將股權獎勵視為真實費用重新估算SaaS軟體股價值

法國巴黎銀行（BNP Paribas）證券研究團隊近期發布報告，針對軟體即服務（SaaS）類股的估值模型進行了深度修正。分析師指出，在當前市場氛圍下，投資人對於軟體類股的看法轉趨保守，甚至在尋找更為悲觀的情境測試。為了反映真實的營運成本，分析師Stefan Slowinski及其團隊在計算企業的終端價值（Terminal Value）時，特別將「以股份為基礎的薪酬」（Stock-Based Compensation, SBC）視為一項真實的現金支出，以此調整自由現金流(FCF)的計算模型。這項調整主要回應了市場上關於「剔除SBC後是否高估了軟體公司自由現金流」的日益激烈辯論。

考量薪酬成本後ServiceNow與Adobe仍具備估值吸引力

即便採用了更為嚴格的SBC負擔自由現金流模型，並假設終端價值成長率極低甚至為零的情境下，法國巴黎銀行發現部分大型軟體股依然展現出估值支撐。分析師Slowinski指出，在這種評估方法下，ServiceNow(NOW)、Adobe(ADBE)、Workday(WDAY)以及Intuit(INTU)顯示出最大的上漲潛力。此外，包括Accenture(ACN)和Salesforce(CRM)等公司，目前的股價也已反映出一定的上漲空間，顯示這些具備強大現金流生成能力的大型軟體公司，即便在扣除高額的員工股權獎勵成本後，其投資價值仍然浮現。

成長趨緩或利潤率受壓讓部分雲端與資安類股面臨下修風險

相對而言，並非所有軟體公司都能通過這項嚴格的估值測試。報告點名了兩類面臨下行風險的公司：一類是成長率較低或一般公認會計原則（GAAP）利潤率受壓的企業，包括Zoom Video Communications(ZM)、IBM(IBM)以及Snowflake(SNOW)；另一類則是大型網路安全與電子設計自動化（EDA）公司。具體被點名面臨估值壓力的名單包括Palo Alto Networks(PANW)、益華電腦(CDNS)、新思科技(SNPS)、CrowdStrike(CRWD)以及Cloudflare(NET)。這些公司在將股權獎勵視為實質費用後，目前的估值可能偏高。

儘管管理層進場護盤但投資人仍在等待更強力的進場訊號

儘管軟體類股近期走勢趨穩但尚未強勁反彈，市場信心仍顯不足。分析師觀察到，雖然SAP(SAP)、微軟(MSFT)及ServiceNow(NOW)等公司出現管理層買入股票的動作，且Atlassian(TEAM)與ServiceNow(NOW)的管理層暫停了售股計畫，但投資人對此反應冷淡。市場可能認為這些舉動僅是「做樣子」，特別是與高層獲得的鉅額薪酬相比，買入金額顯得微不足道。以ServiceNow為例，執行長Bill McDermott在公開市場買入約300萬美元股票，但自2022財年以來其累計薪酬高達1.13億美元。法國巴黎銀行認為，由於該板塊仍容易受到負面新聞影響，投資人目前仍猶豫不決，市場需要更強有力的訊號才能重拾信心。

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