3-2 找出成長股

成長型價值投資

        價值投資的類型有很多，其中成長型投資，就是廣義價值投資中的一種策略，其重點是投資未來具有高度獲利成長的公司，即使股票價格並不是那麼便宜，甚至有些昂貴也沒關係，因為只要企業營收與獲利能持續上升，股價就會不斷攀升，因此現在的昂貴價，就會變成往後的便宜價。

目錄

1. 成長型 vs 傳統型：對價值的衡量不同
2. 好像存在矛盾其實一點也沒有
3. 挖掘成長股：質性分析才是關鍵
4. 本益成長比：成長股的評價指標
5. 本益成長比的侷限

成長型 vs 傳統型 : 對價值的衡量不同

        成長型價值投資與傳統型價值投資兩者最大的不同，在於對價值的衡量方式，傳統型價值投資注重「當下的價值」，也就是目前公司的股價與其每股盈餘與每股淨值相比是否偏低，這類型公司通常享有較低的市場預期，被市場極其低估，特徵就是低本益比 (P/E) 與低股價淨值比 (P/B)，是一種安全性較高的投資策略 ;

        而成長型價值投資注重的是「未來的價值」，公司獲利能否持續成長是其衡量投資價值的關鍵因素，這類型公司通常享有較高的市場預期，享有較高的本益比 (P/E) 與 股價淨值比 (P/B) ，而俗話說沒有期待就沒有傷害，這類型公司由於備受期待，因此當成長不如預期時，股價時常會雪崩式的下跌，是一種較為積極的投資策略。

 

好像存在矛盾? 其實一點也沒有

       乍看之下，會以為「傳統型價值投資」與「成長型價值投資」好像存在矛盾? 但其實兩者並不衝突，因為前者討論的是現在便宜，後者討論的是未來將會相對現在便宜，但由於這世上不存在所謂的未來資料，因此成長股體現出來的高本益比 (P/E) 與股價淨值比 (P/B)，都是指當下的狀況，只要未來獲利能持續上升，當下股價就不算昂貴。兩者運用的好，還能相輔相成，兼顧現在便宜，又兼顧未來成長。

        我相信大家對我的東西認識久了，絕對也有這種感覺，阿勳是傳統型+成長型兩者合併的投資人，就跟我認為的好投資定義一樣:"在便宜的價格，買具有安全邊際的績優公司"。

 

挖掘成長股 : 質性分析才是關鍵

        說到成長型投資，有一位不得不提的投資大師，那就是菲利普·費雪 (Philip Fisher，1907-2004年) ，被世人喻為成長型投資之父，生前所經營的投資公司，每年平均報酬率都在 20% 以上，甚至連股神巴菲特都公開稱讚過他，採納過不少投資觀點。

       其於 1958 年出版的《非常潛力股》，至今仍被譽為成長型投資的必讀聖經，而費雪在書中建議投資人，如果想找到長期具有成長力的公司，就要研究關於公司長期銷售成長、競爭優勢、管理能力、願景、研究發展、內部關係等問題，以下是費雪的 15 個選股原則 :

1. 公司的產品營業額，有沒有在幾年內大幅成長充分的市埸潛力。
2. 管理階層是否決心開發新產品或製程，進一步提升總銷售潛力。
3. 和公司的營收相比，這家公司的研發努力，有多大的效果？
4. 公司有沒有高人一等的銷售組織？
5. 公司的利潤率高不高？
6. 公司做了什麼事，以維持或改善利潤率？
7. 公司的勞資和人事關係好不好？
8. 公司的高階主管關係很好嗎？
9. 公司管理階層深度夠嗎？
10. 公司的成本分析和會計紀錄做得好嗎？
11. 公司相對於競爭同業，可能多突出？
12. 公司有沒有短期或長期的盈餘展望？
13. 最好不要過度現金增資
14. 管理階層是否報喜不報憂？
15. 管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑？

 

        以上 15 點與我們常見的財務指標與數據分析不同，皆屬於無法被數字衡量的要素，也被稱之為「質性分析」，由於其無法被數字化的特性，也讓一般人無法透過排序篩選等量化方式輕易複製，有此可知，選成長股最重要的部分，也就是它最困難的原因。

 

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本益成長比 : 成長股的評價指標

       當成長股長得像成長股時，多數時候就已經來不及了。什麼意思呢 ? 現在許多人會以營收成長率、稅後淨利成長率、股東權益報酬率、毛利率等「量化方式」去挑選成長股，但篩選出來的股票，清一色是獲利表現好到不能在好的績優生，股價時常已經翻了好幾倍，投資人容易陷入「花錢買成長」的窘境，因為儘管企業過去獲利表現亮眼，未來獲利也預估有成長，但因享有太高的市場預期，使得股價變得超乎尋常的昂貴，投資人在買入後，確實享受到了企業獲利成長，但卻也遭遇到股價大跌。

 

       因此我認為在挑選成長股時，應該避免使用過多的量化指標，必須把更多的時間與心力擺在質性方面的分析，除此之外，也需將價格合理性與未來的獲利成長力一併考慮進來，才能有機會真正參與到成長股的成長。話鋒之此，有一個指標就不得不提，那就是本益成長比 (Price/Earnings to Growth Ratio，PEG)，一個專屬於成長股的經典指標。

• 本益成長比 (PEG) = 預估本益比 / 預估成長率
• 預估本益比 (PE) = 當下股價  / 預估未來 12 個月每股盈餘
• 預估成長率 (G) = (預估未來12個月EPS - 已實現近 12 個月EPS) / 已實現近 12 個月EPS

 

 

       通常預估成長率，是採用機構研究報告中的預估成長率，但如果無法取得機構預估值，或是機構預估值變動太大，可以參考過去一段時間的盈餘成長率，比如 3~5 年的盈餘複合成長率，對未來進行自行預估，但不建議預估太遙遠的未來。

• 3 年複合成長率 = ( 近 4 季累計 EPS / 前三年近 4 季累計 EPS) ^( 1 / 3年) -1
• 5 年複合成長率 = ( 近 4 季累計 EPS / 前五年近 4 季累計 EPS) ^( 1 / 5年) -1

 

本益成長比的運用法則

        本益成長比（PEG），最早是由英國投資大師吉姆·史萊特所提出，後來經由被譽為“全球最佳基金經理”的成長型投資大師 彼得·林奇（Peter Lynch）所發揚光大。本益成長比 PEG，同時考慮了的市場預期( 預估本益比 ) 與未來盈餘的成長性 ( 盈餘成長率 )，簡單來說就是每單位的成長力，對比多少單位的市場預期 (預估本益比)，這個指標越低，表示成長力高，市場卻沒有預期過高，此時股價就有機會被低估。參考史萊特在「祖魯法則」一書中的建議:

• 當 PEG 小於 0.75  時 -> 價格低估
• 當 PEG 等於 1.00  時 -> 價格合理
• 當 PEG 大於 1.20  時 -> 價格高估

本益成長比的詳細計算，可參考 APP 使用說明懶人包: https://reurl.cc/WXxzqy 的 功能五。

 

挑選成長股 : 河流圖+本益成長比

        挑選成長股，比起量化數據，更注重質性分析，但質性分析非常吃重「眼光」與「經驗」，這 2 項要素並不容易被複製，同時相關資訊，一般人也無法輕易取得，種種門檻讓整件事情執行起來，並不如想像中簡單，但這也是理所當然的，否則成長投資大師就滿街跑了。 那是不是表示一般人就沒有機會挑選到成長股呢 ? 好消息是只要「用心」且「懂得選擇」，並搭配「一些方法」，也並非難如登天。

 

✅ 用心了解公司營運

       挑選成長股先決要素是「用心」，徹底了解公司營運概況，這部分可以從我教的 10 件大小事開始，特別是其中的「企業護城河」尤其重要，企業護城河是鞏固或推升公司獲利的必備要素，沒有護城河保護的成長，往往只是一時的，很容易在來年就消逝殆盡，或者因為其他競爭者的加入，使得「成長被擠壓」，此時投資人就容易高估了企業的價值，買在了成長至衰退的轉折點，好比被動元件風潮、比特幣數據機熱潮，讓許多人誤認為題材股是成長股。

 

✅ 懂得選擇

        「用心」以外還必須「懂得選擇」，選擇營業項目簡單且產業變動較小的公司，EX. 電信、公共、金融等民生需求產業，這類型的公司由於產品生命周期較長、進入門檻較高、競爭對手較少，因此往往成長比較容易得到延續，這些特點與科技股截然不同，選擇時務必小心。

 

✅ 適當的方法

       最後是「方法」，在前面有提到，好的投資就是「在便宜的價格，買具有安全邊際的績優公司 」，而在成長股的挑選上，要稍微修正一下這句話，改成「在合理的價格，買具有成長潛力的高護城河公司」，這裡指的「成長潛力」與前述的「安全邊際」不同，「安全邊際」指的是當下價格與目標價值間的差距，更像是一種防禦型投資，而「成長潛力」指的是企業未來獲利的成長力，亦或盈餘的上升空間。有此可知，前後兩句話雖看似相同，但背後的含意卻截然不同，成長股的篩選條件更加嚴苛，標的範圍來的更小，也很難用太便宜的價格買到。

 

以下就說明實際的篩選條件 :

條件一 : 

       了解公司的 10 件大小事，判斷產品趨勢與產業前景、確認競爭優勢與護城河，評估公司能否在未來 3-5 年裡，續推升營業規模與獲利。通常要成為這樣的公司，這類型的公司都，就必須有創新的應用、領先的技術與未飽和的市場。

條件二 : 

        選擇營業項目簡單，且變動較小的民生消費、公共產業，這類型的股票，在未來有較大的機會延續成長，值得一提的是，在一些老屋新造的傳統產業中，也會出現一些成長潛力股。

條件三 : 

        鎖定前述兩個條件後，買進準則有三項 :

1. 本益比河流圖向上(營收與獲利成長)
2. 價格在合理價之下
3. 本益成長比小於 0.75 倍。

 

賣出準則: 

        買進後就長抱，盡可能別輕易賣出，但遇到以下狀況，還是要考慮出脫持股 : 

1. 條件一發生改變
2. 本益比河流圖大幅下彎(營收與獲利衰退)

 

 

Ex. 櫻花(TW-9911)

       櫻花是國內的衛浴龍頭，屬於民生產業，經營項目簡單好懂，2015 年第二季時 ( 2015 / 08 / 14 )，股價為 17.9 元，過去 4 季累計Eps為 1.8 元，過去三年近 4 季累積 Eps 複合成長率為 24%(也可以使用稅後淨利成長率)，股價為於合理價格之下( 河流圖黃色之下)，河流圖整體往上 (營收與獲利上升)，本益成長比為 0.33 (計算公式如下)

• 預估成長率 = 採計近 3 年 Eps 複合成長率 = ( 1.8 / 0.94 ) ^ (1/3) - 1 = 24%
• 預估本益比 = 17.9 /  ( 1.8 * (1+24%)) = 8 倍
• 本益成長比 = 8 / 24 = 0.33 倍

       接下來的 8 年都沒出現賣出訊號，直到 2019 年第三季( 2019 / 11 / 14 ) ，本益成長比仍為 0.83 倍，期間含股利，累計報酬達 217%，等於 100 萬在 5 年後會變成 317 萬，這就是長抱成長股的魅力。

 

 

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本益成長比的侷限

適用小型股，不適合大股本

        成長型價值投資之父，菲利普·費雪（Philip A. Fisher，1907-2004）的投資心得之一: 「追求資本大幅成長的投資人，應淡化股利的重要性。」

         獲利高但股利低或根本不發股利的公司中，最有可能找到成長股。分紅比例占盈餘百分率很高的公司，找到理想投資對象的機率小得多。因為成長型的公司，總是將大部分盈利投入到新的業務擴張中去。成熟型的公司，常常大量發現金股利，多數是因為公司的業務擴張有難度，所以才將盈餘以現金的方式回饋給股東。

 

本益報酬比 : 兼顧股利與成長的指標

       雖然股利政策優渥的大型績優股很難有太大的成長，但也並非都無成長，我說過，股價上漲才是獲利主因，其實我們可以用一個指標，兼顧股利政策、成長與價格合理性，找出成長定存股，這個指標就是「總報酬本益比」。

• 本益報酬比 (PETR)  = 預估本益比 ÷ 總報酬率
• 總報酬率 = 預估盈餘成長率＋預估現金殖利率

 

• 舉個例子: A 公司
• 預估成長率 = 12%
• 預估現金殖利率 = 5%
• 預估本益比 = 10 倍
• 本益報酬比 = 10 ÷ ( 12 + 5 )  = 0.59 倍

 

       簡單來說，邏輯就是每單位的市場預期，可以獲取多少的收益，預期低，收益越高，企業越可能被低估，這套衡量價值的準則，兼顧殖利率與成長率，滿適合拿來評價【績優成長定存股】，這是【本益成長比】捕抓不到的股票。但這是一個擁抱成長股的方法，因此就要有抱至少 3-5 年的心理準備，買進後就別輕易賣出。

「本益報酬比」的門檻基準如下 : 

• 本益報酬比 < 0.75 ，表示低估
• 本益報酬比 = 1.00 ，表示合理
• 本益報酬比 > 1.20 ，表示高估

 

本益報酬比的詳細計算，可參考 APP 使用說明懶人包: https://reurl.cc/WXxzqy 的 功能五。