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漢翔 (2634.TT) - 國內航太龍頭，產業長多趨勢可期

航運業

 

漢翔為國內航太工業龍頭，近年轉型積極爭取民機訂單，

配合未來換機潮與國際大廠陸續釋單至亞洲航太供應鏈的趨勢，

成長性及能見度皆值得高度期待。

2014 年雖受員工結算年資須認列退休金費用，

以及國防業務部分專案到期影響，預估營運表現僅與去年小幅成長，EPS 為1.49 元。

2015 年隨民機業務持續高度成長，及少了一次性費用，預估EPS 達2.27 元，成長50%YoY。

由於漢翔訂單能見度長達10 年，並具備國內龍頭地位，

擁有優異研發能力及成本優勢，

觀察目前全球航太工業本益比多落在15~35X，

若以承銷價16.84 元來看，評價明顯偏低，

投資建議為買進，長線目標價給予40 元(PER=18X2015EPS)。

 

 

重點摘要：

1. 漢翔為國內航太工業推手，目前協力廠商逾百家：

漢翔前身為航發中心，1996年配合國家航太發展政策改制為經濟部國營企業，

並建立國內航太供應鏈中衛體系，扶植包括晟田、寶一、長亨等相關零組件供應鏈，

目前協力廠商多達112家。

漢翔主要業務包括國防(含軍機、軍用引擎及航空器維修)，

民用航空(含民用飛機及民用引擎)，工業技術服務三區塊。

若以產品別分，2013年飛機及航空器維修營收占比為66%最高，

引擎、工業技術服務分佔32%、2%次之。

其中飛機及航空器維修毛利率為8.8%，引擎為11%，工業技術服務為18.4%。

 

2. 民機業務成長強勁，空巴新接訂單再傳捷報：

國防業務佔營收約4成，因每年國防預算金額一定，成長相對有限，

未來營運佔比呈現下滑趨勢。

民用航空業務分機體結構與引擎兩大項。

主要客戶中，機體以全球第三大的龐巴迪佔總營收7%最多，

另外Sikorsky、Bell、Boeing佔比約3%~5%次之。

引擎前五大客戶包括GE、勞斯萊斯、Honeywell、ITEC、Snecma等，

以GE佔比達15%為最大單一客戶，其餘分別佔3~5%，客戶相對分散。

扣除國防部外，民航機業務近兩年成長15~17%，

其中龐巴迪、Sikorsky、Bell等去年營收更有25~45%的高成長。

另外空巴亦於8月發布新聞稿宣布漢翔為Tier1第一級供應商，

將承接A320系列後機腹整流罩的複合材料訂單，

可為漢翔新增貢獻45億元的長期訂單。

 

3. 今年受退休金費用認列拖累，明年獲利爆發：

1H14營收107億元，衰退6%YoY，毛利率14.2%，營業利益11.4億元，成長25%YoY，

稅後淨利8.4億元，衰退14%YoY，EPS為0.92元，

主要受經國號戰機性能提升第一階段專案結束，國防業務營收大幅減少所致。

研究部預估2014年合併營收230億元，衰退0.3%YoY，

稅後淨利13.6億元，成長5%YoY，EPS為1.49元，

主要因民營化需支付員工年資結算金，認列退休金費用8.69億元，

影響稅前EPS為0.96元。

2015年隨民機訂單持續成長，並少了退休金費用下，

預估合併營收258億元，成長12%YoY，稅後淨利20.3億元，成長50%YoY，EPS為2.23元。

 

4. 近十年最大民營化釋股案，產業長多趨勢可期：

漢翔訂單能見度可達5至10年，搭上2016年後的換機潮，

以及國外大廠持續釋單給亞洲供應鏈的趨勢，

漢翔具備優異的研發製造能力及較佳的成本效益，

未來成長穩定性值得期待。

此次上市案最大股東經濟部持股99.71%，

配合民營化上市釋出54%(含過額配售的3%)，員工認購19.23%，競拍19.02%，申購12.71%，

其中競拍平均得標價為24.73元，最高得標價格36元，最低為22.08元，

遠高於底價12.95元及最終承銷價的16.84 元。

考量目前國際歐美航太業者平均本益比落在15~20X，

亞洲地區航太工業平均本益比更多落在20~35x，

漢翔評價明顯被低估，研究部維持買進的投資建議，長線目標價40元(PER=18X2015EPS)。

 

簡易損益表

 

 

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