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活動第二篇-國巨
第二篇財報解析文章分享國巨。
第一原因自然是因為留言有許多人詢問!
第二原因則是國巨在今年七月，併購美國的基美公司(KEMET)，由於合併報表，許多數值成長不少，導致一定有許多人不知道如何解析!
所以本次就由A+好股資訊，帶各位了解，併購的看法與國巨財報的解析吧!
這篇整理很久，覺得有幫助，記得留言+1
先說結論:我個人是看好國巨公司接下來的發展!
*備註:(不是要你現在買，本篇文章僅供參考；另外上次矽格文章有說到大盤已經處於高檔震盪，原因在文末與圖片有做解析，此時盤面不確定性高，以保守策略為主，留點現金等待好公司。)
為什麼看好國巨?
就讓我們接著看下去!(文長也可直接往下看總結，但是中間會錯過不少精彩內容!)
國巨簡介:國巨於1987年成立，目前是全球第三大MLCC(積層陶瓷電容)供應商，同時也是全球第一大晶片電阻供應商!
(如圖一、資料來源-國巨)
被動元件是什麼?
簡單說，電子元件分為兩類，一類為主動元件，一類為被動元件。
被動元件的功能就是配合主動元件運作的零組件。
而被動元件主要為電阻器、電容器、電感器三者的使用量最多。
這三者又稱為:三大被動元件。被動元件的應用?
舉凡智慧型手機、電腦、電動車、網通設備等都會使用到!可以說是運用十分廣泛!
我個人是很看好國巨併購基美之後的發展!原因是國巨併購基美後會產生水平併購的綜效，先解釋什麼是水平併購?
一般來說企業合併大致分為兩種:垂直併購與水平併購。
垂直併購:舉例來說我今天經營一家麵包店，我只負責做好麵包並賣出去給客人，但我也可以垂直併購，將麵粉廠也買下來，讓企業可以更有效率的控制成本及原料。
水平併購:同樣以麵包店為例子，企業今天再去買下其他家麵包店，增加麵包店的市占率，最終目的是讓所有想吃麵包的顧客只有我這一家選擇。國巨併購基美就是屬於此類，由於國巨與基美主要產品銷售別有起到互補的作用上面說到，國巨是全球MLCC(積層陶瓷電容)第三。而在三大被動元件市場中，電容器的市場規模是最大的!
電容器主要又分為:陶瓷電容、鋁質電容、鉭質電容。而此是併購的基美就是鉭質電容全球市佔第一的公司!(如圖二、資料來源-國巨)
而基美並沒有做晶片電阻，這是國巨在全球市佔第一的產品，所以正好能夠互補!
基美產品主要應用於汽車電子、加上一些國防航太、醫療、雲端/網路設備、5G等高階領域。且因基美主攻高端市場!所以即使基美在MLCC(積層陶瓷電容)的市佔率僅有2%，但因多為高單價產品，所以平均每顆產品單價都比國巨還要高20倍!而基美大概有國巨七~八成的營收規模，對於國巨來說，可以說是一顆大補丸!此次藉併購基美，能夠有效提升非消費性產品營收比重，降低因景氣循環導致的營運波動。(這也是最重要的點之一!)國巨是屬於很會併購的公司，且每次實施企業合併皆會有不錯的成效舉近5年為例
1. 2017年國巨旗下鋁質電解電容廠「凱美(5317)」宣布將以每股24.76元為對價，公開收購晶片電阻廠「大毅(2478)」45%股權
2. 2018年國巨旗下電感廠「奇力新」宣佈合併電感廠「美磊」，並以發行新股的股份轉換方式取得美磊100%股權，「美磊」將成為奇力新100%持股子公司，終止上櫃和撤銷公開發行。
3. 2018年國巨將透過100%持股公司Pluto Merger Corporation以現金7.4億美元購併美國「普思電子(Pulse Electronics)」100%股權。普思主要發展在無線通訊、網路設備、電源管理、車用電子與工業規格等領域，多家知名汽車公司如賓士、特斯拉、通用等都是普思的客戶。對於國巨來說，併購普思不僅可以完善整個被動元件的版圖，更是進軍車用電子的布局!
4. 2018年國巨宣佈旗下「凱美」以14.64億元取得陶瓷基板、CIS封測廠商「同欣電」8.05%股權，同欣電來自車業類的營收占比約20~30%，而陶瓷基板主要應用於高功率照明，同欣電的陶瓷基板有相當高的比重是在車類應用，全球LED車燈滲透率約為四至五成。
5. 2019年國巨與美國基美公司KEMET宣布，雙方已達成最終協議，由國巨以每股27.20美元的價格，現金收購基美所有已發行流通在外的普通股股數，總交易金額約為16.4億美元、約當500億元台幣
6. 2020年下半年，國巨透過子公司國巨百慕達，斥資1,000萬美元，入股美國電動車新創公司Canoo，該公司主要業務為電動車的設計開發，其經營團隊來自汽車產業，包括BMW、特斯拉、福特、現代等。
整段看下來不難發現國巨一直很積極地打入電動車市場，一台電動車會用到多少被動元件?
從早期的一台車子可能只需要使用不到2000顆被動元件，進入到電動車與自駕車時代後，使用量幾乎都是成倍數增加，加上5G需求，舉凡手機、筆電、基地台等也都只會越來越多，其獲利豐厚程度可想而知!
事實上2018年國巨暴漲原因也與日本的被動元件大廠積極打入車用元件有關，當時村田製作所認為車用元件才會有更高的利潤，所以村田減少中低階零件的產能，全力投入高階產品，以至於2018年被動元件的大缺貨，造成被動元件價格上漲，受惠轉單的國巨獲利飆漲，股價自然跟著水漲船高。
看完國巨的外在環境，再來就可以開始解析國巨的財報了!
先從獲利能力開始觀察!很值得注意的第一點!自從國巨七月開始，營收合併基美計算後，從(圖三中)可以看到，合併月營收水準已經來到70億的位置，跟之前相比，有了顯著的上升。(圖三、資料來源-財報狗、goodinfo)
而2018年當時，國巨全年營收771億，毛利率高達50~60%，這次合併基美後，雖然毛利率應該沒辦法達到50~60%同樣的水準，但是由於產業已經出現了結構性改變，國巨在被動元件市場將有更有利的議價地位，這對於公司的毛利還是會有正面的加分。
當然，實際還是得看被動元件的供需與報價漲跌!畢竟當時國巨毛利能到50~60%的水準，就是因為報價上漲的關係!
但在國巨的Q2季報上，已經寫出擬制營收，倘若加入基美的營收後，上半年有將近400億的營業收入!
如果比對國巨近兩個月的營收獲利，明年全年有800億營收的數字，並非無可能!就算毛利率僅維持35~40%不變，基美帶來的EPS貢獻也是穩妥妥的!(如圖四、資料來源-公開資訊觀測站)
當然，(圖四)的營收也只是國巨依照過去資料計算的水準，毛利率的部分，需要等到Q3季報出來之後，才能更好的判斷!
簡單來說，國巨併購基美之後，產品線更完整，獲利也將會變得更穩定(因為有來自不同市場的客群)，加上(國巨客戶多來自亞洲、基美客戶多來自歐美)，兩者不僅在產品上互補，在地利市場上也是!
大致了解國巨的獲利能力後，終於可以看到在資產負債表的亮點!
國巨在資產負債表中，由於第二季就已經併入資產負債表進行合併表達，所以導致數值與前期有非常大的變動。
但因為併購過後財報的數值會不容易與過去比較，所以平常可改以財務比率(如流動比率，負債比)的方式，判斷公司安全性。
不過針對併購過的財報，我還是會檢查一下，哪些數值變動的很多，我會去看看附註變動的原因。
這邊，我要先從負債項中說明，然後在回歸到資產項的檢查。
(如圖五)在負債科目中，可以看到多項負債都有翻倍的情況，原因在上面已經解釋過。
讓我覺得值得注意的地方:
第一點是短期負債有暴增的情況，看了附註說明，是跟銀行借款做週轉用途。雖然說是短期負債暴增，但其實跟去年同期相比相差不算太大，所以覺得還好，下期再來觀察變化。
第二點是長期負債的暴增，由於知道國巨有併購，所以我一定會去看附註，了解國巨到底跟銀行或是投資人借款多少，借款的抵押品是什麼等等的資訊。 (如圖六、資料來源-公開資訊觀測站)
看了附註後，知道國巨增加借款原因為現金交割KEMET，並以廠房作為借款抵押擔保品。
雖然借款金達485億，但基美對於國巨來說，是一塊非常重要且互補的拼圖。
*後面會再提到內容到這裡為止看起來皆很正常，借款的抵押擔保也都是以實物為擔保品，並不是像康友的老闆一樣以股票作為擔保品。
所以負債增加的部分有了合理的解釋!
不過，負債增加，資產也會增加!
一定要記住負債與權益是屬於”錢怎麼來”，資產屬於”錢怎麼用”。
那借款來的資金會在資產負債表的資產的哪個部份呢?這邊就要回到資產項的觀察!
首先，先看(圖七、資料來源-公開資訊觀測站)表中可以看到，不管是流動資產或是非流動資產，同樣都有數值倍增的情況，因為有併購基美，所以會繼承到基美的資產與負債。
(繼承資產與負債資料-如圖七，資料來源-公開資訊觀測站)在資產項目上，我有特別注意到兩個點，我認為這是值得解釋與學習的地方。
其餘的應收帳款與固定資產等項目暴增的地方，就還好，不再多做解釋。
第一:存貨暴增增加這當然是因為併購的關係，不過這個暴增，我會去觀察其他同業的存貨狀況!從(圖九)中可以發現，只有國巨的存貨週轉天數是上升的!若是單看解釋:這代表國巨的出貨速度變慢了，且同業都在積極出貨，只有國巨存貨滯銷!
(圖九、資料來源-公開資訊觀測站)但會有這樣的原因可能有三個:
1. 基美由於主打高階被動元件，存貨的成本一定比中低階貴，併購後造成存貨總額的上升。
2. 國巨正在積極堆貨，以因應之後的出貨。
3. 市場供給大於需求，貨物賣不出去，就變成存貨堆積了。
不過對比目前同業都在積極銷貨，沒道理身為龍頭的國巨會出現滯銷的情況。
所以這部分我認為主要還是因為有併購基美所導致的存貨繼承。
第二:商譽與去年期末相比大幅增加。(如圖十、資料來源-公開資訊觀測站)商譽這個科目不知道大家有沒有概念，企業合併的時候，對國巨而言，假如併購後，將KEMET身上所有資產通通變現，所得到的價格不過180億台幣。
但國巨今天卻願意用492億去購買KEMET，這492億-180億的部分，其實屬於溢價，而這多的錢就屬於KEMET的商譽，也就是說，對國巨而言KEMET這家公司的名聲就價值約310億。
那為什麼國巨願意砸大錢併購KEMET?
這就回到前面所講到的，國巨為了打入高端市場、完善整個企業的產品線，而願意以更貴的價格收購基美，也就是說國巨認為打入被動元件的車用市場、高端市場，這其中獲得到的收益是大於310億!
所以在資產項目中，其實整體的問題點不算太大。
雖然商譽是虛的。
且從財務比率上來看，有很多值得警惕的點。(如圖十一、資料來源-goodinfo)像是國巨2020Q2的流動比超過100%，還能接受。
但速動比卻不滿100%。其實這就是因為國巨目前的存貨佔流動資產的比率過大。
不過因為才剛併購，效益也都尚未顯現，所以也不能亂下評論。
且國巨著重的是併購後未來能產生的效益。至於能產生多少效益，這部分，我也不好預估，等到Q3季報出來，再來好好研究KEMET帶來的現金流入、毛利率、營業利益率、稅後淨利率、EPS貢獻等等的資料，才能更完善。
最後，根據法人報告的預估，今年國巨EPS有望來到28元以上，明年EPS預估32~33元起跳。
其實，這數字還是滿合理的。
2018年整年度，營收771.6億、國巨EPS是80元，當年毛利約63.3%。
2019年整年度，營收413.1億、國巨EPS是16.35元，毛利約35.8%。
現在國巨併入KEMET後，已經有年營收挑戰800億的水準。但是重點還是在毛利的部分，由於國巨增資，EPS一定會被稀釋。
所以毛利假設維持在35~40%的水準，那麼EPS取32~33起跳的數值，是完全合理的!
那麼懂的人就可以用熟悉的估價法去算看看，看看國巨的合理估值到底在哪吧!
最後的最後，真的最後了!還是要提醒各位，進入10月後，不確定因素真的很多很多!上一篇在矽格的文章，有列出了以下幾項:
1. 華為禁令小心相關概念股，9月、10月營收的公布，不好是正常的。
2. 美國11月大選上次說到美國大選要不要造勢?老美的防疫習慣?
3. 全球的疫情狀況(圖十二)我已經幫各位做好了兩次文章貼文的疫情比對。
4. 然後這次還要再加一項，兩岸關係緊張!雖然我是不緊張，畢竟喊了那麼多次都麻痺了，但最近老中頻頻動作，是不是也是為了做給美國看呢?
總而言之，言而總之。我在上次文章提醒時，就已經開始慢慢跟身邊的親朋好友提醒要稍微保守!股票還是照買，只是部位變小了，公司挑的更嚴格了!
