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【研究報告】紡織股后-聚陽(1477) 下游紡織大者通吃,2021年獲利超越過往水平!

圖/Shutterstock

紡織股后-聚陽(1477) 下游紡織大者通吃,2021年獲利超越過往水平

公司簡介

聚陽列屬於下游紡織纖維產業,成立於 1990 年,主要業務為成衣的設計、製造及銷售,為全球第5大成衣代工商

聚陽主要皆以外銷為主,銷售地區分別為美國75%,其次是亞洲24%、歐洲1%。依其營收比重來看,占比最重為流行服飾 73%運動機能服飾為 27%
主要的客戶為國際品牌及通路、像是包括 Gap、Fast Retailing、Target、Kohl’s、Walmart 等,比重分別為 26%、19%、14%、9%、9%。


產能方面,聚陽2019年度的總產能為1450萬打,產能分布為越南39%、印尼32%、柬埔寨21%、中國4%及菲律賓4%,可以觀察到聚陽在中國的產能不斷轉往東南亞,不僅降低人工成本,也規避了貿易戰風險。


主要競爭優勢

聚陽優勢在於擁有一系列垂直整合服務,於2010年成立聚益實業切入上游布料採購,2013 年入股南紡子公司南方紡織,掌握原料品質與降低採購成本。透過一站式採購的模式,以及ODM一條龍的服務讓客戶集中下單,並且能在聚陽內完成,以減少客戶的成本並增加客戶黏著度,成功掌握大者恆大的競爭優勢。

 

受惠解封後需求回溫,急單挹注下20Q3獲利創下歷史新高

逾5月起美國及日本陸續解封,門市陸續恢復營運,然新冠肺炎影響消費習慣改變,居家服飾及中價位與中低價位服飾成為熱銷產品。其中聚陽客戶Target 20Q3追單最為積極,2020年營收貢獻成長50%;日系客戶Fast Retailing的流行服飾銷售佳,追單也同樣熱,營收貢獻也成長超過10%。
在急單挹注下20Q3營收季增69.86%至80.27億元(YoY+4.27%),且追加訂單毛利率較佳,使毛利率提升2.17%至24.08%,營業淨利10.31億元(OPM12.85%),稅後淨利8.06億元,稅後EPS為3.63元。

 

雖受新冠肺炎影響,全年獲利仍成長9.72%

聚陽11月營收為17.6億元(MoM-17.04%,YoY-15%),係因Q4為傳統淡季,由於品牌客戶為了備齊年底庫存,大部分在8月至9月提前拉貨,因此20Q3基期較高,加上略受台幣升值影響營收。
然產能已提前至12月開出,將提前挹注營收,預估20Q4營收年增0.32%至64.7億元(QoQ-19.39%),產品單價調降,毛利率降至21.27%,稅後EPS為2.37元。雖受疫情影響,但聚陽靠著迅速的產能接洽客戶急單的需求,使全年稅後淨利不減反增9.72%至21.16億元,稅後EPS為9.55元。

 

品牌客戶訂單日趨集中,大者恆大,小者倒閉

聚陽的主要客戶Target、GAP及GU於20Q3財報法說會皆對於2021年的展望表示樂觀,預期品牌客戶的訂單量將有兩位數的成長,在訂單的需求強勁下,平均單位售價有望提升。同時,因新冠肺炎的關係,品牌客戶有意將訂單集中於大型的紡織業者,最主要考量兩個原因
1)小型業者無法承受訂單縮減的衝擊,紛紛退出市場使供應鏈斷供,
2)品牌客戶為因應不確定因素,對庫存管控趨於嚴謹,供應商需具有敏捷的供貨能力,然聚陽交貨速率僅8週對比於業界的12-16週快上不少,且擁有大型紡織廠強健的財務體質,預期將進一步提升市場佔有率

 

產能增幅高達20%,2021年獲利年增32.6% 高於過去水平

聚陽於2020/11公告辦理現金增資發行新股22000股,募得總金額達30億元,本次新股發行將稀釋股本9.1%。聚陽增資的主要用途在於2021年產能擴充,以因應客戶訂單的需求,預期擴張資本支出至8億元(約2750萬美元),
公司表示21H1將以越南廠及印尼廠的產線擴張為主,目前越南廠由於小廠倒閉,招工相較過去容易,印尼廠也在持續增產中,越南及印尼廠產能有望年增30%,預估全年產能年增達15%~20%,高於過去平均的10%。

同時,WFH(居家工作/學習)趨勢仍存在,公司對於居家運動服飾的下單預估大增,預期機能服飾將有30-40%的年增,居家休閒服也將有20%的成長。
因此受惠訂單量的上揚及平均單價的提升,預期聚陽2021年營收將年增20.24%至304.85億元,稅後淨利年增達32.6%至28.07億元超越過去平均8%的年增率,惟增資後股本增加,獲利遭到稀釋,稅後EPS為11.48元

 

RCEP簽屬,聚陽並無重大影響

2020/11起15國簽署RCEP,協議成員國間關稅將逐漸減免。然聚陽多年前已布局東南亞市場,對營運並無太大影響,且聚陽的銷售主要出口為美國,短期無須擔心稅賦問題,長線上仍需注意拓展市場的優勢是否受阻。

 

結論

聚陽股本為21.99億元,20Q3每股淨值43.09元,本益比20.90倍,位於近3年本益比區間處於均值。
從財務結構剖析,聚陽20Q3現金及約當現金為25億元,營運現金流量為+21億元,自由現金流為+6.95億元,且兩者長年皆為正值,顯示公司營運穩定且金流控制得當。
資本支出方面,聚陽購置不動產、廠房及設備之資本支出逐年增加,20Q3已累積至3.71億元,顯示客戶黏著度高,訂單量提升,進而帶動聚陽資本支出上揚。
負債方面,20Q3負債比率為43.35%,負債比率提高為因應客戶的急單需求,導致短期借款及應付帳款的比率上升,但利息保障倍數為93倍,且速動、流動分別為112.54%、158.37%,顯示短期的償債能力是無虞的。
整體來說,聚陽的財務體質是相較於同業健康的

獲利方面,將聚陽2021年的獲利因素分為
1)現金增資提升產能,產能有望年增20%,
2)品牌客戶2021年訂單展望佳,機能及休閒服飾營收雙揚,
3)品牌客戶訂單集中化,有望提升聚陽的市占率。
殖利率方面,以2020年獲利預估其股利發放率為80%,將配發7.64元,殖利率為4%,屬於高殖利率個股,且已連續19年發放現金股利,為穩定配息的公司。
綜合以上因素,以聚陽2021年預估的稅後EPS為11.48元,考量其成長動能及殖利率,給予本益比歷史均值21倍的水準,投資建議採淡季時分批布局。

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