矽谷的收購新策略正在席捲華爾街。創投公司不再只是將人工智慧工具賣給企業，而是直接買下傳統公司，從內部利用 AI 進行徹底改造。這種被稱為「AI rollup」的策略，讓創投轉守為攻，同時讓過去高價收購企業軟體的傳統私募股權基金陷入防守窘境。過去六個月，這股熱潮已兩度進軍公開市場，包含 General Catalyst 和 Trian 於 12 月以 76 億美元將駿利亨德森(JHG)私有化，以及 Long Lake Management 在 5 月同意以 65% 溢價、高達 63 億美元收購美國運通全球商務旅行(GBTG)。

服務即軟體概念崛起，創投大咖鎖定落後產業

General Catalyst 總經理將此策略稱為「服務即軟體」。它借鑒了軟體即服務 (SaaS) 的邏輯，由於業務擴張不需要同等增加成本，使得公司能保有高度獲利。人工智慧正將同樣的邏輯應用於服務業。自 2023 年以來，創投公司大多在私募市場執行這項策略。General Catalyst 已共同創建約十幾個此類收購工具。Thrive Capital 也以相同模式運作 Thrive Holdings，投入超過 10 億美元資金，近期更支持對地區性會計師事務所的 AI 收購。Lightspeed 和 Andreessen Horowitz 也開始參與其中。這些目標公司的共同特徵在於身處軟體採用落後的產業，如醫療保健、會計、保險、客戶服務、物業管理與建築業。

AI平台效能擊敗ChatGPT，借鏡波克夏長期持有

這種新模式改變了市場的交易生態。傳統私募股權依賴財務工程，透過槓桿和壓縮利潤來擴張；而 AI 收購則以成長為核心，利用 AI 擴展面對客戶的團隊，並將現金再投資於更多收購。Long Lake 計畫採用類似波克夏海瑟威(BRK.B)的策略，永久持有這些公司。成立僅三年的 Long Lake 已收購超過 30 家企業，並運行名為 Nexus 的專屬 AI 平台，專門針對各產業的工作流程進行優化。執行長表示，在內部評估中，Nexus 的表現比 Claude 或 ChatGPT 等通用模型高出五倍。此外，挖角來自帕蘭泰爾(PLTR)等頂尖企業的工程師長期進駐公司內部，更是讓 AI 轉型持久的關鍵。

傳統私募股權陷防守戰，急尋科技巨頭結盟應對

相對之下，傳統私募股權基金在 2020 年代初期以最高估值買下大量企業軟體公司，認為經常性 SaaS 營收是最穩定的現金流。然而三年後，這些公司卻成為最容易受到 AI 顛覆的族群。為了應對危機，包含黑石(BX)、高盛(GS)以及阿波羅全球管理(APO)等大型機構，近期紛紛宣布與 Anthropic 或 OpenAI 建立合作夥伴關係，試圖將最先進的模型導入現有的投資組合中。不過，這種做法被外界視為偏向顧問形式的嘗試，由不具備所有權的外部人士將他人的 AI 技術部署到別人的公司，執行成效仍有待觀察。

報酬率與營運經驗成隱憂，非科技業迎轉機

這種創投新模式面臨兩大潛在風險。首先是報酬率的考驗，傳統營運公司在長期持有下的報酬率歷史上落在 100% 到 200% 之間，難以達到創投基金經常承諾的十倍爆發力，這可能讓原本期望高報酬的退休基金和捐贈基金，最終獲得類似傳統私募股權的獲利水準。其次是執行力的挑戰，傳統私募基金花費數十年建立營運團隊，而創投以往只習慣開支票給新創公司。不過，業界普遍認為，在 AI 領域發展三年，相當於 AI 時代來臨前的三十年。如今，下一波私有化循環已經啟動，而且焦點不再是軟體公司，而是那些過去被視為枯燥乏味的非傳統科技產業。

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