Vincent（余鎮文）小檔案

經歷：前JPMorgan Asset Management執行董事、曼報Pro共同創辦人、長庚大學副教授

專業領域：醫藥產業研究、證券分析

減肥藥近來成為橫掃資本市場的旋風，從名人曬瘦身照到「瘦瘦筆」供不應求，投資圈也掀起對GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）的熱議。自2021年FDA（美國食品藥物管理局）核准丹麥諾和諾德（美股代號NVO）的Wegovy將其用於體重管理後，這類原為治療糖尿病的藥物4年間就創造逾400億美元營收。摩根士丹利預測，其市場規模將在2035年達到1,500億美元的高峰。

這不僅是一場醫療革命，更是2家百年藥廠的正面對決。諾和諾德憑藉先發優勢，一度成為歐洲市值最高的公司；美國的禮來（美股代號LLY）則以更優異的臨床數據強勢追擊。

然而，在熱鬧行情背後，競爭邏輯正悄然改寫。前摩根大通分析師Vincent（余鎮文）指出，市場正呈現典型的供不應求，只在意短期誰能生產最多，「但你用什麼時間軸看這場賽局：是未來2年的產能，還是3～5年後的產品差異化？」投資人若想吃到紅利，關鍵在於選擇哪種「時間尺度」理解這場長線角力。

雙寡頭角力 短線看產能 長線看療效

GLP-1是腸道在進食以後自然分泌的賀爾蒙，具備兩大生理功能，首先作用於胰臟調節血糖，其次是作用於大腦中調節食慾的區域。這樣的雙重機制，是藥物從糖尿病治療延伸至體重管理的科學基礎。

臨床試驗數據上，諾和諾德的Semaglutide（司美格魯肽）在68週試驗中，受試者平均體重降低15%；禮來的Tirzepatide（替爾泊肽）最高劑量組達到21%的減重幅度，已經接近傳統減重手術的效果。更重要的突破在於，2023年SELECT試驗證實Wegovy能降低20%的心血管事件風險。

值得注意的是，全球約有8.8億名肥胖成人、超過5億名第2型糖尿病患者，但受限於價格、產能的問題，真正能接受GLP-1治療的人仍是少數，因此市場熱度並非來自短期題材，而是尚未被滿足的治療需求。

諾和諾德作為GLP-1市場的先行者，核心產品Ozempic和Wegovy採差異化定價：Wegovy每月約1,349美元、Ozempic約936美元，以「1藥2名」的策略巧妙地區隔市場。

諾和諾德2024年營收達410億美元，年增26%，儘管斥資165億美元收購康泰倫特（Catalent）3座工廠，試圖在2026年提升製劑填充能力，但擴產速度仍跟不上市場需求。美國市占率從2024年初領先地位，下滑至2025年第2季的43%，股價1年內重挫56%。

更關鍵的打擊來自2024年12月公布的下一代複方藥物CagriSema，其臨床結果未拉開與競爭者的距離。Vincent指出：「CagriSema的減重效果與禮來的Zepbound差異不大，沒有展現突破性優勢，市場因此開始懷疑諾和諾德的產品線競爭力。」

至於禮來，憑藉Tirzepatide這款雙重受體促效劑崛起，在頭對頭臨床試驗（指直接將新藥與市售藥物進行比較的臨床試驗）中，減重效果較Wegovy高出47%。2025年第3季，Mounjaro與Zepbound合計營收突破百億美元。口服劑型已完成第3期臨床試驗，預計年底前提交上市申請。

所以這場雙巨頭之戰，勝負已定了嗎？Vincent分析：「未來2年內，供應面上誰做得更快，誰就有機會，但把時間拉長看，絕對還是產品療效更重要。」

保險問題、價格大戰 機會也伴隨風險

市場狂熱的背後，真正的考驗才剛開始，GLP-1每月用藥費用動輒超過1,000美元，而許多保險仍將「減重」排除在給付之外。2大藥廠推出每月400至550美元的直銷方案降低門檻，但也意味著用成長換毛利。

Vincent分析Medicare（聯邦醫療保險）政策的雙面效應：「從大格局來想，產品納入Medicare後，會有低價版本。所有還在做臨床的競爭者，如果療效沒有比較好，基本上就不可能超過它的價格，而且它還有醫保覆蓋，這會把表現不好的潛在進入者都扼殺掉。」對諾和諾德與禮來而言，進入Medicare是短期財務受傷，但能夠長期扼殺競爭者的策略選擇。

醫學端亦需面對「真實世界」的考驗。短期安全性與心血管效益已被證實，但長期依賴、停藥復胖、特殊族群的安全性仍缺乏足夠研究。在未來數年內，安進（Amgen）、羅氏（Roche）、輝瑞（Pfizer）等新進者將以口服、多受體促效劑、甚至每月1針等差異化產品加入戰局。當生物相似藥與新分子實體（指全新結構的小分子藥物）陸續登場，價格競爭勢必到來。現階段的高毛利，可能只有3至5年的黃金期。

此外，高價與給付限制，使「用得起」成為比「是否有效」更現實的問題，藥物降價並非沒有代價。Vincent指出，美國是全球最大也是價格最好的醫療市場，若藥價持續下降，即使是諾和諾德與禮來這樣的巨頭，長期也會面臨研發資金受限，其投入下一代產品的意願必然降低。

GLP-1不再只是藥物問題，而是政策、保險與產業競爭交織的戰場。對投資者而言，重點不在短期漲跌，而在於誰能把療效變成產能、把故事變成現金流。Vincent提醒，真正的獲勝關鍵在3個層面：療效、價格、便利性。在供應競賽之後，誰的下一代產品能真正展現差異化優勢，才是決定長期勝負的關鍵。

投資視角：短線市場節奏較有利於禮來

過去一年，禮來股價明顯走強，已將療效領先與產能落地轉化為持續成長動能，但其估值偏高，仍適合以長期與分批方式布局。諾和諾德則因擴產進度與新一代產品反應不如預期，面臨股價回調，後續仍需觀察其產品線與給付環境的變化再作決策。整體來看，目前的市場節奏仍較有利於禮來。