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長榮航(2618) 疫苗配送商機竄起，然2021年客運業務之回穩仍有變數
公司簡介
長榮航(2618)主要提供航空運輸服務，其中以客運業務為主，目前擁有79架客機及5架貨機，2019年營收比重：客運 56%、貨運 14%、其他30%。根據民航統計月報指出，2019年於台灣市佔率為：客運21.7%、貨運24.12%，僅次於華航的23.45%、37.37%，然而有別於華航的官股色彩較濃厚，長榮航為民營企業，其客機平均機齡約5年，優於華航的平均10年，且重視機師訓練，飛安品質高。此外旗下轉投資公司長榮航太、長榮空運倉儲等，可串聯產業上游製造、維修及倉儲等，其中尤其以長榮航太獲利貢獻最大，2020年1-9月以權益法認列之投資損益為9.3億元。
因應疫情衝擊客運業務，調整機隊組成，短期營運重心轉往貨運
2020年因疫情衝擊客運營收，前10月累計營收為745.23億元(YoY -50%)，貨運營收占比也因此提高，截至2020/10月營收占比: 貨運74.36%、客運 9.8%、其他 15.84%。為因應客運的需求急遽下滑，長榮航針對104年與美國波音訂購18架787-10型及2架777-300ER型客機的合約，於2020/8/31與波音重新協商，將尚未交機的7架787-10型客機改為3架777F型貨機及4架787-9型客機，藉此提高貨機數量，短期也將營運重心轉往客運服務，藉此度過航空業的景氣寒冬，然而對於長期以客運為主的長榮航而言，貨運業務恐怕短期內仍難以彌補客運業務巨大的需求缺口。
財務結構轉差，須留意未來之償債能力
因疫情影響各國相繼封關，影響長榮航的客運業務持續不振，20Q3累計EPS -0.75元，累積營運現金流量為-6.97億元，在本業尚未轉好之前，為維持現金流，於2020/10發行100億元的無擔保可轉債，預期20Q4之負債比將近一步擴大(20Q3為77.51%)，而20Q3之利息保障倍數為-0.79倍，為近十年首次轉負，長榮航之償債能力是否改善，將為未來之觀察重點。此外，因目前客運需求仍低，連帶影響其子公司長榮航太之維修業務減少，因而於2020/11將長榮航太辦理現金減資30億元，由於長榮航持股79%，約可進帳23.7億元，預期將可貢獻20Q4 EPS 0.49元，也藉此縮減2020年的虧損。
2020年航空燃油成本下降，然全年獲利難恢復過往水準
相比2020/9 航空燃油的國內線11.53元/公升、國際線0.3249美元/公升，2020/11航空燃油下降約3-4%(國內線11.04元/公升、國際線0.3144美元/公升)，也比2019/11的價格(國內線18.38元/公升、國際線0.5265美元/公升)便宜約40%，目前又臨Q4貨運旺季，預期貨運營收有低個位數增長，預估20Q4營收202.02億元(QoQ +9.8%，YoY -57.5%)；毛利率14.9%，季增11.2個百分點，年增3.1個百分點；營益率4.2%，季增11.4個百分點，年減0.25個百分點；EPS 0.58元。
2020年燃油成本雖有望縮減，但客運航班大幅減少下，全年獲利難以回復過往水準，預估2020年營收881.27億元(YoY -51.4%)；毛利率10.1%，年減2.4個百分點；營益率-0.8%，年減6個百分點；EPS -0.17元。預估每股淨值14.63元。
客運業務雖未現曙光，但因疫苗問世而有運輸商機
近期全球疫情二次爆發，雖有Pfizer、Moderna、Astrazeneca等多款疫苗出現，但預估距離全面施打最快仍待21Q3之後，國際航空運輸協會(IATA)也預期多數航空公司將在21Q4才有望轉盈，估計2021年全球航空業的合計損失將達387億美元(2020年預估全球航空業損失金額為1185億美元)，全球客運業務復甦之路仍長。然而近期疫苗問世，21Q1相關的運輸需求將起，IATA於2020/11估計全球將需要8000架次滿載的波音747全貨機，預期長榮航貨機屆時能發揮效用，然因貨機數量僅5架，預期貨運營收之貢獻可能有限。預估21Q1營收208.48億元(QoQ +3.2%，YoY -31%)；毛利率15.1%，季增0.2個百分點，年增6.3個百分點；營益率3.9%，季減0.3個百分點，年增5.4個百分點；EPS 0.08元。
預估2021年營收902.45億元(YoY +2.4%)；毛利率11.8%，年增1.7個百分點；營益率1.1%，年增1.9個百分點；EPS 0.11元。預估每股淨值14.74元。
結論
2020年新冠疫情重創長榮航的客運業務，連三季皆為虧損狀態，為維持營運金流而發行100億元的可轉債，也將造成負債比上升，而目前償債能力雖有疑慮，但考慮其背後仍有長榮集團的支持，破產風險較小，此外，截至2020/10全球已有43家航空公司倒閉，面臨產業結構重整下，或許長榮航未來反有機會擴大市佔率。目前股價淨值比(PBR)為0.9倍(2020/11/26收盤價13.25除以2021年預估每股淨值14.74元)，約落在歷史PBR 0.6-1.2倍之中段，且近日新冠疫苗利多消息頻傳，市場預期長榮航將迎來疫苗運輸商機，此外更激起市場對國際將解封之想像，客運需求將有望回溫，加上目前市場熱錢四溢，有題材便有資金進駐，投資建議可逢低買入，但仍須留意疫苗配送的貢獻是否不如想像中多，以及疫苗施打後之有效性是否會不如預期之下檔風險。
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