算力的盡頭是電力？「電力准入權」成稀缺資產台泥、台汽電、泓

✨紫水晶．靈星\ud83d\udc8e · 2025-12-20T06:58:51Z

算力的盡頭是電力？「電力准入權」成稀缺資產台泥、台汽電、泓德浮上檯面中國無法獲得輝達的頂級晶片，只能使用性能較差的國產晶片(如華為Ascend系列)或輝達舊款晶片。為了達到與美國同級的算力，中國企業(如華為、阿里、百度)採取「捆綁成千上萬顆國產晶片」的集群策略。這種「萬芯互聯」的效率較低，且功耗極大(據研究可能達輝達方案的四倍耗電)。中國以廉價電力破解晶片算力瓶頸正因為中國擁有極其廉價且充沛的綠電，「電力的成本優勢」抵消了「國產晶片的高能耗劣勢」。這讓DeepSeek等中國AI公司能以較低的成本訓練高品質模型，並在長期競賽中維持競爭力。美國科技圈焦慮的原因在於，發現中國正試圖用「廉價無限的電力」來暴力破解「晶片封鎖的算力瓶頸」。在AI與算力暴增的時代，「饋線容量」(Grid Capacity)與「併網許可」確實正在變成一種類似「精華地段房地產」的稀缺金融資產。大摩認為電力准入權本身成為可交易的稀缺資產，把「接入電網的權利」視為一種金融資產與估值邏輯。具備購售電合約估值模型將從PE轉向DCF 過去我們看電力公司是看「公用事業殖利率」(穩定收息)，現在市場開始用「資產管理(Asset Management)」的角度，去重估那些手中握有綠電、饋線權利，以及調度能力的企業。在台灣，有地不一定能蓋電廠，因為台電的饋線(Grid Capacity)是滿的。「擁有饋線核准」本身就具備了巨大的轉手價值(類似持有稀有頻譜的電信商)。未來投資人看待具備購售電合約的企業，估值模型將從PE(本益比)轉向DCF(現金流折現)。二階段DCF(現金流折現)模型：FCF(自由現金流)：營業現金流－資本支出。WACC(加權平均資本成本)：折現率，代表投資風險。Terminal Value(終值)：高速成長期過後的永續價值。營建工程股→綠能資產管理股台股中具備這種「電網資產化」能力的關鍵企業，電力資產管理者的雲豹能源與泓德能源就是代表企業。這些公司不只是蓋電廠，他們更像是「電力的基金經理人」。他們擁有售電執照，能將分散的電力(資產)打包，透過虛擬電廠(VPP)技術調度，並將「綠電憑證(T-REC)」高價賣給需要RE100的科技巨頭。以泓德能源為例，價值在於「軟體定義電力」，能精準控制何時買電、何時賣電，將電網接入權的價值最大化。從營建工程股轉向「綠能資產管理股」，市場看重的是手中的綠電合約價值。如果2026年景氣Ｖ型時，DCF合理價格是132.8元；又假設明年景氣呈現Ｌ型，DCF合理價格為43.2元。最穩定的電網權利持有者台汽電是台電的子公司，擁有最純正的血統與電廠運維能力，掌握了台灣多數民營電廠(IPP)的接入點與技術，營收結構主要來自IPP的穩定售電收入，以及子公司星能的工程收入，是「最穩定的電網權利持有者」，也意味著它的現金流極度穩定，風險(WACC)極低，但爆發力也有限，更像是一檔「抗通膨債券 + 綠能選擇權」。 2025年前三季EPS已達1.86元(年增41%)。第四季通常是歲修淡季或費用認列期，保守估計第四季貢獻0.3~0.4元，全年EPS預估落在2.20~2.25元。資本支出相對平穩(多為轉投資)，設定每股自由現金流(FCF)為2.0元(約等於配息能力的90%)。短期成長率(2026-2030年)受惠於台電強韌電網計畫與綠電轉供業務擴大，給予優於通膨的4%成長率。永續成長率以公用事業標準，設定2%(抗通膨)。這家公司的Beta值極低(股價波動小)，且具備台電持股近28%的籌碼優勢。綠電轉供＋工程成長的潛在增值相比於泓德能源的WACC(折現率)11%，台汽電的折現率只需設定在6.0%(反映其類債券屬性，市場要求的殖利率約4.5%~5%)。未來五年現金流折現(PV of FCF)預期穩定小幅成長，9.44元。終值折現(PV of Terminal Value)是台汽電最大的價值來源(永續配息能力)，62元，折現回今日約46.31元，合理估值＝9.44+46.31=55.75元，目前股價40.7元(2025/12/15)，安全邊際約+36.97%的潛在空間。為什麼會有這個價差？市場目前將台汽電定價為「純殖利率股」，如果以股價40.7元、明年配息約2元計算，殖利率約4.91%，這符合公用事業的平均水準。但DCF模型告訴我們，市場忽略了「綠電轉供」與「工程成長」帶來的潛在增值(也就是那4%的成長率)。如果它不只是發呆領錢，而是能成長，那它的合理殖利率應該壓縮到3.5%左右，股價自然會推升至55元。轉型為區域型微電網運營商台泥透過併購義大利NHOA，成為全球級的儲能玩家。台泥的戰略在於「光充儲」整合。它不只賣水泥，而是利用其龐大的土地資產與既有的工業用電饋線，轉型為區域型的微電網運營商。直接用財報上的「自由現金流」去算，算出來的股價可能是負的或是個位數。因為台泥目前正處於資本支出的最高峰(併購土葡水泥、蓋高雄電池廠、歐洲儲能布局)，帳面現金流被大量投資吃掉。採「標準化FCF」，也就是假設它的投資高峰已過，這些新資產開始產生正常的現金回報，計算的合理價是33元，但市價僅22元左右，表示市場對轉型投下了「不信任票」。採用逆向DCF(Reverse DCF)反推，假設WACC為7.5%，永續成長率為1%，市場認為台泥每股還能產生1.48元的現金流，的確台泥每年都有配息，2009~2024年只有2年低於1元(疫情)，既然有配息能力，而股價又跌破淨值，那就表示市場預期FCF會崩盤至1元以下(例如歐洲廠不如預期、電池廠大虧損)。假如台泥不會倒閉，未來五年不會成長，FCF設定為1.2元，WACC為8%，合理價是15.01元，考量台泥還有龐大的土地與設備資產，淨值打八折，23.24元，15.01~23.24元可能是築底期。 https://www.ctee.com.tw/news/20251220700011-430503

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