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台積電快漲停,可是為什麼台股快要崩了? 2015/1/20 阿斯匹靈 早盤 陸股回檔,能低接嗎?

汽機車和醫療零件大廠 F-豐祥 (5288),預估 2015 EPS 跳增 1 元 到 6.4 元!

1月 2015年19
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(圖/shutterstock)

 

F-豐祥(5288)為越南汽機車和醫療零件大廠

台灣豐祥成立於 1974 年,為一鐵件、鋁件金屬加工製造商,

主要產品應用在摩托車零組件上。

公司藉著在機車零組件金屬加工之生產經驗,

陸續擴大客戶群至日系機車品牌,如 Honda、Yamaha 等,

並逐步發展醫療器材零組件之生產。

 

2001 年台灣豐祥(5288)隨著台灣慶豐集團與日系品牌客戶之腳步進入越南市場,

於河內開光工業區成立 Vietnam Precision Industrial No.1 Co., Ltd.

(越南第一精密工業有限公司,簡稱 VPIC1)。

2011 年集團組織重組,設立開曼豐祥,

收購 BVI 豐祥及其下屬台灣豐祥及 VPIC1 股份,

建構 F-豐祥營運主體。

近年來跨足汽車零組件及休閒車輛零組件等市場。

豐祥(5288)營運業務分為機車、醫療、休閒車輛、汽車,其中機車類占營收 80%,

醫療類占 14%、休閒車輛占 4%(包括重型機車、沙灘車等)、汽車類占 2%。

就毛利率表現而言,傳統機車類毛利率較低,約在 10-15%,

醫療類毛利率約在15-20%,汽車類毛利率 25-30%,

休閒車輛因為量少精緻化,毛利率較高,約有 30-40%。

 

 

 

 

越南市場為其主要營收來源

越南與東協市場占豐祥營收 75%

(其中 10%出貨予越南客戶再外銷至東協市場),

外銷歐美占 20%,日本市場占 4.5%。

豐祥(5288)產品銷售以越南市場內銷居多,

但豐祥近年新增 Honda 與 Piaggio 於義大利市場的訂單,

且切入北美Polaris 供應鏈,外銷比重有明顯提升。

目前收付幣別大部分是越南盾,匯率波動對毛利率影響性較低,

只是財報上需以台幣表達,

故越南盾與台幣的變動會影響營收金額或是業外匯兌表現。

 

 

公司營運競爭力為完整生產線

豐祥(5288)的競爭優勢在於提供客戶從設計、

模具開發到產品加工生產、組裝的一站式解決方案,

且主要客戶為知名汽機車大廠或是醫療器材公司包括 Honda、

Yamaha、Piaggio、Toyota 等,

皆與其保期長期良好合作關係。

之後可望因為越南的區域性優勢,

享有東協區域內產品貿易擁有免關稅或低關稅優惠,

追隨客戶腳步進一步拓展東南亞市場。 

 

 

料工費占成本比重分別為 6:1:3

由於豐祥(5288)為一鐵件、鋁件金屬加工製造商,

產品製程包括金屬壓鑄、沖壓、焊接、電鍍、塗裝等,

就成本結構而言,原材料占生產成本約 60%,

主要原料如主要原材料為鐵捲、鐵板、鐵管、鐵棒、鋁錠等。

另外,人工成本約占 10%,製造費用約占 30%。 

 

資金匯回無憂,股利政策可順利進行

依越南投資法規定,外國投資人充分執行越南國家規定之財務義務後,

可以匯出盈餘之分派,且依企業所得稅法規定,

在越南匯出因任何資本投資產生之利潤無需進行扣繳,

故豐祥於越南的營運所得之資金匯出無需課稅,

未來當可順利配發現金股利。

目前公司股利政策設定至少 50%的現金股利發放率,

預計 2015 年可望配發 2.9 元現金股利,

目前現金殖利率約有4.6%。 

 

汽機車零件出貨增加,醫療市場後勢看好

機車類業務包括車架總成、車架、煞車系統零件、離合器零件、避震器、

引擎零組件、油箱等機構件等之生產製造及模具開發,

客戶以 Honda 為首要,占營收比重約有 50%,

另外尚有 YAMAHA、Piaggio、以及台灣的 Suzuki、SYM等。

機車類業務主要集中在越南當地市場,2008 年金融海嘯之後,

越南機車市場開始溫和成長,

但 2011 年受越南景氣不佳,加上通膨與罷工事件影響,

在 F-豐祥組織重組當時遭遇越南盾大幅貶值,

使得原材料外購成本上升,侵蝕獲利能力,

毛利率下滑至 15%以下。

2013 年之後,因為東協區域內產品貿易擁有免關稅或低關稅優惠,

豐祥(5288)隨著日系客戶拓展東協市場,

加上取得更多外銷義大利之 Piaggio 與 Honda 機車訂單,機車業務得以復原,

加以越南當地採購比率由 50%以提升至 80%以上,

避開匯率變動的影響,而使營運狀況改善。

 

 

 

醫療類產品包括病床、病人吊架、洗澡椅等,客戶包括 Dupont、France Bed、

Invacare 等。由於老年化、慢性病人口數逐年增加,醫療器材市場需求後勢

看好,豐祥醫療類產品可望持續取得成長動能。 

 

 

休閒車輛的零組件產品與機車業務雷同,只是產品更加講究精緻化,

主要客戶包括 Polaris、Ducati、Aprilia 等知名重型機車廠商。

其中 Polaris 為是全球知名全地形越野車(All-Terrain Vehicle,簡稱 ATV)大廠,

旗下所擁有之重型機車品牌「Victory」與「Indian」,

為目前豐祥在休閒車輛業務主要營收來源。

2015 年亦將開始出貨予 Ducati 與 Aprilia 等客戶。

2013 年豐祥尚無重機市場的營收貢獻,2014 年因為新增 Polaris 出貨,

使得休閒車輛業務占營收達到 4%,

預計隨著豐祥陸續打進知名車廠供應鏈,

該業務比重有望在 2015 年提高至 9%。

此外,之後亦可望再爭取到 Polaris 核心業務之 ATV 車款訂單,

將能挹注 2016 年營運成長動能。

 

 

汽車類產品中,與汽車座椅相關的金屬零組件(包括座椅底鈑、座椅絞練、前

座椅背骨架)主要出貨予越南當地的 Toyota 中心廠。另外,車架總成與腳踏

板產品出貨予越南的 Ford。

 

目前越南當地汽車銷售約 40 萬輛/年,豐祥預計至 2018 年,隨著越南國民所

得提高,當地汽車銷量將有顯著的成長。而 Toyota 在越南市場占有 1/3 市場

份額,豐祥為其汽車座椅相關的金屬零組件的唯一供應商,具有先進者優勢。

此外,過去日系車廠在東南亞佈局的重心放在泰國,然隨著泰國政經局勢不

穩,加上越南工資相對較低,也有東協國家之間的關稅優惠,近期車廠已逐

漸有將產線分散至越南之趨勢,預計豐祥之汽車業務後期可望有較大增長動

能。 

 

 

營運回顧

2011 年-2013 年毛利率上下波動較大 

2011 年豐祥為配合 Honda 新訂單而進行大量模具開發,導致攤提成本大幅

增加,加上當時海外採購原料比重高,受越南盾貶值影響,外購原物料成

本提高,而且當時越南面臨通膨風險,水電油資成本大幅上漲,更面臨罷

工威脅,公司四度調薪,以致當年毛利率僅有 14.0%,稅後盈餘 2.03 億元。

2012 年因越南機車市場開始走弱,使得豐祥當年度營收下滑至 30.69 億元。

不過,因為模具成本攤提告一段落,加上匯率穩定,亦逐漸增加越南當地

採購比率,以致當年度毛利率回升至 18.6%,稅後盈餘 3.81 億元。 

 

2013 年度在越南機車市場依舊衰退之際,

豐祥受惠參與 Honda 東協擴張計畫,爭取到大量訂單,

令營收上升至 34.74 億元(+13.2%YOY)。

只是當年度豐祥開始加入 Honda 與 Yamaha 當地統購系統,

備料須透過客戶指定之子公司進貨,單位成本增加,

壓縮利潤空間,加上新訂單為鋁壓鑄產品,

利潤較低,因而使 2013 年毛利率下滑至 15.6%,

稅後盈餘亦下降至 3.19 億元。 

 

 

 

2014 年前三季營運表現平平

豐祥 2014 年前三季得益於外銷義大利 Honda 產品正式量產,

加上對 Piaggio義大利母公司出貨金額增加,

以及獲得北美 Polaris 重型機車零組件之訂單並導入產能,

使其累計營收達 27.17 億元,成長 7.3%YOY。

累計毛利率達16.6%,較 2013 年同期增加 1.1 個百分點,

主要是因為外銷機車零組件與Polaris 訂單毛利率較高,

產品組合優化所致。

 

累計費用率因為 IPO 費用使得與 2013 年同期相比增加 0.3 個百分點至 6.3%,

累計稅後盈餘 2.42 億元(+2.0%YOY),EPS 3.78 元。

(以最新股本 6.4 億元計算) 

 

 

 

 

營運展望

受惠台幣貶值,4Q14 獲利增幅顯著

4Q14 為越南機車市場的旺季,營運動能相對較強,

加以重型機車以及傳統機 車外銷義大利訂單增加,

當 季 營 收 達 10.79 億 元 (+16.0%QOQ,+14.5%YOY)。

儘管 4Q14 毛利率會因為存貨調整以及工費增加,

較 3Q14 下滑,估計為 15.7%,但因為費用率下降,

以及越南盾較台幣升值,業外約有1.2 億元的匯兌利益,

估計 4Q14 稅後盈餘 0.98 億元 (+36.1%QOQ,+19.4%YOY),

單季 EPS 1.53 元。2014 年營收 37.96 億元(+9.3%YOY),

毛利率 16.2%,稅後盈餘 3.39 億元(+6.5%YOY),

EPS 5.30 元(以期末股本 6.4億元計算) 

 

 

 

1Q15 淡季不淡,毛利率上揚,獲利續升

雖然越南市場也會因為農曆新年而有工作天數減少的問題,

但因為休閒類車輛零件的出貨顯著增加,

本季營收較去年同期會有明顯的增長,

估計 1Q15營收為 10.49 億元(-2.8%QOQ,+16.4%YOY),

毛利率也可望回升至 16.6%,

單季 EPS 1.56 元,獲利+18.9%YOY。

 

越南經濟持續復甦, 新增歐洲客戶,機車類營收估計成長  4.5%YOY

展望 2015 年,IMF 預估越南今年 GDP 成長率,

可望較 2014 年增加 0.1 個百分點至 5.6%,

而越南政府近期更設定今年 GDP 增長目標為 6.2%,

表明越南經濟可望持續處於復甦的道路上。

另外,低國民所得之國家對油價的敏感度更大,

近期油價的下跌,將有助整體越南機車市場的銷售量提升,

而且豐祥亦將營運觸角延伸至歐洲市場,新增外銷歐洲訂單,

故預估豐祥 2015 年機車類營收可望成長 4.5%YOY。 

 

搶攻重機休閒市場,預估 2015 年  EPS 6.41 元

豐祥近期積極搶攻休閒車輛市場,包含重型機車與沙灘車等,

並陸續打進Aprilia、 Polaris、Ducati 等供應鏈,

預計休閒類車輛營收將有翻倍成長的機會,

估計成長 170%YOY,占營收比重可望從 4%提高至 9%。

在醫療類與汽車類業務上,因有新客戶的挹注,亦能有 15%的成長增速。

整體而言,2015年豐祥各項營運項目皆可望保持成長態勢,

研究部預估其全年營收為 42.82億元,成長 12.8%YOY。

另一方面,因為高毛利率的休閒車輛占比提高,且機車事業增加歐洲外銷業務,

不再侷限越南市場,將能提升公司整體獲利能力,

估計毛利率可望增加 0.6 個百分點至 16.8%,費用率 6.2%,

因此推估 2015 年稅後盈餘 4.10 億元,成長 20.9%YOY,EPS 6.41 元。 

 

 

投資建議

雖然豐祥目前機車類營收占比仍高達 80%,

但公司積極佈局休閒車輛市場(包含重機、沙灘車等),

可望增添營運成長動能,並提升獲利能力,

研究部預估其 2014/2015 EPS 為 5.30 元/6.41 元,

並考量:

(1)4Q14 財報利多可期,當季獲利可望成長 19.4%YOY;

(2)1Q15 淡季不淡,營收同比成長顯著,獲利亦將持續提升,

給予 12 倍本益比,將目標價設定在 77 元,給予買進的初次評等。

 

簡易損益表

 

免責宣言

本研究報告由投資網誌自行搜集上傳,版權屬統一投顧,僅作為研究參考。

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