【研究報告】華固(2548) 2021四大建案完工，營收上看130億!每年推案量穩定，殖利率可望達6.5%!,公司簡介,華固(2548)成立於1989年，主要業務為委託營造廠商興建國民住宅、商業大樓、一般工業用地之廠房、倉庫等出租和出售，2019年在營建同業公司中營收排名第四，屬於營建類股的前段班之一。主要推案地點位於大台北地區，以豪宅和小坪數的精品宅為主，單價屬於中高階價位。近年由於台商回流，因此商辦和廠辦的比重開始提升，以2020後的預售及儲備個案來看，廠辦及商辦比重為37.5%。除了台灣之外，在中國四川亦有直接投資的成都華固置業，依照地區別來看，2020前三季營收比重：台灣99.78%、中國0.22%。,在營建業當中，可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標)，決定物件形式後(大樓或是透天等)，發包建築師設計建築規劃，建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。,而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後，再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業，因此建設業不得從事營造工程，所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。會計科目採「完工比例法」。,2019高基期+2020僅一項新建案完工，營收衰退42.79%,華固2020前三季營收98.47億(YoY-41.32%)、稅後淨利22.18億(YoY-28.14%)。營收大幅下降的主因為，2019年有樂慕、名鑄、新代田等三大建案交屋入帳，再加上處分高雄土地18億元。而2020年僅有國票金融大樓一項新建案完工，因此在高基期影響下導致2020營收大幅衰退。,成屋銷售的部分，華固樂慕於19Q2完工，總銷50億，銷售率100%，貢獻2020營收2億；華固名鑄於19Q2完工，總銷80億，銷售率100%，貢獻2020營收10億；土城新代田於19Q3完工，總銷42億，銷售率100%，貢獻2020營收12億；天母天鑄於16Q3完工，由於屬於高坪數高單價的豪宅，因此成屋去化速度較一般住宅慢，銷售率75~80%，貢獻2020營收14億元。,2020年唯一新建案國票金融大樓於20Q2完工，總銷76億，銷售率100%，貢獻2020營收76億，且由於國票金融大樓之土地於2010年取得，成本相較於近期所購買之土地為低，因此推動毛利率走升。,預估2020營收113.38億(YoY-42.79%)；營業利益27.8億(YoY-26.17%)；稅後淨利24.26億(YoY-22.8%)；EPS 8.7元(YoY-22.72%)。,打房政策不影響剛性需求和建商信心,央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施，需求部分主要針對法人買房以及自然人購置3戶以上者 ; 供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制，避免建商囤屋和囤地。央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求，並未影響剛性買盤。而台灣上一波房地產多頭2013~2014年時的主力總價為每戶1600~1700萬，至2019年下降為每戶1300萬，主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪，以投機為主的大坪數高總價豪宅需求低迷，顯示需求從投機性買盤轉為自住剛性需求，再加上台商回流持續帶動資金匯入房市，以及短期間利率上漲機率較低，因此首購和換屋等自住剛性需求受影響較低、廠辦和商辦則是不受影響。,2021/1的全台六都建物買賣移轉棟數月減8%，主要反映央行的信用管制措施政策發酵，市場觀望氣氛轉濃，然而由於1月的工作天數較2020/12少13%，顯示由於低利率和資金充沛的環境影響，市場的剛性需求依然強勁。而2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分(YoY+14.52%)，也顯示央行的打房政策並不影響建商對於剛性需求的信心。,2021四大建案完工營收上看130億，惟毛利率不及2020年,華固2021年預計有四項新建案完工，包括內湖區的碧湖天，預計於21Q2完工，總銷19.6億，銷售率100%，預估貢獻2021營收19.6億；松山區的敦品，預計於21H2完工，總銷50.4億元，銷售率35~40%，由於敦品屬於高單價豪宅，銷售進度將無法大幅提升，因此預估貢獻2021營收25.2億；內湖智富中心預計於21Q4完工，總銷36.5億，尚未開始銷售，士林創富中心預計於21Q4完工，總銷42億元，尚未開始販售。,由於台商回流導致商辦需求強勁，台北市2020年辦公服務類總樓地板面積為58.12萬平方公尺，年增16.51%，2021在台商持續回流下，預期總銷價格較低的內湖智富中心能順利完售，而士林創富中心可售出50%，預期兩大商辦貢獻2021營收57.5億元。成屋方面，天母天鑄有6戶於2020年底售出但尚未交屋，再加上餘屋銷售的部份，預計貢獻2021營收27.4億。2021營收有望達到130億元。,根據中華民國統計資訊網統計，2020年的營造工程物價指數微幅上升1.41%，其中，材料類僅上升0.78%，勞務類則是上升2.49%。勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工，預期2021年在新冠疫苗迅速研發之下，勞務指數有望趨緩。然在國際原物料走勢維持高檔的情況下，預計材料類指數會上升，年增有望達2%。勞務指數趨緩有利毛利率走升，而材料類指數上升將造成毛利率下降，此消彼長之下預期毛利率有望持穩。然由於2020年建案國票金融大樓之土地為2010年取得，成本相較於近期所購買之土地為低，推動毛利率上升，因此預期2021年之毛利率將較2020年為低。,華固近期每年均有案源，推案量穩定。2022年以後的建案包括：2022年的華固翡儷總銷44.8億、華固馥儷總銷68.1億、國家置地總銷69.7億；2023年的華固月河總銷39.7億、創富二期總銷34.3億、中和廠辦案總銷39.8億；2024年的文林北路案總銷25.7億；2025年的中和住宅案總銷33.2億、學府案總銷31.8億、泰山莊田路案總銷32.5億。,預估2021營收130.21億(YoY+14.84%)；營業利益27.57億(YoY-0.84%)；稅後淨利23.41億(YoY-3.5%)；EPS 8.46元(YoY-3.59%)。,結論,華固股本27.68億，20Q3每股淨值60.81元，2021/02/19股價淨值比1.42倍，位於近五年歷史區間1.05~1.64倍均值附近。財務結構方面，由於2019年多項建案完工，因此2020年營運現金流為29.65億較2019年大幅減少。然而淨現金流卻是由負轉正，19Q4~20Q3的自由現金流20.08億元，利息保障倍數21.09倍，短期貸款償還無虞。而由於營建業需要舉債來支撐推案需求，因此負債比往往高於60%，然華固的負債比率52.04%相較冠德(2520)的74.67%、興富發(2542)的79.11%、欣陸(3703)的60.17%等大型建商低很多，財務體質較為穩健。,展望2021年華固有四大新建案將完工交屋，營收有望達到130億，然由於2020年建案國票金融大樓之土地為2010年取得，成本相較於近期所購買之土地為低，推動毛利率上升，因此2021年的毛利率下降是導致EPS下降的主因。然華固自2010年以來每年配發現金股利至少5元，為長年穩定配息的公司，且每年均有建案完工，推案量穩定，預期每年配發現金股利至少5元的慣性將持續。2020年業績穩定，保守預期配發5.5元現金股利，以目前股價換算現金殖利率可望達6.5%。目前股價維持偏弱走勢，股價跌深後投資建值將浮現，考量逢低將有殖利率的投資價值，建議可待股價落底現象浮現且法人籌碼不再減持後，再逢低介入。,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。