3 檔營收績優股強勢攻高!疫情延續,他年營收有望創高,一度回攻季線 上市公司也炒台股,買長榮(2603) 3 個月大賺 1.2 億,賺的比本業還要多!

【研究報告】台航(2617) 拿下中油觀塘案25年長約,每年挹注2.8億元!

圖/Shutterstock

 

台航(2617) 拿下中油觀塘案25年長約,每年挹注2.8億元!

公司簡介

台航原為官股公司,雖於1998年民營化,至今交通部持股仍有26%,官方色彩濃厚,與陽明(2609)同為官股公司,原已持有陽明的股份,又於2017年參與陽明的私募與增資,截至20Q3持股陽明1.61%(包含私募),皆以其他綜合損益認列,因此陽明的股價漲跌對台航EPS並無影響。台航2018/4連同新加坡商東方航業,和沃旭能源(Ørsted)簽署合作備忘錄,提供沃旭「大彰化離岸風電計畫」營運後的運維服務。然目前須待離岸風場2021-2025年陸續完工後,風場的運維服務才有較明顯的營收貢獻。

台航以散裝航運為主,營收佔比最大,且受景氣影響,其餘貨櫃、客運等營運多與中國石油等國營事業合作,因此獲利較為穩定。2020/12營收占比: 散裝68%、貨櫃12%、客運4%、港勤5%、代營8%、其他2%,其中散裝船以合約船舶為主,合約船佔比70%,多為1-1.5年合約。

 

台航船隊簡介(截至2020/12)

資料來源: 台航

 

 

經濟景氣、鋼鐵業興衰為散裝航運產業的重要指標

散裝船主要用於運送煤炭、鐵礦砂、磷礦石、鋁礬土、穀物、水泥、木材、紙漿等原物料,而原物料多與民生需求、工業用途相關,因此散裝航運與全球經濟景氣變化息息相關。此外,因煤炭、穀物的供需具有季節性,如冬季煤炭的需求量較高,而北美穀物收成多集中於秋季,南美則為春季,因此散裝航運的旺季以往約落在每年秋季至隔年的春季之間。

散裝市場的運輸原物料以鐵礦砂為最多(占比約34%),主要用於鋼鐵製造,與不動產建築、汽車工業有關,其主要出口國為澳洲(56%)、巴西(26%),中國則是主要進口國(70%)。煤炭的運輸量則佔29%,主要可分為燃煤與煉焦煤,其中燃煤多用於發電,因此冬季時需求量較高,燃煤進口大國有中國、印度、日本、歐盟等;至於煉焦煤亦為煉鋼的重要原料之一,跟鋼鐵產業息息相關,因此鋼鐵業的興衰可為主導散裝航運景氣的主要因素之一。

穀物的運輸量則佔12%,包含黃豆、玉米、小麥。其中黃豆主要用於飼料及植物油,主要產區為美國和巴西,於每年9-11月、3-6月收成,主要進口國是中國。玉米主要用於飼料外,也用於麥片、工業用酒精等,其最大生產國及消費國皆為美國,收成期落在每年9-11月。小麥主要用於食糧,產地較分散(歐盟、中國、前蘇聯12國、印度等),可分為春麥、冬麥,分別於秋天、夏天收成。

 

散裝產業大多以中大型船為主

散裝船主要運輸鐵礦砂、黃豆、玉米、煤炭等大宗貨物原物料,貨物單一不須包裝成綑、成箱。散裝船型依DWT可分成:

(1) 海岬型(Capesize):DWT大於11萬噸,主要載運鐵礦砂、煤炭。由於船型較大,不能通過巴拿馬運河,須繞行至非洲好望角、南美合恩角,故稱為海岬型,然而近年埃及政府拓寬蘇伊士運河,因而放寬船隻通行的吃水限制,海岬型船的船倉滿載後多可通過,有助於大幅縮短航程距離。

(2) 巴拿馬型(Panamax)、卡姆薩型(Kamsarmax):DWT介於6.7到11萬噸之間,主要載運穀物(玉米、小麥)、煤炭、礦砂、鋁礬土等。Panamax為可通過巴拿馬運河的最大船型,因此命名巴拿馬型;Kamsarmax則為可進入西非卡姆薩Guinean港最大船型,故得名卡姆薩型。

(3) 超級極限型(Supramax)、新型超級極限型(Ultramax):DWT介於5到6.7萬噸之間,主要載運穀物、廢鐵、礦石。Ultramax為Supramax的升級版,相對節省燃油,裝載運量也提高6-7000 DWT。

(4) 輕便型(Handy)、小型輕便型(Small Handy):DWT小於5萬噸,主要載運多種小型的原物料商品,如:水泥、木屑、紙漿、礦石等。

波羅的海散裝綜合指數(BDI, Baltic Dry Index)為散裝海運的運價指標,其組成成分包含多種船型運價指數,而散裝市場船型Capesize佔比 40%、Panamax 25%、Supramax 25%、Handysize 10%,為使指數更如實反映市場情況,BDI指數中Capesize占40%權重,Panamax和Supramax各占30%。

 

散裝航運船型越大,運輸貨品越單一,因此大型船的運價波動也較受季節性影響

資料來源: 台航

 

20Q4散裝運價持穩,台航獲利有望維持

2020年因新冠疫情導致散裝業景氣衰退,BDI指數下降至歷史低點(393),影響台航20H1換約價不佳,20Q3雖因疫情趨緩,散裝景氣回升,台航毛利率(25.4%)、營益率(20.7%)皆回穩,惟境外匯回資金課稅,以及認列遞延所得稅,導致20Q3稅後純益反而下滑至11%,季減7.8個百分點,20Q3累積EPS 0.83元(YoY -23%)。近期BDI指數皆維持1100點之上,有助於維持Q4新換約價,預期20Q4獲利有望持穩。預估20Q4營收為6.3億元(QoQ -3%,YoY -16%);毛利率22.2%,季減3.2個百分點,年增5.3個百分點;營益率17.3%,季減3.4個百分點,年增5.5個百分點;EPS 0.25元。

預估2020年營收24.9億元 (YoY -20%);毛利率22.3%,年減1.5個百分點;營益率17.2%,年減2.2個百分點;EPS 1.07元(YoY -25.7%)。每股淨值24.34元。

 

資料來源: 台航

 

資料來源: CMoney

 

2021年散裝復甦有利於換約,加以與中油的港勤船勞務合約提供穩定收入

目前進入北半球穀物運輸淡季,須待2021/3之後南半球穀物迎來收成,加上近幾月中國、澳洲關係持續僵持,中國禁止對澳洲木頭、煤碳等7項商品的進口,因此近期散裝主要為鐵礦砂運輸為主。預期21Q1散裝運輸量下滑,但台航散裝船有合約護體,營收仍相對有撐。預估21Q1營收為5.94億元(QoQ -5.7%,YoY -5.6%);毛利率16.3%,季減5.9個百分點,年減4.4個百分點;營益率16.3%,季減1個百分點,年減0.7個百分點;EPS 0.22元。

2021年預定有4艘新船交付,雖有折舊費用拉低整體毛利率,然而其中2艘已簽有3年長約,長期仍可穩定散裝的獲利,加以2021年經濟復甦帶動散裝運輸(IMF預估2021年GDP +5.2%),預期整體換約價將優於20H1。此外台航2020/12已取得台灣中油觀塘工業港的港勤船勞務工作案,將以5艘新建拖船、2艘港勤交通兼帶纜船提供25年長期服務,預計每年貢獻2.8億元的營收。

預估2020年營收27.7億元 (YoY +11.5%);毛利率24.8%,年增2.4個百分點;營益率20.1%,年增2.9個百分點;EPS 1.68元(YoY +56.7%)。每股淨值25.02元。

資料來源: IMF, CMoney

 

結論

台航因具有官股背景,整體營運較為穩定,旗下散裝船70%為合約船,因而遇經濟不景氣時所受衝擊較輕,其餘貨櫃、客運、港勤等營運則多與官股企業合作,收入相對平穩,又於2020/12取得的25年中油觀塘工業港的港勤船勞務工作案,估計每年有2.8億元的營收貢獻,目前雖已見散裝航運逐步復甦,但程度不明顯,且台航旗下船隊多為合約船,對於運價走勢較不敏感。目前股價淨值比(PBR)為0.82倍,位於歷史PBR區間上緣,評價已偏高,投資建議區間操作。

 

 

 

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