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【研究報告】華紙(1905) 2021年特殊紙、紙漿維持增長,惟目前評價偏高

圖/Shutterstock

 

華紙(1905) 2021年特殊紙、紙漿維持增長,惟目前評價偏高

公司簡介

華紙為造紙業,營收主要來自紙張、紙板,包含(1)文化用紙: 道林紙、銅版紙、影印紙、(2)特殊紙: 標籤用紙、美紋紙。紙漿年產能25萬噸,為台灣最大製漿公司 (其次為台紙13萬噸),文化用紙60萬噸,特殊紙10萬噸,家庭用紙5萬噸。2019年營收比重文化用紙40%、特殊紙50%、紙漿10%;內銷51%、外銷49%。

2012/10與永豐餘(1907)的紙板事業部合併(永豐餘持股57%),主要為生產的垂直整合。因數位化、少子化趨勢導致紙張需求逐年縮減,加上缺乏關稅保護,各國將多餘紙張傾銷至他國,導致一般紙張價格長期弱勢,華紙的一般紙張毛利率皆低於10%,因而轉往毛利較高的特殊紙開發;華紙的短纖紙漿則優先供應永豐餘使用,主因外部紙漿客戶為了降低運費成本,會要求華紙先將紙漿烘乾,因此降低紙漿外售佔比可節省華紙的成本。

華紙擁有許多土地資產,旗下肇慶鼎豐林業主要種植尤加利樹(43.9萬畝自有林地),每年約可砍伐7萬畝林地,供應30萬噸木頭。花蓮廠土地總坪數為290,834坪,部分土地以出租為業。

資料來源: 華紙

 

資料來源: 華紙

 

公司營運策略

華紙為降低成本,維持毛利率,需不斷比較原料木片價格、提升製漿工序的纖維取得率。華紙為了減少產品對漿價走勢的敏感度,針對紙漿客戶每月調價一次,紙張客戶則1-2季調價一次。因此當漿價上漲,華紙的紙漿產品利差會先擴大,紙張產品則先自行吸收上漲成本,待合約到期才調整價格;反之而當漿價下跌,紙漿的利差則會縮小,紙張則能維持較長期的利差擴大。簡言之,華紙利用紙漿與紙張利差相抵的特性,降低整體毛利率的波動幅度。

 

轉型之路仍長

華紙為擺脫長期低毛利,近年轉型研發特殊紙、非塑產品(如: 紙吸管、不含塑膠膜的紙杯及封蓋),2020/10月董事會通過以20億購入桃園市觀音工業區土地及廠房,將規劃為非塑材料產品研發生產基地,以及倉儲轉運中心。然而此項投資,短期也將加重營運負擔,華紙20Q3利息保障倍數-6.54,淨現金流量-1.18億元,此外流動比、速動比也逐年下降,且文化用紙市場逐年萎縮,預期華紙財務體質短期將難以改善。

資料來源: 經濟部統計處

 

資料來源: 經濟部統計處

 

2020年紙張需求低迷

因新冠疫情影響,興起遠距教學、遠距辦公(WFH)導致紙張需求大幅減少,華紙20Q2雖因漿價持續走低,毛利率回升至8%,但本業仍處虧損,主因永豐金的業外股利收入而獲利轉正。20Q3全球紙漿廠普遍進入長期利行歲修,供給減少下,漿價逐漸落底,但紙張、紙板的需求仍偏弱,華紙營運並未明顯起色,20Q3累計營收135.6億(YoY -13.5%),累計稅後虧損3.75億,累計EPS -0.20元。20Q4漿價雖有小漲3.3%(452.5à467美元/噸),紙漿漲價將增加毛利率,然紙漿貢獻營收占比偏低,而一般紙張的市場需求因各國疫情惡化持續偏弱,預估20Q4營收為49.8億元(QoQ +10.9%,YoY -0.9%);毛利率4.9%,季增0.8個百分點,年增2.6個百分點;營益率-3.1%,季增1.5個百分點,年增2.25個百分點;EPS -0.16元。

預估2020年營收185.4億元 (YoY -10.4%);毛利率5.6%,年減0.3個百分點;營益率-2.9%,年減1個百分點;EPS -0.36元。每股淨值13.07元。

資料來源: CMoney

 

2021年特殊紙、紙漿銷售成長

近期英國出現病毒變異,傳染力增加70%,且已傳至亞洲香港、新加坡等地,若近一步惡化將可能導致紙張需求再次緊縮,但因各國皆有先前的經驗,將會更嚴格執行防疫作業,預期再次經濟緊縮的程度應不高,但將延緩2021年經濟復甦的速度,此外新冠疫情已部分改變工作、學習的型態,未來對於一般紙張的需求將持續走弱,預期華紙2021年的文化用紙銷售持穩;特殊紙(如紙吸管)則因環保概念持續落實,2021年中國限塑令也即將上路,預期華紙特殊紙仍可維持個位數成長;紙漿的部分,因2021年中國將全面禁止美國廢紙進口,中國廢紙2020/12以來已上漲約4-5%,預期之後可能連帶影響中國紙漿報價上升,然華紙紙漿營收占比僅佔1成,且多優先供應永豐餘,紙漿漲價對華紙的獲利貢獻不明顯。

預估2021年營收188.6億元 (YoY +1.8%);毛利率6.3%,年增0.7個百分點;營益率-2.1%,年增0.8個百分點;EPS -0.34元。每股淨值12.73元。

 

結論

因文化用紙市場逐年縮減,華紙積極轉往發展毛利率高的特殊紙,目前已有5成營收為特殊紙,營收結構已有改善,然2020年新冠疫情加速未來的辦公及學習的型態改變,文化用紙市場將持續萎縮。華紙為因應趨勢將持續減少文化用紙占比。此外為搶攻環保商機,又於2020/10花費20億擴大投資桃園觀音廠,短期仍會有營運負擔,且新產品的研發及市場推廣仍待時間發酵,預期2021年華紙特殊紙、紙漿銷售將維持增長,惟文化用紙持續衰退。目前華紙PBR 0.88倍,位於歷史區間上緣,投資建議區間操作。

 

 

 

 

 

 

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