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中美貿易戰轉單效應的受惠廠商,ASIC設計服務公司-智原(3035)值得投資嗎?

11月 2019年8
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(圖片來源:shutterstock)

 

智原(3035)主要在幫客戶簡化設計流程,縮短商品上市時間

智原是一間對一般投資人來說很難搞懂的公司,

因為行業的專有名詞太多,

連艾蜜莉都要花很多時間查資料才能弄清楚他在做什麼。

 

智原主要的獲利來源就是在賣智慧財產權,

簡言之特殊應用的積體電路不可能每一個晶片都從頭開始設計,

一定是有人先設計出來後,

其他公司再從原本的模型去變化。

 

但是設計的世界就是使用者付費,

當我們想抄別人的架構就要付出代價,

而智原就是透過自己研發架構,

或代理他人的架構,

來幫系統商把想做的設計套入智原的研發成果,

把晶片成品做出來,

這個代理的過程就是 NRE,

然後系統商如果希望智原連後段的量產都包了,

在測試過晶片成品沒問題後,

就再請智原去跟晶圓代工廠,

(通常是聯電2303,除非聯電做不出來)接洽生產。

 

而我們剛剛提到的成品也就是 ASIC 囉!

當然請智原設計出來後也可以不給他賺後段的錢,

但是我們前面提到了使用者付費,

也就是說你的晶片裡有智原的研發成果,

除了一開始的研發費用外,

每顆成品都要讓智原再抽一次權利金...

 

智原的獲利來源是 ASIC 以及矽智財(SIP)

原為聯電集團旗下之 IP 部門及 NRE 部門

智原成立於 1993 年 6 月 10 日,

上市時間 1999 年 10 月 27 日,

董事長為洪嘉聰,總經理王國雍;

股本為 24.86 億元。

 

智原原本是聯電(2303)之 IP 及 NRE 部門,

後切割獨立為公司,

為台灣首家公開發行的 IC 設計服務公司,

最大股東為聯電,持股約 14 %。

 

NRE (Non-recurring engineering) 

一次性工程費用,指支付給研究、開發、設計和測試某項新產品的單次成本

(圖片來源:智原法說會)

 

IC 設計服務公司就是幫 IC 設計公司處理部分設計流程

像是聯發科等 IC 設計公司,會有晶片設計的時間壓力,

要在市場上最快的推出更好的晶片,

所以在設計 IC 時,部分的流程就會外包給協力廠商,

而聯發科則專注解決最重要的問題,

而這些協力廠商,就是 IC 設計服務公司。

(圖片來源:智原官網)

 

ASIC 指的是提供特定用途的積體電路

佔智原 2019 年 3Q 主要營收佔比約達 60 %的 MP(Mass Production) 項目,

即是矽智財的買家委託智原設計(NRE) 後,

樣品的晶片經過買方測試審核通過,

會再委由智原把成品量產

MP 就是量產晶片佔營收的比重,

而這個成品就是 ASIC 晶片。

舉個常見的例子,投影機的晶片就是 ASIC 的一種。

 

下圖是 ASIC 晶片的設計流程。

(資料來源:智原107年財報)

.

矽智財(SIP):可重複使用且有特殊功能的電路設計圖

先來講解一下什麼是 IP (Intellectual Property)

IP 是智慧財產權的意思,

而 SIP (Silicon Intellectual Property)  就是在半導體領域已經被驗證過,

可重複使用的線路設計模組。

 

SIP 主要提供給 IC 設計及系統廠商,

方便快速的解決方案,

公司透過技術授權的方式提供給客戶,

或是在 ASIC 合作的專案中,

將矽智財整合入晶片中,

以完成設計或是量產。

 

獲利表現

觀察智原過去的獲利表現可以發現,

除了 2017 年 EPS 衝高到 3.4 元以外,

平均 EPS 落在 1.06 元 到 1.65 元左右,

深究其原因,

原來是 2017 年 1 月 4 日處分旗下安控業務賣給聯詠(3034)

獲得 7.2 億元的一次性業外收益。

 

近五年獲利平穩,

而 2019 年第三季財報公布後,

可以看出智原光前三季 EPS 就達到 1.2 元,

已經高於去年整年度的獲利了。

如果第四季的獲利表現維持去年的水準,

可以預期 2019 年全年 EPS 可以達到 1.5~1.8 元。

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app)

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app)

 

未來展望

IP 的研發及布局策略,

公司方在法說會提到,

未來的 IP 研發會以後續能重複產生收入的為主。

 

40nm/28nm 製程以下的 NRE 目前佔智原 NRE 營收超過 70 %,

主要用於 AI 及網通產品等。

甚至 2019 3Q 40nm/28nm 的開發案件佔比已經超過 9 成,

中國客戶滲透率的持續擴增,

主要是因為中美貿易戰的環境下,

中國廠商希望建立非美系供應商,

大約 2020 年就會看到智原 28nm 的 ASIC 產品。

 

過去 20 年股利配息率都有超過 70 %

過去的 20 年的配息率最低都有 70 %以上,

在一些獲利較少的年度配息率甚至超過 100 %以上,

所以這是一間滿照顧股東的公司。

 

以保守估計 2019 年的 EPS 約 1.5 元,

在配息率 70 %的狀態下可以推估明天的配息水準約在 1 元左右。

但是因為目前的股價偏高,

所以殖利率僅約為 1.7 %。

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app)

 

護城河

護城河優勢有以下五種

1.無形資產

2.價格優勢(規模經濟)

3.網絡效應

4.高轉換成本

5.有效規模

 

智原的護城河為無形資產及有效規模

 

無形資產為 SIP 和充足的元件資料庫

由於智原本身就是以智慧財產權的授權為獲利來源,

相關的矽智財也就成了不錯的護城河。

而且 IP 只要申請通過,

便可以受到專利保護期的保護。

 

有效規模

智原為業界少數具備 ASIC/SoC 設計服務能力,

並擁有數千自有 IP 資料庫的廠商。

而目前國內從事 IC 設計服務的廠商,

除了智原外,

尚有世芯(3661)創意(3443)

 

護城河項目我認為可以給他 3 分。

 

護城河評分標準

4分:一個以上很強的護城河

3分:兩個普通的護城河

2分:一個普通的護城河

1分:一個弱的護城河

 

風險評估

★智原的風險分數:1 分

 

4 大風險分別是:

關鍵人物風險

政策風險

通膨風險

科學與技術風險

逐項檢視 4 大風險

關鍵人物風險

董事廠洪嘉聰於 2008 年時任職弘鼎創投的董事長,

在 2008 年被檢調指控涉及內線交易被起訴,

並於同年七月接任聯電董事長,

整件事情大致的經過是聯電買進茂德的股票到賣出,

洪嘉聰以自己跟弘鼎創投的名義在三個多月前陸續買進茂德,

並於聯電買進後半年左右賣出持股,

弘鼎獲利 5000 萬元左右,

而洪嘉聰董事長個人獲利 40 萬。

 

是說在我看來弘鼎也是聯電 100% 持有的子公司,

在公司有重大決策時先佈局,

且只佔投資金額 3 %左右,

並沒有對聯電股東造成什麼實質性的危害反而有利,

而以洪嘉聰董事長的薪資收入來評估,

獲利 40 萬,感覺也不是為了個人謀取暴利。

所以我整個觀察下來不認為有關鍵人物風險。

 

政策風險

中美貿易戰對於中國方面是否轉單到台灣還是有一定的影響力,

所以政策風險必須考慮進去,

但是以現況來說,

中美貿易戰的影響是利多於弊的,

因為中系廠商為了擺脫美系 IC 設計服務公司的影響,

會轉單給智原,對智原來說有好處,

但是政策風險還是會影響到智原。

 

通貨膨脹風險

因為智原不是以勞力密集為主的產業類型,

所以通貨膨脹的風險比較小。

 

科學與技術風險

智原因為屬於高度專業化的產業,

所以會有科學與技術風險,

畢竟只要研發的速度不夠快,

或正在研發的關鍵 IP 有別的公司提早申請通過,

對於智原來說都是嚴重的打擊。

所以智原有科學與技術風險。

 

風險評估規則

從 2 分開始算,這檔公司有一種風險就扣 0.5 分,

最低為 0 分。

用這樣計算智原在這個項目為 1 分。

 

體質評估

正常項目 7 項,警示項目 3 項,體質正常

 

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app)

第一項警示項目:是否體質幼弱

智原的股本為 24.86 億,

由於矽智財相關產業並不是重資本的產業,

而是重視於研發,所以對於資本的需求比較小。

 

雖然我比較偏愛股本大於 50 億的公司,

因為比較能撐過景氣低谷的時候,

且也比較不容易被主力炒作。

 

但由於產業特性不重資本,

倒是可以不那麼在意股本大小。

 

第二項警示項目:是否靠副業賺錢

79.59% 標準是 80% 差一點點而已可以忽略不計

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app)

 

第三項警示項目:是否營收大灌水

30.16%

存貨及應收帳款超過 30% 會警示。

智原的數字並沒有超過標準太多。

 

因為智原主要是為客戶設計晶片,

所以在設計流程進行時,

這些未完成的設計都會視為存貨,

我們來觀察一下重要的兩個數字有沒有太大的變化,

應收帳款天數第三季處在良好的水位,

60.03 天,略低於過去三年的水準,

而存貨週轉天數雖然第一季偏高 110.64 天,

但是還好 Q2、Q3 都有持續的下降,

目前第三季為 79.35 天也是處於正常的水位。

體質評估標準

1.正常項目:10 項為 4 分。

2.正常項目:7 項以上,且不正常項目沒有很嚴重為 3 分。

3.正常項目:7 項以上,不正常項目有些是不好的,為 2 分。

4.警示項目:不正常項目沒有很嚴重,視情況給 2- 3 分。

5.警示項目:不正常項目很嚴重,視情況 0- 1 分。(甚至可倒扣)

 

替個股打分數-智原 7 分

護城河項目的分數為 3 分、

財務狀況分數為  3 分、

風險項目的分數為 1  分。

總結以上資料,

智原是一間 7 分的公司,

 

7 分以上就是一間整體評價不錯的公司,

如果價格落到便宜價之下,

可以考慮買進的。

 

評估標準

總分 7 分以上:好公司

總分 6 分以上:列入觀察

總分 5 分以下:不值得持有

 

買賣策略

智原目前大於昂貴價不建議買進

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app  解說:艾蜜莉)

如圖片中解說的,我們把當期股利法剃除後,

會得到如下面圖片的狀態,

也就是股價接近便宜價約 25 元以下時再分批買進。

或許很多網友會覺得這個價格太遙遠,

但是安全邊際守好才是投資時最大的保障。

(圖片來源:艾蜜莉定存股 app)

 

★警語:以上只是個人研究記錄,

非任何形式之投資建議,

投資前請獨立思考、審慎評估。

 

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