(圖/shutterstock)
F-豐祥(5288)為越南汽機車和醫療零件大廠
台灣豐祥成立於 1974 年,為一鐵件、鋁件金屬加工製造商,
主要產品應用在摩托車零組件上。
公司藉著在機車零組件金屬加工之生產經驗,
陸續擴大客戶群至日系機車品牌,如 Honda、Yamaha 等,
並逐步發展醫療器材零組件之生產。
2001 年台灣豐祥(5288)隨著台灣慶豐集團與日系品牌客戶之腳步進入越南市場,
於河內開光工業區成立 Vietnam Precision Industrial No.1 Co., Ltd.
(越南第一精密工業有限公司,簡稱 VPIC1)。
2011 年集團組織重組,設立開曼豐祥,
收購 BVI 豐祥及其下屬台灣豐祥及 VPIC1 股份,
建構 F-豐祥營運主體。
近年來跨足汽車零組件及休閒車輛零組件等市場。
豐祥(5288)營運業務分為機車、醫療、休閒車輛、汽車,其中機車類占營收 80%,
醫療類占 14%、休閒車輛占 4%(包括重型機車、沙灘車等)、汽車類占 2%。
就毛利率表現而言,傳統機車類毛利率較低,約在 10-15%,
醫療類毛利率約在15-20%,汽車類毛利率 25-30%,
休閒車輛因為量少精緻化,毛利率較高,約有 30-40%。
越南市場為其主要營收來源
越南與東協市場占豐祥營收 75%
(其中 10%出貨予越南客戶再外銷至東協市場),
外銷歐美占 20%,日本市場占 4.5%。
豐祥(5288)產品銷售以越南市場內銷居多,
但豐祥近年新增 Honda 與 Piaggio 於義大利市場的訂單,
且切入北美Polaris 供應鏈,外銷比重有明顯提升。
目前收付幣別大部分是越南盾,匯率波動對毛利率影響性較低,
只是財報上需以台幣表達,
故越南盾與台幣的變動會影響營收金額或是業外匯兌表現。
公司營運競爭力為完整生產線
豐祥(5288)的競爭優勢在於提供客戶從設計、
模具開發到產品加工生產、組裝的一站式解決方案,
且主要客戶為知名汽機車大廠或是醫療器材公司包括 Honda、
Yamaha、Piaggio、Toyota 等,
皆與其保期長期良好合作關係。
之後可望因為越南的區域性優勢,
享有東協區域內產品貿易擁有免關稅或低關稅優惠,
追隨客戶腳步進一步拓展東南亞市場。
料工費占成本比重分別為 6:1:3
由於豐祥(5288)為一鐵件、鋁件金屬加工製造商,
產品製程包括金屬壓鑄、沖壓、焊接、電鍍、塗裝等,
就成本結構而言,原材料占生產成本約 60%,
主要原料如主要原材料為鐵捲、鐵板、鐵管、鐵棒、鋁錠等。
另外,人工成本約占 10%,製造費用約占 30%。
資金匯回無憂,股利政策可順利進行
依越南投資法規定,外國投資人充分執行越南國家規定之財務義務後,
可以匯出盈餘之分派,且依企業所得稅法規定,
在越南匯出因任何資本投資產生之利潤無需進行扣繳,
故豐祥於越南的營運所得之資金匯出無需課稅,
未來當可順利配發現金股利。
目前公司股利政策設定至少 50%的現金股利發放率,
預計 2015 年可望配發 2.9 元現金股利,
目前現金殖利率約有4.6%。
汽機車零件出貨增加,醫療市場後勢看好
機車類業務包括車架總成、車架、煞車系統零件、離合器零件、避震器、
引擎零組件、油箱等機構件等之生產製造及模具開發,
客戶以 Honda 為首要,占營收比重約有 50%,
另外尚有 YAMAHA、Piaggio、以及台灣的 Suzuki、SYM等。
機車類業務主要集中在越南當地市場,2008 年金融海嘯之後,
越南機車市場開始溫和成長,
但 2011 年受越南景氣不佳,加上通膨與罷工事件影響,
在 F-豐祥組織重組當時遭遇越南盾大幅貶值,
使得原材料外購成本上升,侵蝕獲利能力,
毛利率下滑至 15%以下。
2013 年之後,因為東協區域內產品貿易擁有免關稅或低關稅優惠,
豐祥(5288)隨著日系客戶拓展東協市場,
加上取得更多外銷義大利之 Piaggio 與 Honda 機車訂單,機車業務得以復原,
加以越南當地採購比率由 50%以提升至 80%以上,
避開匯率變動的影響,而使營運狀況改善。
醫療類產品包括病床、病人吊架、洗澡椅等,客戶包括 Dupont、France Bed、
Invacare 等。由於老年化、慢性病人口數逐年增加,醫療器材市場需求後勢
看好,豐祥醫療類產品可望持續取得成長動能。
休閒車輛的零組件產品與機車業務雷同,只是產品更加講究精緻化,
主要客戶包括 Polaris、Ducati、Aprilia 等知名重型機車廠商。
其中 Polaris 為是全球知名全地形越野車(All-Terrain Vehicle,簡稱 ATV)大廠,
旗下所擁有之重型機車品牌「Victory」與「Indian」,
為目前豐祥在休閒車輛業務主要營收來源。
2015 年亦將開始出貨予 Ducati 與 Aprilia 等客戶。
2013 年豐祥尚無重機市場的營收貢獻,2014 年因為新增 Polaris 出貨,
使得休閒車輛業務占營收達到 4%,
預計隨著豐祥陸續打進知名車廠供應鏈,
該業務比重有望在 2015 年提高至 9%。
此外,之後亦可望再爭取到 Polaris 核心業務之 ATV 車款訂單,
將能挹注 2016 年營運成長動能。
汽車類產品中,與汽車座椅相關的金屬零組件(包括座椅底鈑、座椅絞練、前
座椅背骨架)主要出貨予越南當地的 Toyota 中心廠。另外,車架總成與腳踏
板產品出貨予越南的 Ford。
目前越南當地汽車銷售約 40 萬輛/年,豐祥預計至 2018 年,隨著越南國民所
得提高,當地汽車銷量將有顯著的成長。而 Toyota 在越南市場占有 1/3 市場
份額,豐祥為其汽車座椅相關的金屬零組件的唯一供應商,具有先進者優勢。
此外,過去日系車廠在東南亞佈局的重心放在泰國,然隨著泰國政經局勢不
穩,加上越南工資相對較低,也有東協國家之間的關稅優惠,近期車廠已逐
漸有將產線分散至越南之趨勢,預計豐祥之汽車業務後期可望有較大增長動
能。
營運回顧
2011 年-2013 年毛利率上下波動較大
2011 年豐祥為配合 Honda 新訂單而進行大量模具開發,導致攤提成本大幅
增加,加上當時海外採購原料比重高,受越南盾貶值影響,外購原物料成
本提高,而且當時越南面臨通膨風險,水電油資成本大幅上漲,更面臨罷
工威脅,公司四度調薪,以致當年毛利率僅有 14.0%,稅後盈餘 2.03 億元。
2012 年因越南機車市場開始走弱,使得豐祥當年度營收下滑至 30.69 億元。
不過,因為模具成本攤提告一段落,加上匯率穩定,亦逐漸增加越南當地
採購比率,以致當年度毛利率回升至 18.6%,稅後盈餘 3.81 億元。
2013 年度在越南機車市場依舊衰退之際,
豐祥受惠參與 Honda 東協擴張計畫,爭取到大量訂單,
令營收上升至 34.74 億元(+13.2%YOY)。
只是當年度豐祥開始加入 Honda 與 Yamaha 當地統購系統,
備料須透過客戶指定之子公司進貨,單位成本增加,
壓縮利潤空間,加上新訂單為鋁壓鑄產品,
利潤較低,因而使 2013 年毛利率下滑至 15.6%,
稅後盈餘亦下降至 3.19 億元。
2014 年前三季營運表現平平
豐祥 2014 年前三季得益於外銷義大利 Honda 產品正式量產,
加上對 Piaggio義大利母公司出貨金額增加,
以及獲得北美 Polaris 重型機車零組件之訂單並導入產能,
使其累計營收達 27.17 億元,成長 7.3%YOY。
累計毛利率達16.6%,較 2013 年同期增加 1.1 個百分點,
主要是因為外銷機車零組件與Polaris 訂單毛利率較高,
產品組合優化所致。
累計費用率因為 IPO 費用使得與 2013 年同期相比增加 0.3 個百分點至 6.3%,
累計稅後盈餘 2.42 億元(+2.0%YOY),EPS 3.78 元。
(以最新股本 6.4 億元計算)
營運展望
受惠台幣貶值,4Q14 獲利增幅顯著
4Q14 為越南機車市場的旺季,營運動能相對較強,
加以重型機車以及傳統機 車外銷義大利訂單增加,
當 季 營 收 達 10.79 億 元 (+16.0%QOQ,+14.5%YOY)。
儘管 4Q14 毛利率會因為存貨調整以及工費增加,
較 3Q14 下滑,估計為 15.7%,但因為費用率下降,
以及越南盾較台幣升值,業外約有1.2 億元的匯兌利益,
估計 4Q14 稅後盈餘 0.98 億元 (+36.1%QOQ,+19.4%YOY),
單季 EPS 1.53 元。2014 年營收 37.96 億元(+9.3%YOY),
毛利率 16.2%,稅後盈餘 3.39 億元(+6.5%YOY),
EPS 5.30 元(以期末股本 6.4億元計算)
1Q15 淡季不淡,毛利率上揚,獲利續升
雖然越南市場也會因為農曆新年而有工作天數減少的問題,
但因為休閒類車輛零件的出貨顯著增加,
本季營收較去年同期會有明顯的增長,
估計 1Q15營收為 10.49 億元(-2.8%QOQ,+16.4%YOY),
毛利率也可望回升至 16.6%,
單季 EPS 1.56 元,獲利+18.9%YOY。
越南經濟持續復甦, 新增歐洲客戶,機車類營收估計成長 4.5%YOY
展望 2015 年,IMF 預估越南今年 GDP 成長率,
可望較 2014 年增加 0.1 個百分點至 5.6%,
而越南政府近期更設定今年 GDP 增長目標為 6.2%,
表明越南經濟可望持續處於復甦的道路上。
另外,低國民所得之國家對油價的敏感度更大,
近期油價的下跌,將有助整體越南機車市場的銷售量提升,
而且豐祥亦將營運觸角延伸至歐洲市場,新增外銷歐洲訂單,
故預估豐祥 2015 年機車類營收可望成長 4.5%YOY。
搶攻重機休閒市場,預估 2015 年 EPS 6.41 元
豐祥近期積極搶攻休閒車輛市場,包含重型機車與沙灘車等,
並陸續打進Aprilia、 Polaris、Ducati 等供應鏈,
預計休閒類車輛營收將有翻倍成長的機會,
估計成長 170%YOY,占營收比重可望從 4%提高至 9%。
在醫療類與汽車類業務上,因有新客戶的挹注,亦能有 15%的成長增速。
整體而言,2015年豐祥各項營運項目皆可望保持成長態勢,
研究部預估其全年營收為 42.82億元,成長 12.8%YOY。
另一方面,因為高毛利率的休閒車輛占比提高,且機車事業增加歐洲外銷業務,
不再侷限越南市場,將能提升公司整體獲利能力,
估計毛利率可望增加 0.6 個百分點至 16.8%,費用率 6.2%,
因此推估 2015 年稅後盈餘 4.10 億元,成長 20.9%YOY,EPS 6.41 元。
投資建議
雖然豐祥目前機車類營收占比仍高達 80%,
但公司積極佈局休閒車輛市場(包含重機、沙灘車等),
可望增添營運成長動能,並提升獲利能力,
研究部預估其 2014/2015 EPS 為 5.30 元/6.41 元,
並考量:
(1)4Q14 財報利多可期,當季獲利可望成長 19.4%YOY;
(2)1Q15 淡季不淡,營收同比成長顯著,獲利亦將持續提升,
給予 12 倍本益比,將目標價設定在 77 元,給予買進的初次評等。
簡易損益表
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