輝瑞 PFE

【輝瑞Pfizer為世界最大的藥廠，近兩年以新冠疫苗與特效藥為更多人所知】,輝瑞Pfizer(PFE)（Pfizer發音：ㄈㄞ-zer，P不發音）是一間美國醫藥與生技藥廠，成立於1849年，總部位於美國紐約。成立初期生產化工產品，包含抗寄生蟲藥物、檸檬酸，而後在二戰時期提供士兵抗生素，進而逐漸轉型成為一間製藥公司，在新冠疫情期間是共同研發BNT疫苗、Paxlovid特效藥的重要角色。2022年時醫藥業務營收排名全球第一。,【輝瑞擁有廣泛產品組合，近年以疫苗獨佔鰲頭】,輝瑞主要生產的藥物可以分為六類：疫苗、腫瘤藥物、內用藥（心血管、代謝疾病等）、醫院用藥（抗感染藥物、注射針劑）、炎症與免疫藥物，以及罕見疾病藥物。另外輝瑞也有接受委託並代工藥物的業務，稱為Pfizer Centreone。近兩年因為率先研發、生產出有效預防新冠肺炎的疫苗與抗病毒藥物，並取得使用許可，而廣為人知。不過輝瑞在22Q3時，將公司內部組織架構重整，其將內用藥與疫苗歸類於「基本治療」，約佔整體營收70.0%；炎症與免疫藥物、罕見疾病藥物與醫院用藥歸類於「專科治療」，佔比15.0%；腫瘤藥物則自成一類，佔比13.6%。,資料來源：輝瑞,資料來源：輝瑞,【近一年間，新冠相關藥物為輝瑞藥廠營收的重要支柱，佔比過半】,輝瑞在近一年（21Q4~22Q3）中，累計營收絕大部分由新冠肺炎相關藥物貢獻，由下表可見，輝瑞與德國藥廠BioNTech(BNTX)共同研發的新冠肺炎疫苗（代號：BNT162b2、商品名：Comirnaty），也就是台灣人所熟知的BNT疫苗（下稱BNT疫苗），在近一年中貢獻輝瑞營收達389.8億美元，約為39%，而其研發的抗病毒藥物Paxlovid累計四季營收達171.8億美元，約為17%，兩者合計共佔超過營收50%。輝瑞擁有豐富的產品組合，多項內用藥、疫苗、腫瘤藥物支撐起輝瑞這間大藥廠。,資料來源：輝瑞，CMoney整理,【BNT疫苗訂單高峰已過，次世代疫苗將接手表現，未來有望結合流感疫苗施打】,BNT疫苗由輝瑞與BioNTech一同開發並且商業化，兩者平分BNT162計畫的研發成本，也因此平分疫苗銷售的毛利。BNT疫苗是一種含有新冠病毒棘蛋白的mRNA疫苗，與競爭對手莫德納(MRNA)使用相同技術，兩者均已開發出原型株搭配BA.1（Omicron變異株）以及原型株搭配BA.4/BA.5的雙價次世代新冠肺炎疫苗，並通過美國、歐洲、日本、台灣的EUA（緊急使用授權，指在緊急情況下，政府授權非完全核准藥品進行使用的許可）。,不過隨著疫情趨緩，世界對於新冠肺炎疫苗的需求量已逐步跟著下降。最新一季22Q3中，由於歐盟針對次世代疫苗的訂單修改而遞延出貨時間，使得營收也將跟著遞延至22Q4，22Q3輝瑞的BNT疫苗營收為44.0億美元（QoQ -50.2%、YoY -66.1%），主要依靠美國本土對於BA.4/BA.5的雙價疫苗施打需求支撐。而輝瑞也同步在研發mRNA技術、結合流感與新冠疫苗的多合一疫苗，目前輝瑞與BNT合作開發的流感+新冠疫苗還在第一期臨床試驗，莫德納的流感+新冠疫苗也仍在第一期臨床試驗階段，目前難以判斷孰優孰劣，但CMoney研究團隊認為這將成為新趨勢，值得持續留意。,【抗病毒藥物Paxlovid是市場最主流新冠藥物，動能有望在加入中國市場後持續穩定】,輝瑞在疫情期間也開發了抗病毒藥物Paxlovid倍拉維，由nirmatrelvir與ritonavir兩種藥物組成一劑，比另一款由默沙東(MRK)生產的抗病毒口服藥Molnupiravir莫納皮拉韋的效果好；而透過靜脈注射施打的Remdesivir瑞德西韋，是由吉利德(GILD)開發的另一款抗病毒藥物，但只能在醫院提供中重症確診患者注射。綜合來看，輝瑞開發的Paxlovid是最方便服用、適合輕中症且口服藥中最有效的藥物，因此普及於全球，且若新冠肺炎未消失，CMoney研究團隊考量人們對口服藥的接受度較定期施打疫苗接受度高，Paxlovid應能繼續擁有市場。,另外，隨著中國於2022/12逐步將疫情防控措施鬆綁，中國國營企業中國醫藥集團與輝瑞達成協議，允許中國醫藥經銷Paxlovid，隨著Paxlovid進入新的大規模市場，將有望部分貢獻22Q4營收，並在23Q1起為輝瑞帶來新一波支撐。,資料來源：輝瑞,【輝瑞與各大藥廠相同，受專利時限影響自身藥物在市場的地位】,醫藥業務的不確定性主要來自藥品專利權的時限（專利通常為20年，經試驗並上市後可能僅剩10年以下，多數藥廠會利用專有制度、侵權訴訟延長），若輝瑞的專利藥物之專利權過期後，其他藥廠就可以生產學名藥（配方完全相同）或生物相似藥（具相似療效之藥物，配方不一定完全相同），侵蝕輝瑞獨佔的市場，同時拉低價格水準，相比於獨佔時期，原廠必定得削價競爭來因應，導致該藥品的營收、獲利大幅縮減。,資料來源：輝瑞，CMoney整理,舉例來說，輝瑞的產品Sutent紓癌特（學名：Sunitinib）在美國於2021年專利權到期後，目前市面上除了原本的藥廠CPPI CV（輝瑞子公司）外，還有印度藥廠Dr. Reddy’s(RDY)、Sun Pharma與美國公司暉致Viatris(VTRS)生產的同款學名藥。由下圖可見，輝瑞Sutent的營收自21Q3起，隨著其他藥廠的Sutent學名藥審核通過，營收顯著下滑，到22Q3，輝瑞生產的Sutent營收僅剩7,500萬美元（QoQ -22.7%、YoY -47.2%），約僅剩競爭對手加入前之營收水準的30%。,資料來源：輝瑞,【RSV疫苗多家爭鳴，輝瑞利用施打孕婦以形成嬰兒母體免疫的疫苗做出市場差異化】,RSV（Respiratory Syncytial Virus，呼吸道融合病毒）是一種會造成呼吸道感染的病毒，多流行於11月至隔年3月，其中又以嬰幼兒、老年人為高風險對象。目前市面上並沒有針對RSV的疫苗與特效藥，防護方式僅有針對早產兒或患先天性疾病嬰幼兒施打Synagis西那吉斯單株抗體，無法全面性防護；另外，2022/11由賽諾菲(SNY)與AZ(AZN)開發的Nirsevimab抗體通過了歐盟審查，將有望於2023年底上市。,因此，在市面上缺乏疫苗的情況下，輝瑞、莫德納、嬌生(JNJ)、GSK(GSK)與AZ無不將研發RSV疫苗視為重點發展業務，每間藥廠研發針對預防老年人RSV的疫苗臨床試驗均正在進行；而輝瑞特別的是，其目前開發施打在孕婦身上的RSV疫苗，是市場上唯一安全有效，且持續進行試驗的疫苗選手，此款疫苗使得新生兒在出生後可以直接擁有抗體，並在90-180天內有效預防感染後重症的發生，而輝瑞預計此兩款疫苗會在明（2023）年通過FDA審查，銷售尖峰期會落在2027年。CMoney研究團隊認為輝瑞的兩款RSV疫苗進展順利，並且針對嬰兒母體免疫的疫苗具有獨佔性，將會是未來輝瑞重要貢獻營收的一款藥物，潛在市場龐大。,資料來源：輝瑞,【22Q3輝瑞表現受BNT疫苗遞延出貨影響疲軟，Paxlovid、Eliquis、Prevnar系列產品需求穩健】,輝瑞在22Q3營收表現受到2021年的高基期、市場針對新冠肺炎疫苗的需求降低，以及歐盟採購的次世代疫苗遞延因素影響，財報表現較為疲軟，營收226.4億美元（QoQ -18.4%、YoY -5.8%），其中BNT疫苗營收44.0億美元（QoQ -50.2%、YoY -66.1%），Paxlovid（21Q3未上市）營收75.1億美元（QoQ -7.4%）；毛利率則因低毛利率的BNT疫苗出貨量下降而季增4.4個百分點至73.2%，營益率受營收下降，費用未減而季減1.5個百分點至39.8%，GAAP EPS 1.51美元，Non-GAAP EPS 1.78美元（QoQ -12.7%、YoY +40.2%）。,至於輝瑞的其他產品，如治療靜脈血栓的Eliquis以及肺炎鏈球菌疫苗Prevnar系列產品需求仍然暢旺，其中Prevnar 20（肺炎鏈球菌20價疫苗）在新推出後，有強勁需求，且市佔率達95%，目前經核准的為供成人使用，預計在2023年，將可通過FDA審核為孩童施打。,【輝瑞22Q4短暫受惠歐盟訂購BNT疫苗遞延的挹注，預估Non-GAAP EPS 1.27美元】,展望22Q4，CMoney研究團隊預估輝瑞22Q4受惠原22Q3歐盟訂購之BNT次世代疫苗遞延而呈現季成長，營收為238.2億美元（QoQ +10.0%、YoY -0.1%），毛利率受低毛利率的疫苗佔比提升而季減6.2個百分點至67.0%，營益率29.6%，GAAP EPS 1.07美元，Non-GAAP EPS 1.27美元（QoQ -28.6%、YoY +17.6%）。,【展望未來，2023年新冠系列藥品降溫，其他新品補上的幅度難以迅速填補，故持中性看法】,展望2023年，新冠肺炎相關產品如BNT疫苗、Paxlovid恐將難以成為輝瑞的營運支柱，主要原因為莫德納具同樣發展基礎，以及全球不再對新冠肺炎感到恐慌，使BNT疫苗與Paxlovid需求大幅減少；22Q4~23Q1間，Paxlovid銷售有望因中國自2022/12起解封而使需求攀升，但其為處方藥物，在中央管制下，對輝瑞有望有一定程度的貢獻，但其他國家大多群體免疫，整體而言銷售量仍應大不如前。,因此，CMoney研究團隊認為輝瑞在2021~2022年受新冠藥品享有的強勁成長將於2023年大幅衰退，我們預估輝瑞2023年BNT疫苗（包含次世代）營收約為210.0億美元（YoY -38.2%），Paxlovid營收約為165.0億美元（YoY -26.7%），未來關注的動能將轉為Prevnar 20、RSV疫苗在FDA的審核情況。,CMoney研究團隊預估輝瑞2022/2023年營收分別為998.6億美元（YoY +22.8%）、814.8億美元（YoY -18.4%），毛利率67.4%、71.9%，由低毛利率的新冠藥品出貨減少而拉升，不過行政與研發費用不會減少，因此營益率略降，分別預估為36.6%、36.3%，GAAP EPS 5.68美元、4.52美元，Non-GAAP EPS分別為6.71美元（YoY +53.9%）、5.32美元（YoY -20.7%）。,觀察輝瑞目前評價偏低，然考量未來營運動能回歸均衡，新冠藥品的強勁挹注動能恐難重現，須等待新RSV疫苗與其他藥物的審查結果與效用，故建議區間操作，目標價59美元（11x 2023年Non-GAAP EPS）。,至美股放大鏡閱讀：報告連結,資料來源：輝瑞、CMoney,資料來源：輝瑞、CMoney,【版權聲明】,本文章之版權屬撰文者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訢諸法律途徑。,【免責宣言】,本網站所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人應自行承擔交易風險。

嘉泥(1103)成立於1954年，為嘉新企業團的核心公司，其他包括倉儲物流事業的嘉北國際、資產開發事業的嘉新資產、旅宿服務事業的嘉新琉球等等。主要有四大部門：水泥部門、房產部門、裝卸倉儲部門、旅宿服務部門，2020分別占營收比重49.01%、12.59%、29.43%、8.97%。,嘉泥水泥部門自1997年政府停止西部礦源開採後，為了降低成本便於2002年停止水泥生產，改以外購水泥銷售的形式。嘉泥分別於1990年和1998年在基隆港、台中港建造 38,000 公噸及 45,000 公噸庫容量的大型水泥儲槽，發貨據點貼近市場，可涵蓋西部地區主要經濟帶，且長期經營行銷的通路，因此具有穩定的銷售管道。,而嘉泥自1993年赴中國投資水泥事業，並於2007年 以嘉泥在香港上市之轉投資公司CHCGC與台泥(1101)之香港上市公司台泥國際以換股方式進行合併，取得台泥國際28.87%股權。2017年台泥決定私有化台泥國際，嘉泥選擇以所持有之台泥國際股份交換台泥新發行之普通股股份，因此取得2.58億股台泥股份。至20Q4時，嘉泥所持有之台泥股份約32.42萬張，占台泥股權約5.5%。,裝卸倉儲部門的部分，公司於2006年與基隆港務局簽定合約，承租台北港第一散雜貨中心，以經營煤炭、砂石及一般散雜貨物裝卸儲轉業務。而嘉泥的裝卸倉儲屬於密閉式，有利於現今環保意識抬頭的情況，製造的粉塵汙染大幅下降，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%。,旅宿服務的部分，公司自2013年以資產活化及投資開發為轉型發展之主軸，重點發展旅宿服務事業，於2015年與雲朗觀光共同投資義大利羅馬飯店A.Roma，並單獨投資日本沖繩自營品牌Hotel Collective。選擇沖繩的主要原因為，自從安倍擔任日本首相後，大力推廣觀光事業，而沖繩當時的飯店皆已是二、三十年的老舊飯店，並沒有新飯店投入，再加上土地成本相對便宜，因此選擇沖繩。其中那霸市國際通上的 Hotel Collective 酒店自2020開始試營運，總計260間房，然而由於遭遇新冠疫情爆發，旅宿部門營運受影響只開放餐飲部份。另外尚有豐崎溫泉飯店，總計373間房，預期24Q1完工。2021年起各國開始大規模施打疫苗，預期旅宿部門虧損有望逐漸減少。, ,【旅宿部門大受疫情影響，業外收益帶動EPS虧轉盈】,嘉泥2020年營收20.58億元(YoY+9.26%)、稅後淨利18.38億元(YoY+44.82%)、EPS 2.74元。,20H1受疫情影響，水泥整體需求疲弱，再加上旅宿服務部門在沖繩的國際通飯店Hotel Collective於20Q1正式營運，然而卻遭遇新冠疫情的爆發，各國封鎖邊境導致旅遊業營運不佳，在營收不如預期再加上成本逐漸入帳的情況下，毛利率因而轉負。20Q4受惠台商回流建廠並帶動周圍房市需求上升，2020年建造總樓地板面積4152萬平方公尺，年增12.44%；再加上政府前瞻基礎建設計畫持續，且第四季為水泥的傳統旺季，水泥需求自新冠疫情後谷底反彈，水泥部門虧損較2019年有所下降。且由於房市需求上升，裝卸倉儲部門2020前三季部門損益0.36億由虧轉盈，第四季在營建業旺季的帶動下，獲利持續成長至0.48億。業外收入的部分，公司2020/11公告處分桃園蘆竹區土地，總交易金額16.87億，稅後淨利約14億，貢獻EPS 1.8元。而由於嘉泥20Q2持有台泥約30.9萬張台泥股份，台泥20Q3配發現金股利2.5元，嘉泥因此認列約7.7億元，業外收益的部分帶動嘉泥EPS轉虧為盈。,【疫苗進展迅速+東奧帶動日本旅遊業，預期21H2毛利率由負轉正】,近期政府連續推出三項打房政策，包括2020/12的信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上房地合一稅2.0，然而此三項政策皆主要針對短期投資客和預售屋，皆不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主，也不影響商辦和廠辦的需求。,水泥和裝卸倉儲部門的部分，由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，水泥需求可望穩步上升，2021年可望經銷49萬噸水泥，成長約4%。而由於台灣水泥屬於成熟市場，價格長期保持穩定，因此預期2021年水泥價格將持穩。在水泥需求上升加上價格持穩之下，預期水泥部門營收成長4%。台灣水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上揚，倉儲部門可望同步受惠，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%，因此具有獨佔優勢。而嘉泥倉儲部門主要收取中轉的費用，因此有望隨著原物料需求的上升穩步成長，預期倉儲部門營收可望成長5%。,資產活化的部分，由於租賃收入的客戶屬於長期簽約，因此營收保持穩定，承租戶主要用於設立廠辦或辦公室。而嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於21Q2整地完成，依地段來看，預期將可能出租給廠辦。而台灣2020年工業倉儲類建照總樓地板面積年增27.8%，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。展望未來，嘉泥擁有龐大的土地資產，國內包括台北的嘉新大樓1700坪、高雄岡山新舊廠共73500坪等，共196300坪；國外包括日本沖繩的那霸國際通飯店和豐見城豐期開發案共 12500坪。資產開發也持續進行，包括岡山舊廠整地完成，以及高雄擴建路開發等等。公司目前的規劃主要還是在資產活化的部分，因此主要收入仍是租賃收入的部分。,旅宿服務部門的部分，目前全球疫苗快速發展，包括輝瑞的疫苗有效性達95%，甚至對青少年的有效性達100%、Moderna疫苗有效性達94.5%等等，全球主要國家包括美國、中國、日本、英國等皆已開始施打，預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光。再加上東京奧運並未宣布取消，雖然近期日本宣布東京奧運將不開放外國觀光客，然而沖繩屬於日本離島，受影響程度較小，再加上東京奧運帶動日本國內旅遊復甦，若東京奧運如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。而國際通飯店有260間房，假設每晚價格約5~6千元，目前雖已開放入住，然而由於疫情尚在，入住率並不佳，約2-3成，對於營收貢獻較低。然而預期至21Q4時疫苗逐漸普及，且沖繩在疫情前的住房率約8成，上調21Q4預期住房率從50%至65%，帶動餐飲部分營收同步上升。在餐飲與住宿收入相當的狀況下，上調預估貢獻2021年營收至4.58億元。,上調預估2021營收24.45億(YoY+18.86%)；營業利益-6.41億(YoY續虧)；稅後淨利7.76億(YoY-61.69%)；EPS 1元(YoY-62.72%)。, ,【結論】,嘉泥股本77.5億，2020每股淨值37.61元，預估2021每股淨值38.61元，2021/04/8股價淨值比0.57倍，位於近五年歷史區間0.38~0.66倍上緣。財務結構方面，營運現金流逐年轉佳且由負轉正，淨現金流大幅上升且利息保障倍數13.87倍，顯示短期借貸償還無虞。,展望2021年嘉泥的獲利因素有(1) 水泥和裝卸倉儲部門由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，預期水泥部門成長4%；水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望成長5%。 (2) 嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於21Q2整地完成，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。公司目前的規劃主要還是在資產活化的部分，因此主要收入仍是租賃收入的部分。 (3) 旅宿服務部門預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，雖然近期日本宣布東京奧運將不開放外國觀光客，然而沖繩屬於日本離島，受影響程度較小，再加上東京奧運帶動日本國內旅遊復甦，若東京奧運如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。預期至21Q4時疫苗逐漸普及，且沖繩在疫情前的住房率約8成，上調21Q4預期住房率從50%至65%，帶動餐飲部分營收同步上升。上調預估貢獻2021年營收至4.58億元。,綜合上述，由於嘉泥持有台泥約32萬張，若僅計算嘉泥持有台泥的股份，每股應有18.2元的價值，再加上其國內外擁有將近20萬坪的土地等資產，每股應有超過25元的價值。近期股價大幅上漲，主要反映殖利率題材，嘉泥配發1.4元現金股利，殖利率約7%。雖然近期股價漲幅已高，須留意追高風險，然而台泥2021年預計配發3.5元現金股利，嘉泥預期可獲得配息11.35億元，可望帶動嘉泥配息持續上揚，再加上由於今年具備疫苗和東奧等題材發酵，日本國內積壓的旅遊需求可望於21Q4釋放，嘉泥積極轉型的旅宿部門可望迎來隧道盡頭的光，21H2毛利率可望由負轉正。預期股價淨值比可望來到0.6~0.7倍歷史上緣，可於拉回時逢低布局。,https://www.cmoney.tw/notes/cmstatic/notes/capture/3403571/20210409155636058...