG方面的競爭對手為 BP、Dow Chemical、SABIC、上海石油化工股份、中纖(1718)、南亞(1303),然東聯化學在EG的優勢在於製程上使用高效率觸媒,可減少原料消耗,並擁有集團產業鏈優勢銷售穩定。
EA的競爭對手有Mitsui、Nippon Shokubai、NPC、Optimals-Pettronas、Oxiteno、Thai Ethanolamines。東聯化學為EA亞洲領導廠商,擁有低耗能製成技術,加上國內需求穩定,用量持續成長。
工業氣體的競爭對手有三福氣體(4755)、台北氧氣、亞東氣體及聯華氣體(1229),然東聯化學擁有穩定氧氣內需需求,較不受外界景氣影響。

20Q4 EG報價回升,然利差仍不盡理想,全年虧損0.75

由於受新冠肺炎影響,下游聚酯需求包括聚酯纖維、抗凍劑萎靡不振,使20H1中國華東EG庫存自1月初40萬噸大幅上升至7月高點近140萬噸,使整體EG供過於求行情不佳。因為行情不佳,EG業者紛紛減產,20Q3起庫存回落至90萬噸以下,庫存壓力大幅減輕,EG報價也從低點392美元/噸回到462.5美元/噸,然原料乙烯報價漲幅大於EG漲幅,使EG利差虧損擴大,使東聯20Q3毛利率季減3.67%至4.24%,營業淨利由盈轉虧 -0.56億元,稅後EPS虧0.20元。
進入第四季,雖減產效應延續,EG報價由10月477美元/噸上漲至12月532.5美元/噸,漲幅11.5%,但原料乙烯卻因韓國LG化學意外停車,以及原油價格上漲,報價持續上漲25%至992美元/噸,使得EG利差虧損持續擴大,因此預估20Q4季減1.44%至毛利率2.8%,營業淨利-1.18億元(OPM-5.52%),稅後EPS虧損收斂至-0.07元。2020全年稅後淨損6.5億元(由盈轉虧),稅後EPS為-0.75元。

原料乙烯產量轉為寬鬆,EG利差虧損幅度收斂

雖目前中國華東EG庫存已降至67萬噸,庫存壓力較上季減少,但EG市況仍然不佳,業者仍持續減產,可以看到目前中國乙烯法EG開工率約58%,煤製EG開工率約46%,產量下降也讓EG報價較20Q4增加15%至612美元/噸。原料乙烯方面,因韓國LG化學、LOTTE復工因素,以及乙烯下游衍生物生產商,因避免年前庫存堆積,買氣轉為保守,使短期內乙烯報價下跌7.35%至924美元/噸,因此EG報價上漲與原料乙烯報價的下降也讓EG利差虧損收斂。預期東聯化學21Q1毛利可望回升至6.41%的水準,營業淨利虧轉盈至1.28億元(OPM2.25%),稅後EPS由虧轉盈至0.02元。

 

EG投產仍大於下游投產增速,預料利差仍難以轉正

展望EG後市,中國為EG全球最大消耗國,平均年用量約3000萬噸,占比介於全球55-60%之間。從供給面來看,中國2021年的新增投產合計953萬噸/年,但考量疫情因素、以及低生產效益影響,預計投產量僅435萬噸,新增產能年增約27%。需求方面,EG的主要衍生物為聚酯(PET),中國2021年聚酯新增投產合計為635.5萬噸/年,產能增速10.2%,由於紡織行業逐步復甦,聚酯開工率相較2020年提升,產量增速有望成長11%。從整體的供需來看,下游需求增速仍明顯不足,EG供需過剩格局仍難以翻轉,預料2021年EG利差將處於虧損,但考量下游聚酯需求復甦,虧損幅度將較2020年收斂。

特用化學及工業氣體產品獲利復甦,全年獲利恢復水平

東聯的特用化學產品以及工業氣體產品,部分用於內部生產需求,其餘銷售給國內電子產業,包括半導體、印刷電路板等高階製程,然國內電子產業隨著5G、AI、雲端伺服器建置下,電子清洗劑、工業氣體需求持續擴大,預料東聯特用化學及工業氣體營收將恢復至疫情前水平。整體來看,東聯化學的獲利取決於EG利差的變化>特用化學產品及工業氣體的銷售,預估2021年營收 211.79億元(YoY+12.88%),毛利率方面,預期EG利差虧損收斂,預估平均毛利率上升至7.97%,營業利益 4.9億元(OPM2.32%),稅後淨利4898萬元(由虧轉盈),稅後EPS 0.06元。

結論:

東聯化學股本為88.57億元,20Q3每股淨值14.31元,股價淨值比 1.24倍,位於歷史股價淨值比區間下緣。從財務結構來看,現金流部分,20Q3營運現金流僅7.53億元,與2018年42億元相比下降不少,主因為原油下跌導致EG行情不佳,且淨現金流為7.82億元。負債方面,20Q3負債比率攀升至57.56%,主要來自子公司遠東聯石化(揚州)獲得華煦供熱公司的3.3億元之貸款,但東聯的流動、速動比率長年偏低,20Q3利息保障倍數僅為-1.53倍,加上應收款項週轉天數拉長,顯示短期的償債能力需要再觀察。整體來看,雖然擁有集團優勢,籌措資金能力無虞,但東聯本身的財務體質不甚良好,後續仍需密切觀察其獲利能力是否改善


獲利方面,考量東聯化學2021年的獲利因素分為2點1)EG利差虧損收斂,毛利率有望改善,2)特用化學產品及工業氣體需求恢復,因此以2021年的獲利能力預估淨值為14.22元,考量過往獲利水平,給予股價淨值比1.4倍的水準,目前股價評價合理,投資建議為區間操作。

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