巨大 9921

【結論與建議】,巨大(9921)第一季營收創新高，EPS為4.86元，優於預期。展望2022年，隨著環保、健康意識抬頭，市場對自行車需求強勁，尤其E-bike及高階運動車款，巨大預期2022年E-bike出貨量將大幅成長31%。新設立越南廠有助於巨大分散生產風險，並帶來關稅優惠的好處，提升歐洲市場銷售優勢。預估巨大2022年營收成長11%，獲利成長16%，EPS為18.33元，創新高。近期股價已明顯修正，評價具吸引力，建議逢低買進。,【巨大為全球自行車製造龍頭】,巨大(9921)成立於1972年，為全球自行車製造龍頭，並創立自有品牌「Giant捷安特」。2021年營收占比為OB業務65%、OE業務35%。主要銷售市場為歐洲38%、北美21%、中國17%。巨大全球共有8座製造廠，約50%產能集中在中國，主要OE客戶涵蓋Trek、Scott、Colnago等品牌廠。,圖：2021年巨大營收比重,資料來源：巨大,【巨大第一季EPS為4.86元優於預期】,巨大第一季營收222.6億元，季增11.8%，年增8.0%，主要受惠OB業務銷售強勁及OE業務出貨順暢，創單季歷史新高。OB業務以美國市場表現最佳，主要受惠E-bike熱銷。第一季OE業務營收占比提高，產品組合不佳，加上原物料、運輸、人力成本上漲，使毛利率22.9%低於預期。在有利的匯率環境下，第一季匯兌利益挹注2.3億元，稅後淨利季增66.0%，年增7.1%，EPS為4.86元，獲利表現優於預期。,【預估巨大5、6月營收逐月增加】,巨大集團4月營收58.5億元，月減34.6%，年減15.4%，主要是受4月昆山廠停工、物流不順影響。昆山廠已於4月28日復工，部分訂單將遞延至5、6月，公司預計產能完全恢復需一個月，預估5、6月營收將逐月成長。其他廠區4月因生產順利，營收則明顯成長。不畏中國疫情嚴峻，巨大中國內銷市場在非上海、昆山等城市4月銷售逆勢成長近1成，表現亮眼。歐洲市場則持續面臨庫存水位低、缺料與物流問題，為第二季營運帶來變數。儘管第二季仍存在許多挑戰，包含缺料、物流不順等，但在復工後營運將逐漸升溫，預估巨大第二季營收206億元，季減7.5%，年減3.6%，毛利率23.2%，EPS3.93元。,【2022年EPS成長16%至18.33元，創新高】,隨著環保、健康意識抬頭，市場對自行車需求強勁，尤其E-bike及高階運動車款，且歐美補貼政策更推升E-bike買氣。巨大預期E-bike出貨量將從2021年72.5萬輛增加至95萬輛，大幅成長31%。巨大也布局女性自行車市場，推出全球第一個女性自行車品牌Liv，預估2022年營收占比將從8%提升至10%，成為巨大營運另一成長新動能。此外，巨大為分散地緣、生產風險，規劃設立越南廠，除擴大產能滿足需求外，更將享有關稅優惠，為歐洲市場銷售帶來更有利的優勢。,展望2022年，自行車產業仍處於供需緊俏狀態，巨大主要成長動能來自電動自行車與高階運動車款的強勁需求，且女性品牌Liv也將提供挹注。預估巨大2022年營收為908.4億元，年增11%，獲利成長15.9%，EPS為18.33元，創新高。近期股價已明顯修正，評價具吸引力，建議逢低買進。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

LEV產品，因綠能及運動休閒風盛行，加上歐美政府積極推動，未來產業趨勢向上，再搭配AES-KY兼具品質、成本、客製化的優勢，於歐美市場的市占有望進一步成長；BBU的部份，考量伺服器市場受惠5G應用、雲端運算、視覺化資料及物聯網（IOT）對於資料儲存的需求，未來維持穩定成長、BBU應用於UPS的比例逐漸上升，BBU於AES-KY的營收占比逐年提升，綜合來說，我們預估2021年全年營收110.37億元，YOY+75%、EPS 28元，YOY+163.17%；2022年全年營收則有望來到137.97億元，YOY+25%、EPS 35.6元，YOY+27.45％。,評價的部分，參考同樣從事電池模組製造的國內外同業，依據終端應用的不同，本益比落在20~40倍之間，考量AES-KY產品主要為高毛利率產品，且未來成長趨勢明顯，本益比有望位在區間的中上緣，目前評價偏低，給予逢低買進的建議。,【AES-KY為高功率鋰電池電池模組廠，跨足LEV及BBU領域】,AES-KY（6781）成立於 2020 年 1 月，是新普（6121）持股73%的高功率鋰電池電池模組子公司，主要業務包含「自行車電池模組（LEV）」和「雲端資料中心備援鋰電池模組（BBU）」。,LEV腳踏車設計多樣化，使得電池模組也必須配合改變，客製化要求高，而AES-KY因其本身即具有相關機構件生產線，可快速提供解決方案，且價格具競爭力，因此於歐、美、日的電動腳踏車市場（佔中國以外8成市場）取得約20％的市佔。,資料來源：法說會, ,而BBU為AES-KY自2017開始切入的新領域，主要應用於不斷電系統（UPS），在發生停電或供電不穩時，自動將電源切換為內建電池，短時間內可以維持裝置正常運作，穩定電壓，給予電子裝置保護作用，避免供電不穩造成內部元件損壞。,資料來源：法說會,2020年營收比重，LEV 85%，BBU 15%。,目前公司有兩個生產基地，包含中國常熟太普和台灣新竹嘉普，生產比重約 8:2，另外有營銷子公司美國太普和新加坡兆普，主要客戶包括：美利達（9914）、巨大（9921）、AMZ及MSFT等，競爭對手則包括：Bosch、Panasonic、SDI等。,資料來源：公司年報, ,【鋰電池供應鏈中AES-KY屬中游電池模組製造，且較同業具有品質、成本、客製化程度佔優勢】,鋰電池供應鏈上中下游，依序為： 上游：電擊（正負極）、電解液、隔離膜、灌體等， 中游：電池芯與電池模組組裝。 下游：終端需求，包括NB、平板、智慧型手機、車用、UPS（不斷電系統）...等。 而AES-KY主要為中游電池模組，雖無生產電池芯，但由於母公司新普為全球 NB 鋰電池最大製造商，AES-KY可取得中日韓電池芯較便宜且穩定供貨來源，加上新普生產、研發的支援，AES-KY 具有品質、成本、客製化優勢。,資料來源：自行整理, ,【2021延續2020疫情所帶動的成長，AES-KY營運表現亮眼】,2020 年疫情影響下，民眾為減少感染，避免搭乘交通工具，使自行車需求上揚進而帶動歐美電動二輪車需求大增，使AES-KY LEV營收有所成長；BBU則受惠於鋰電池運用於資料中心的逐步提升，出貨穩健向上。2020 年營收 63.06 億，YoY+29.8%，稅後淨利9.03億，YOY +49.3%，EPS 14.17 元。而進入2021年，延續2020的成長動能，21Q2營收27.42億元，QOQ+2.23%，YOY+676.28%、稅後淨利5.99億元，QOQ-2.6%，YOY+1052.91%、EPS 7.89元；累計21H1營收54.24億元，YOY+166.92%，稅後淨利12.13億元，YOY+497.53%，EPS 16元。而根據最新公布的營收，21Q3累計營收達29.18億元，QOQ+6.42%，再創佳績。,【電動自行車長期趨勢向上，AES-KY LEV部門2021有望成長逾50％】,根據市調機構預測，全球自行車市場2020年出貨1.2億輛，其中電動腳踏車占約500~700 萬輛。由於價格因素，又以生活水平較高的歐洲、美國為主要市場，2020年歐、美市場合計銷量約490萬台，占比近8成。,而近年來受惠於綠能及運動休閒風盛行，加上高齡人口的輔助需求帶動，歐美地區電動自行車的成長快速。根據調研機構顯示，歐洲電動腳踏車2015~2019年複合成長率達到20.5%，另外美國及日本2015~2019年CAGR則分別達30.4%及1.8%，成長強勁，過去幾年 AES-KY 電動二輪車業務CAGR皆達到+30~50%。,展望後市，歐洲市場，預計將持續受惠歐盟限排碳政策、歐洲電動機車國家補貼、疫情改變的生活型態，維持長期穩定成長。而美國市場，各州不斷提升自行車基礎設施，當地商會、製造商及通路商積也極推動，再加上目前美國市場基期較低，全球市占率僅1.3%，美國人均所得高的情況下，市場充滿潛力。而預計未來在電動自行車價格有效的下降以及鋰電池的續航力更加提升的情況下，電動自行車市場將有望進一步擴張。根據研調機構預估 2020~2030年歐洲電動自行車 CAGR 15.6%、美國電動自行車CAGR則可達17%。電動自行車市場趨勢長期向上，AES-KY有望保持良好的成長動能。,綜上所述，考量2021年WFH需求仍強勁、綠能及運動休閒風盛行，加上歐洲祭出補貼、美國電動自行車市場的低基期及當地政府和通路商的積極推動，再搭配AES-KY兼具品質、成本、客製化的優勢，預估AES-KY於歐美市場的市占有望從現在的20%，進一步朝30%靠攏，預估2021 LEV營收將達83.55億元，YOY +55.85%。而2022年WFH有望降溫，略影響出貨，但歐美市場維持高成長，預估LEV營收將達93.62億元，YOY+11.62%。,【資料儲存需求不斷成長，將帶動BBU需求，AES-KY BBU營收占比維持高速成長】,隨著5G應用、雲端運算、視覺化資料及物聯網（IOT）對於資料儲存的需求上升，美系 CSP（Cloud Service Provider）業者如Google、Amazon、Microsoft等均斥巨資建立超大規模的資料中心。而疫情使企業在家工作、學校遠端學習發展成為常態，更進一步推升相關需求，根據統計，資料中心目前出貨量每年以 5~10%複合成長率成長，今年YOY更有望達到+15%。而資料中心出貨量的上升，也帶動UPS市場持續擴張。據BNEF的估計，北美、歐洲兩個地區數據中心的備援電池總需求將從2016年的3.5千兆瓦時增加到2025年的14千兆瓦時。 而傳統UPS系統考量成本因素使用的是鉛酸電池，然近年來隨著鋰電池價格逐漸下滑，成本下降，而鋰電池具體積小、能量密度高、環保、使用壽命較長...等優點，鋰電池正逐步取代鉛酸電池，BBU應用於UPS的比例逐漸上升。根據TrendForce 統計，2019年BBU的占比達12%，2020年成長至16%。而根據BNEF的預估，2019年~2022年美、歐洲兩地數據中心的鋰電池在市場份額CAGR將高達63%。,目前AES-KY獲得 2 家美系大型通訊服務商（CSP業者）採用，未來將持續擴充客群，2020 年伺服器BBU比重約 10-13%，2021 年有望推升至17-20%，2023 年則有望進一步上揚至 25-35%，AES-KY表示期望未來三年 BBU 營收貢獻能達 40-50%，因此考量BBU的成長性以及公司給出的展望，我們預估2021年BBU營收26.82億元，YOY+183.5%；2022年BBU營收有望達到44.70億元，YOY+66.67%。,資料來源：BNEF, ,「點此看完整報告 → https://cmy.tw/0082bv 」,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

稱霸全球的自行車鏈條大廠，產品具有5大競爭力與2大優勢,桂盟(5306)為國內鏈條大廠，集團中包含4大事業體，分別為自行車鏈條事業、機車零件事業、汽車正時系統事業、車庫門開門機事業，其中自行車鏈條為最主要的營收來源，2020年前三季桂盟約80%的營收來自自行鏈條，知名客戶包含國內自行車大廠巨大(9921)、美利達(9914)，日本零組件大廠Shimano。市場預估桂盟的自行車鏈條全球市占高達80%，已具備相當的經濟規模，並透過全球布局生產基地與服務據點，在成本與供應速度上形成極大的優勢。此外桂盟能主宰自行車市場的原因包含其產品具5大競爭力，分別為相容性高、耐用度高、變速性佳、重量輕、性價比高，同時也是第一個通過碳足跡認證的鏈條，在兩大優勢下—產品品質佳、生產具經濟規模，桂盟鏈條事業的護城河難以攻破。而與一般零組件廠不同的是，桂盟不僅專注於產品，也經營鏈條品牌KMC，其不僅是台灣第一個以零組件公司名義贊助UCI車隊，也取得經濟部工業局的協助塑造品牌形象，讓「KMC」的知名度從廠商間滲透到終端消費者，使拓展B2C的AM市場時取得更大的優勢。,鋼價上漲、台幣升值干擾毛利率，但本業營運強勁下，2020Q4稅後淨利仍創新高,桂盟2020Q4營收創歷史新高達18.4億元，QoQ +1.3%，YoY +36.3%，營收創高主要受惠自行車終端需求暢旺，自行車整車廠積極拉貨；營業利益5.9億元，QoQ -3.4%，YoY +114.8%，營業利益較2020Q3微幅衰退的原因為毛利率下滑，雖產能利用率維持高檔，但鏈條成本鋼價上漲超過15%、新台幣升值近3%等負面因素干擾下，毛利率較前一季下滑1.2個百分點至45.1%；稅後淨利4.5億元，QoQ -3.8%，YoY +79.0%，稅後淨利包含因台幣升值產生大量的匯兌損失，預估2020Q4桂盟的匯兌損失高達2.4億元；EPS達3.56元，創歷史同期新高。,新冠疫情意外引爆自行車需求，2020年營收、獲利雙雙締造歷史新高,2020年桂盟營收創歷史新高達61.3億元，YoY +17.0%，營收大幅成長主要受惠自行車終端需求爆發。2020Q1、Q2間，新冠疫情於歐美地區爆發，人們通勤方式從大眾運輸轉往各式私人交通工具，運動習慣也從多人的室內運動轉往個人的戶外運動，自行車不僅可以讓人們在包持社交安全距離的前提下通勤，同時還能鍛鍊身體，因此自行車毫無疑問的成為這波生活習慣改變的最大贏家之一；營業利益19.7億元，YoY +57.5%，營業利益的成長主要受惠 (1) 產能利用率拉升進一步帶動毛利率較2019年成長5.1個百分點至46.0% (2) 2020H1為因應疫情的不確定性，公司實行撙節費用，使費用率下降3.4個百分點至13.5%；稅後淨利 15.1億元，YoY +50.3%，稅後淨利季增幅度收斂的主要原因為，新台幣大幅升值，預估使桂盟2020年產生近5億元的匯兌損失，儘管如此，在本業強勁的表現下，稅後淨利仍創歷史新高；EPS 首度突破10元大關達12.02元。,自行車需求強勁，鏈條出貨將維持高檔，預估2021Q1營收YoY +71.2%,展望2021Q1，桂盟1、2月營收達11.1億元，YoY +71.2%，下游整車廠持續趕工下，預估3月出貨有望維持強勁，預估2021Q1營收有望達17.9億元，QoQ -2.7%，YoY +65.1%，根據自行車整車廠的展望，目前自行車仍呈現供不應求的狀況，加上海運缺櫃、零組件缺料等負面因子干擾出貨，預計2021H1前都將維持供不應求的狀況，有利於上游零組件廠出貨量維持高檔；預估營業利益6.0億元，QoQ +1.4%，YoY+128.5%，營業利益倍增的主要原因為，在產能利用率維持高檔下，鋼價漲幅、台幣升值幅度趨緩(圖2)，預計將使毛利率分別較2020Q1、2020Q4增加5.8、2.5個百分點至47.6%；預估稅後淨利4.7億元，其中包含因台幣微幅升值，預估將有2,420萬元的匯兌損失；預估EPS 3.70元，創歷史同期新高。,儘管匯率、鋼價等負面因子恐持續干擾毛利率，2021Q2 EPS仍有望維持在3元以上,展望2021Q2，預估桂盟營收可達17.7億元，QoQ -1.4%，YoY +65.1%，根據下游自行車廠的預估，2021Q2自行車經銷商仍積極回補庫存，終端需求同樣維持高檔，因此上游的桂盟營收能較去年同期成長逾60%；預估營業利益5.4億元，QoQ -11.1%，YoY +6.8%，在產能利用率維持高檔下，毛利率較2020Q2、2021Q1分別下滑6.6、4.1個百分點，主要原因為2021Q2的鋼價維持高檔的狀況下，恐拖累桂盟2021Q2的毛利率，加上2020Q2哈哈台幣走弱，使2020Q2桂盟的毛利率處在歷史高點50.1%；預估稅後淨利4.2億元，QoQ -10.2%，YoY +9.2%；預估EPS 3.32元，有望連續5季突破3元大關。,2021年沒有極限，高基期下營收、EPS仍有望再創歷史新高,展望2021年，桂盟營收有望達71.3億元，YoY +16.2%，根據自行車整車廠的展望，桂盟OEM鏈條有望維持高檔，毛利率較高的AM鏈條也有望隨自行車銷量增加而延續成長動能。除了自行車鏈條，汽車正時系統鏈條預計隨燃油車谷底反彈而成長約9%、車庫門開門機鏈條在接獲新訂單後預估將成長10-15%；預估營業利益23.8億元，YoY +20.3%，營業利益年增幅度擴大受益於，毛利率預估較2020年成長0.8個百分點至46.8%，使毛利率上升的因素包含產能利用率維持高檔、預計調漲產品價格以反應成本上漲，雖低毛利率的車庫門產品出貨量增加可能微幅拖累毛利率，但整體而言仍瑕不掩瑜；預估稅後淨利18.5億元，YoY +21.8%，主要假設包含台幣不再大幅升值，匯兌損失應能控制在4,000萬元內；預估EPS再創歷史新高達14.64元(表1)。,自行車2021年展望樂觀，上游廠同樣受惠，目前評價偏低，本益比具上升潛力,桂盟(5306) 3月17日的收盤價為199.0元，若以2021年的EPS來看，桂盟目前的本益比約為14倍，位於歷史區間12-20倍的中下緣(圖3)。桂盟在自行車鏈條具獨占性，不論市占率、生產規模都領先同業，2021年在自行車下游整車廠展望樂觀的情況下，位於上游的桂盟2021年營收、獲利有望在2020年的高基期下維持雙位數的成長。此外，2021年自行車產業中將呈現代工占比較大的車廠，成長較顯著的狀況，主要原因為2020年自行車意外熱銷，供應端備料不足，加上缺櫃、封城等負面因子干擾，使2020年呈現終端需求暢旺、供應端供給不足的狀況，也導致目前通路商庫存普遍偏低。2021年疫情趨緩後，自行車終端需求恐難維持高成長，主要的動能將來自通路商回補庫存，位於上游的桂盟同樣有望搭上庫存回補的需求，成長動能應較品牌整車廠更為強勁。考量到桂盟的評價偏低，且2020年營運意外爆發、2021年展望維持樂觀，目前的本益比仍有提升空間，投資建議為逢低買進。,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。