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【研究報告】紡織股王 儒鴻(1476)轉單效應浮現，全年獲利再創新高!
公司簡介
儒鴻成立於1977年，生產各式彈性針織布品及成衣，從染整、織布、定型、成衣，擁有垂直整合生產供應鏈，並切入機能性服務市場，專精於功能性彈性圓編彈性針織布與成衣。主要的品牌客戶為Nike、lululemon、UA、Gap 等，占營收比重約 70％，通路客戶則為 Kohl’s、JC Penny、Costco、Target 等，占營收比重約為 30％。
主要產品為染整、針織布及成衣，2019年營收比重為成衣 69.52%，針織布 30.48%。
產能方面，針織布產能，台灣廠：800萬碼/月(溪洲廠、大山廠、大園廠)，越南胡志明廠：700萬碼/月，共1500萬碼/月；
成衣產能，柬埔寨、越南總產能達520萬件/月，以及策略聯盟生產基地產能達480萬件/月，共1000萬件/月。
儒鴻的主要競爭優勢
(1)由OEM代工製造廠轉型為ODM設計製造廠，提升產品附加價值，並擁有自創品牌如Eclon、Body Care、x-Pole等，顯示創新能力強。
(2)擁有一貫化垂直整合之工廠(從織布>染整>定型>成衣)，吸引客戶信賴之利器。
(3)生產達經濟規模，對於原料採購具有較佳的議價能力，且運用台灣產成熟的長纖產業，取得價低質精的原料。
(4)全球運籌管理能力強，可交貨迅速，滿足原料到成品全方面需求服務。
20Q3獲利回溫，Q4旺季續旺
隨著各國於2020/05起逐漸解封，品牌客戶訂單回流，儒鴻的成衣事業明顯回升，從上季衰退-14%轉為成長10%，織布事業則衰退幅度收斂，從衰退-36%收斂至-12%，帶動20Q3營收回復至成長的狀態季增34.96%至73.75億元(YoY +2.39%)，受惠產品組合優化，毛利率提升2.8%至29.98%，因疫情關係費用撙節，帶動營業淨利來到歷史新高16.15億元(OPM21.90%)，稅後淨利12.53億元，稅後EPS為4.56元。
20Q4為儒鴻的傳統旺季，持續受惠訂單回溫，營運動能無虞，再加上受疫情影響，小廠倒閉使工人流出，易招募到有經驗員工，員工效率改善有望提升產能，預估20Q4旺季營收能持續暢旺達86.63億元(QoQ+17.48%，YoY+11.95%)，稅後淨利14.8億元，稅後EPS為5.39元。2020全年稅後淨利達41.4億元(YoY-3.71%)，稅後EPS為15.08元。
訂單能見度達已達上半年，21Q1可望淡季不淡
根據儒鴻法說會表示，前兩大品牌客戶訂單已上修至2019年水準，其中最大客戶Nike出貨量有望回復至2019年水平，2021年將有15~20%的成長動能預估，Lulu lemon預估21年依舊成⾧。再加上受惠小型待工廠因疫情衝擊退出市場，品牌及通路客戶將訂單轉往原有的代工大廠，目前公司訂單能見度已達21Q2，產能相當吃緊，除越南廠因增聘較熟練員工外，公司也要求外包廠商增加產量，以因應訂單滿載的需求，預估儒鴻21Q1將呈現淡季不淡，織布事業預估成長12.55%，成衣事業成長達23.85%，整體營收可望年增20.75%至72.58億元，稅後淨利11.66億元，稅後EPS為4.25元。
印尼新廠成衣將於21Q4投產，2021年獲利再創新高
儒鴻印尼新廠，規劃分為二期成衣、一期織布，第一期成衣廠將於21Q3完工，於21Q4開始投產，第一期的產能為140萬件/月，後續會有第二期的成衣廠(產能也是140萬件)及一期的織布廠。管理階層表示，新廠的員工訓練將於2021年春節過後開始，到時幹部會先設幾條產線、招工，將員工訓練完，待正式21Q4投產時能迅速接軌，2021年底儒鴻的全產能可達1140萬件/月。
因此預期在疫情趨緩、客戶轉單效應，以及新產能擴充下，將帶動2021年營收成長16.63%達320.88億元，稅後淨利50.96億元(YoY+23.11%)，稅後EPS為18.58元。
RCEP簽屬，儒鴻並無重大影響
2020/11起15國簽署RCEP，協議成員國間關稅將逐漸減免。然儒鴻多年前已布局東南亞市場，對營運並無太大影響，且儒鴻的銷售主要出口為美國，短期無須擔心稅賦問題，長線上仍需注意拓展市場的優勢是否受阻。
結論：
儒鴻股本為27.44億元，20Q3每股淨值64.24元，本益比30.50倍，位於歷史本益比區間偏上緣。
從財務分析的角度切入，儒鴻20Q3的現金與約當現金為25.45億元，來自營運現金流量為+29.70億元，自由現金流量為+17.51億元，兩者近年皆維持在正值，顯示公司營運穩定且投資運用得宜。
負債方面，雖然負債比率上升至28.38%，主要因應下游訂單回流，大量採購上游原料導致應付帳款上升，屬短期現象，且儒鴻的利息保障倍數高達237倍，速動、流動比率分別為131.98%、208.52%，短期償債能力並無疑慮。
從銷售方面看，存貨天數78.74天、應收帳款週轉天數44.34天，但應付帳款付現天數大幅增加27天至76.35天，使淨營運週期下降至46.73天，顯示對上游的議價能力強，使營運資金壓力下降。整體而言，儒鴻的財務體質是相較於同業較為強健。
從獲利方面角度剖析，將儒鴻的獲利因素分為3點，
1)主要客戶展望樂觀，出貨量有望提升，
2)受惠小廠倒閉，轉單效應浮現，
3)印尼新廠於21Q4投產，將添加營收動能。
籌碼面上，觀察到2020/11的董監持股為23.97%，外資持股36.75%，投信持股0.66%，且擁有400張以上大戶比率長年維持在80%，顯示籌碼相對穩定。
綜合以上因素，以儒鴻2021年預估的稅後EPS為18.58元，給予本益比歷史均值27倍的水準，投資建議為逢低買進。
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