慧洋-KY 2637

散裝運價9月至今大漲96%，慧洋-KY(2637)布局時點已到？,自9月初至今（10/11）BDI指數累計反彈96%，9月創2021年以來單月最大漲幅，其中海岬型船指數(BDI)爆漲411%、巴拿馬型(BPI)大漲81%、輕便型(BSI)上漲10%，未來散裝運價漲勢能否延續？那些個股值得留意？,資料來源：CMoney,【歐洲煤炭需求大增，驅動散裝運價飆漲】,BDI指數（Baltic Dry Index）為散裝運價指標，指數組成包含多種船型的運價，因此在反映散裝市況具有高度參考性、即時性，其中大型船（海岬型船, Capesize）權重高達40%、中型船（巴拿馬型, Panamax）30%、小型船（輕便型, Supramax）30%。,近月散裝谷底翻揚，主要是來自大型船、中型船的需求增加，而大型船的噸位一般都超過15萬噸，以載運鐵礦砂、煤炭等大宗原物料為主；中型船噸位則落在6~15萬噸之間，主要載運穀物、煤炭、礦砂、鋁礬土等，近期由於臨近冬季，用電需求增加，進而推高煤炭的運輸需求，近日散裝市場延續反彈力道，BDI指數10月累計約上漲10%。,值得留意的是，過往驅動散裝市場需求的主要為鐵礦砂，煤炭則因需求相對穩定，對散裝市況的影響不大。然而2022年戰爭使歐洲面臨能源供給短缺，天然氣暴漲之餘，近月歐盟對俄羅斯的煤炭禁令正式生效，尤其過往俄國佔歐盟煤炭進口約36%，致使歐洲用電緊張，反聖嬰現象又導致多國面臨熱浪、乾旱，再生能源供電量不足下，歐盟因而重啟燃煤發電。以德國為例，其在2022年1~8月間燃煤發電量較去年同期增加了31%。在冬季步步進逼下，煤炭需求可望持續延燒。,【Q4散裝市況可望持續回升，看好慧洋-KY營運回溫】,儘管散裝市場運輸比重最大的鐵礦砂，在中國房市疲弱下，需求尚未看到明顯回溫，中國推出的刺激政策，也在清零政策的干擾下，難收成效。然而在歐盟對俄國的煤炭禁令生效後，今年第四季散裝市場轉趨樂觀，主因歐盟為儲備冬季用電，目前仍持續從更遠的地區（如澳洲、南非等）進口煤碳，運程拉長支撐運價表現，同時俄烏簽署協議，重啟黑海港口的穀物出口，隨著北美穀物第四季進入收成旺季，看好主力運輸煤炭、穀物的散裝中小型船，將驅動第四季散裝運價持續回升。散裝族群中可特別留意船隊布局以中小型船為主、且規模最大的慧洋-KY（以下簡稱慧洋）。,國內散裝業者船隊分布,資料來源：慧洋, 2022/9,【慧洋為台灣規模最大散裝船租賃公司】,慧洋為國內規模最大散裝船租賃公司，2022/9總計有141艘船舶，船隊過半為中小型散裝船，平均船齡僅7.6年。其策略為一站式購足，提供多種船型滿足客戶的彈性需求，主要客戶有日本郵船(NYK)、三井(MOL)、諾登(Norden)等國際航商，2022上半年營收比重：73%為長約，26%為短約，為維持營運穩定，往年合約通常避免集中同年簽訂，因此慧洋在面臨散裝景氣波動下，營運具有韌性。,慧洋2022上半年營收結構,資料來源：慧洋,【慧洋股價偏低，短線具有反彈空間】,儘管受運價趨緩的影響，慧洋9月自結營業利益6.9億元，較前月減少17.7%，然累計前9月營業利益已高達97.9億元，遠高於去年同期50.5億元。考量慧洋目前約4成船隊採用指數連動合約，預期第四季將受惠散裝運價走揚，且慧洋多數長約集中在上半年完成簽訂，在合約的保護下，全年獲利將維持高檔，預估2022年EPS 16.15元、每股淨值64.38元。對照慧洋今日（10/12）股價53.80元，低於淨值57.60元，股價淨值比僅0.83倍、本益比僅3.3倍，評價偏低，預期在第四季散裝運價走揚的驅動下，股價具有反彈空間，短線可偏多操作。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,【最新報告如下】,【台股研究報告】三大海運聯盟掀起減班潮，萬海(2615)Q4迎來轉機？,【台股研究報告】投信近月持續加碼，緯穎(6669)有何吸引力？,【【CMoney 產業研究中心】新開張】,【若你不想錯過產業深度好文，請 點我 加入社團！】,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

慧洋-KY(2637)在換約效應的延續下，4月營益率達55.8%，月增4.1個百分點，本業獲利創單月新高。由於4月下旬交付一艘新船，第二季預計有29艘船換約，逢第二季穀物出口旺季，且隨著中國疫情改善，廠商持續復工，帶動補庫存需求，有利於慧洋第二季獲利持續向上。惟戰事延長影響當地穀物播種，尤其俄、烏兩國皆為全球穀物出口大國，預期導致下半年穀物收成面臨較高的不確定性，且通膨升溫，恐影響終端消費的需求。不過慧洋船隊70%有簽訂合約，且約80%船舶合約會在上半年完成簽訂，即便下半年散裝運價有下滑的隱憂，在合約的保護下，仍有利於下半年獲利維持高檔，預估2022年EPS 18.30元，每股淨值62.43元，給予2倍PBR(股價淨值比)的評價，重申買進的投資評等。,前篇延伸閱讀：https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=410294,【慧洋第一季淡季獲利創同期新高】,慧洋第一季受惠於中小型船需求穩健、農曆年後補庫存需求回升，單季營收達57.5億元，季減7%，年增62.6%，由於中小型船運價攀升，且第一季20艘船舶換約，帶動毛利率來到49.1%，季減3.87個百分點，年增20個百分點，EPS 3.59元，獲利創單季新高，表現優於市場預期。,【慧洋船隊組合極具優勢】,慧洋為台灣散裝船租賃龍頭，旗下總計137艘船舶，船隊組合以Panamax(巴拿馬型)、Supramax(超級極限型)、Handy (輕便型)、Small Handy(小型輕便型)等中小型船舶為主，運輸需求皆較大型船穩健，且持續領先布局IMO(國際海事組織)的環保規範，如壓艙水公約、EEDI、EEXI等碳排、效能規定，新訂船舶多為節能船，節能船隊規模位居台灣之首。2022年預計將交付6艘新船，其中5艘已陸續在1~4月交付，另有一艘8.2萬噸級船舶預計2022/7下旬投入營運，營運規模持續成長。,【慧洋第二季營運持續向上】,慧洋3月營益率為51.7%，月增7.6個百分點，已接近去年53%的歷史高峰，顯示3月散裝中小型船需求明顯回溫，且在換約效應延續下，帶動慧洋4月營益率達55.8%，月增4.1個百分點，表現大幅優於市場預期。,由於慧洋4月下旬交付一艘8.2萬噸新船(Sakizaya Youth)，另外第二季預計有29艘船舶換約，逢第二季穀物出口旺季，運價上漲的機率仍高，近日受惠於中國疫情改善，廠商持續復工，帶動鐵礦砂、煤炭、穀物的補庫存需求，且俄烏戰爭導致航程拉長下，有利於推升中小型船運價，預估第二季EPS 5.30元。,資料來源：慧洋, ,【2022年合約保護下，預估慧洋營運成長4成】,俄烏戰爭雖有利於航程拉長，進而支撐運價，惟戰事延長影響當地穀物播種，尤其俄國為全球第三大糧食出口國，其中小麥出口量約3,200萬噸/年，佔全球出口比重15.8%(全球第二大)，出口量僅次於歐盟；烏克蘭的小麥出口量約2,000萬噸/年，佔全球比重9.9%，為全球第五大小麥出口國，其玉米出口量亦高達2,750萬噸，佔全球出口13.7%，為全球第四大出口國。在目前戰事未見歇勢的情況下，預期下半年穀物收成將面臨較高的不確定性，且全球通膨升溫，恐影響終端消費的需求。,不過慧洋長年營運策略穩健，為提防散裝市場大幅波動的風險，其船隊70%有簽訂合約，且通常避免集中換約，因此營運波動低於同業。而2022年慧洋約80%船舶的合約會在上半年完成簽訂，即便下半年因穀物收成量低於預期、消費需求放緩，面臨運價下滑的隱憂，預期在合約的保護下，仍有利於下半年獲利維持高檔，預估2022年EPS 18.30元，每股淨值62.43元，給予2倍PBR(股價淨值比)的評價，重申買進的投資評等。,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【投資重點】,慧洋-KY(2637)昨(4/6)公布3月自結獲利，受惠於年後補庫存需求回升、運價上揚，營收超越2021年高點，運價帶動營益率攀升至51.7%，接近去年53%的高峰，第一季稅前純益已達26.9億元，第一季EPS預估約3.5元。由於戰爭導致航程拉長，有利於支撐運價，逢第二季穀物出口旺季，運價上漲的機率仍高，預期慧洋第二季營運維持季成長。然長期而言，由於戰事僵持，影響當地穀物春耕，下半年穀物收成情況仍待觀察，終端需求的不確定性攀升。不過考量慧洋船隊多有合約保護，且船舶的換約時點多落在上半年，有利於獲利維持高檔，市場預估2022年EPS挑戰13元，每股淨值59.56元，目前股價淨值比1.4倍，評價具有吸引力，值得持續關注。,【台灣散裝船租賃的龍頭】,慧洋為台灣散裝船租賃龍頭，2022/2旗下船舶總計151艘，其中自有123艘、租賃28艘，船型多樣，提供一站式購足的服務，船齡約7年，且多符合IMO環保規範，在近年環保法規趨嚴下，船隊組合極具優勢。主要客戶有日本郵船(NYK)、三井(MOL)、諾登(Norden)等國際航商，營收73%為長約(>1年)，25%為短約(<1年)，有鑑於散裝市場波動劇烈的特性，通常避免集中同一年換約，以降低換約跌價的風險，因此營運波動相對同業低。,慧洋船隊布局,資料來源：慧洋,【2021年慧洋賺超過一個股本】,慧洋受惠於工業需求復甦，帶動原物料需求大幅攀升，2021年BDI指數創十年高點，帶動慧洋毛利率逐季跳升，自第一季的29%，上升至第四季的53%，2021年EPS達11.05元，遠優於2020年的0.15元，首度賺超過一個股本。,【慧洋第一季獲利超越市場預期】,慧洋昨(4/6)公布3月自結獲利，營收成長至22億元，月增36%，年增61%，突破去年的高點，優於市場預期，主要受惠於農曆年後補庫存需求回升、運價上揚，同時3月有11艘船舶換約，運價攀升下，營益率較2月增加7.6個百分點至51.7%，接近去年53%的高峰，第一季稅前純益已達26.9億元，優於市場原先預估的21~23億元，第一季EPS預估約3.5元(市場原估2.9~3.1元)。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,【2022年慧洋預估EPS挑戰13元】,俄烏戰爭導致運輸地自俄烏轉向他國，航程拉長有利於支撐運價，自2022年初以來(4/6)中國進口乾散貨的鎳礦運價指數上漲39%、煤炭28%、糧食13%、鐵礦10%，顯示煤炭、鎳礦、穀物運輸需求皆優於鐵礦砂，因而有利於散裝中小型船業者，目前逢第二季穀物出口旺季，運價上漲的機率仍高，預期慧洋第二季營運維持季成長。,長期而言，由於戰事僵持，影響俄烏穀物春耕，下半年穀物收成情況仍待觀察，尤其俄烏兩國的穀物出口量，約佔全球糧食貿易總量24%，且通膨升溫、中國疫情導致鐵礦砂需求下滑，2022下半年的終端需求的不確定性攀升。不過考量慧洋有7成船舶有合約保護，且過半數船舶的換約時點會落在上半年，加以上半年有6艘新船交付，有利於慧洋獲利維持高檔。市場預估2022年挑戰EPS 13元，每股淨值59.56元。,2022年慧洋預計換約情況,資料來源：慧洋, ,【結論】,2022年中國疫情壓抑唐山鋼鐵廠產能，短期鐵礦砂需求疲弱，中小船運價展望仍優於大型船，即便下半年需求面臨不確定性，慧洋船舶換約多集中於上半年，在合約的保護下，仍有利於獲利維持高檔，目前股價淨值比1.4倍，評價具有吸引力，值得持續關注。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【投資重點】,慧洋-KY受惠於原物料需求暴增，帶動2021年每股獲利超過一個股本，獲利創歷史新高。在合約的保護下，慧洋1月營收優於市場預期。預期隨著3月後南美穀物運輸旺季來臨，將有更多的運輸需求，夏季散裝旺季巔峰時，散裝運價可望挑戰去年的高點，市場預估2022年EPS 13元，每股淨值59.56元，市場給予2倍的股價淨值比，投資評等為買進。,【台灣散裝船租賃的龍頭】,慧洋-KY為台灣散裝船租賃龍頭，旗下有134艘船舶，船型多樣，提供一站式購足的服務，尤其中小型船齡僅5~6年，且多符合IMO環保規範，在近年環保法規趨嚴下，船隊組合極具優勢。主要客戶有日本郵船(NYK)、三井(MOL)、諾登(Norden)等國際航商，營收73%為長約(>1年)，25%為短約(<1年)，有鑑於散裝市場波動劇烈的特性，通常避免集中同一年換約，以降低換約跌價的風險，因此營運波動相對同業低。,資料來源：慧洋-KY (2021/11/30), ,【2021年賺超過一個股本】,慧洋-KY受惠於原物料需求暴增，帶動BDI指數於2021/10創下近十年高點，其中以小型船表現最佳，去年累計漲幅120%(大型船約20%、中型船80%)。運價帶動毛利率逐季提升，去年第四季預估毛利率53%，優於前季的47%，2021年每股獲利超過一個股本，市場預估EPS 11元，獲利創歷史新高。,【22Q1營運淡季展望正向】,1月雖進入淡季，但在合約的保護下，慧洋1月營收19億元，月減6%、年增71%，表現優於市場預期。在農曆長假之後，工廠開工帶動煤炭需求回升，近月中小型船表現因而領先大型船，預期隨著3月後南美穀物運輸旺季來臨，釋出更多的運輸需求，預期支撐慧洋-KY第一季營運維持在高檔，市場預估第一季營收54~57億元，年增超過50%。,【2022年慧洋-KY獲利再創高峰】,根據IHS Markit預估，2022年新增散裝運力約2%，需求年增4.5%，顯示散裝市場存在供給缺口，因此有利於運價表現。,在2/20北京冬奧結束後，市場預期中國鋼鐵限產政策可望鬆綁，且上半年預計會加速基建投資，在中國鋼鐵業庫存低檔的情況下，預期帶動鐵礦砂的運輸需求，在夏季散裝旺季巔峰時，散裝運價可望超越去年的高點。慧洋-KY今年預計將有60艘船換新約，過半數船舶的換約時點會落在第二季進入轉旺季之時，且今年上半年總計有6艘新船交付，預期在運價上漲的助力下，慧洋-KY今年的獲利將超過去年。市場預估2022年EPS 13元，每股淨值59.56元。,【結論】,2022年散裝運力供不應求，預期運價高漲推升慧洋-KY獲利續寫佳績。近年航運產業面臨嚴格的環保法規，預估全球7成的船舶尚無法達標，慧洋-KY遠見卓識，多年前領先布局龐大的節能船隊，日後穩居台灣散裝龍頭之餘，或將擴大市佔，市場給予2倍的股價淨值比，投資評等為買進。,資料來源：CMoney ,資料來源：CMoney ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【快速結論】,1.近期散裝市況轉淡，運價明顯修正，但考量中小型船運價水準仍遠高於去年的水準，且目前為用電旺季，煤炭仍有補庫存的需求，預期12月營收將維持高檔，可望帶動慧洋-KY第四季獲利跳升。,2.2022年由於散裝運力供給缺口擴大，運價上漲以及船隻換約的帶動下，預估慧洋-KY 2022年EPS 15.46元，年增39.4%。預估2021年每股淨值62.13元。,3.就2022年的展望來看，慧洋-KY股價淨值比1.34倍，評價偏低。技術面上，股價歷經5個月的整理後，籌碼相對乾淨，近日短均趨勢已轉多。目前散裝市況雖平淡，利多缺乏，預期短期運價直至農曆年前較難有像樣的反彈，不過在2022年運力供給缺口持續擴大下，運價有較高機率將超越近五年的高點，2022/2淡季轉旺季之時反而是逢低布局的好時機點，考量評價偏低、獲利豐腴，對目前股價位階形成保護，下檔風險不大，股價若因淡季回檔仍可逢低布局，預期股價將可望朝2倍股價淨值比靠攏，投資評等為逢低買進。,【運價維持高檔，帶動慧洋-KY 21Q4獲利跳升】,慧洋-KY受惠於運價維持高檔，第三季營收50.97億元，季增17.2%，加上第三季有18艘船換約，帶動毛利率來到46.78%，優於前篇(【研究報告】族群籌碼混亂、評價尚未低估，慧洋-KY(2637)未來利多已反映)所預估的46.3%，業外的部分，則因出售2艘舊船，以及租家提前解約所支付的賠償金，大約挹注5億元(0.21億美元)業外收入，帶動EPS來到3.58元，季增70.5%，排除掉業外收益，表現仍優於預期。,由於先前中國限產導致粗鋼需求平淡，近期臨近北美穀物運輸旺季的尾聲，10月下旬散裝運價因而有較明顯的修正(各類船型修正幅度落在15~30%，小船修正幅度則較低)，但考量中小型船運價水準仍高於去年120~200%的水準，且目前用電旺季，煤炭仍有補庫存的需求，預期慧洋-KY 12月營收仍可維持高檔，可望帶動第四季獲利創高，預估21Q4營收61億元，季增19.9%，毛利率53.38%，季增6.6個百分點，EPS 4.23元，季增18.1%。,2021年慧洋-KY受惠於原物料需求增加，帶動前三季運價持續上揚，考量第三季表現優於預期， 2021年預估營收上修至190.9億元(前估185億元)，年增59.9%，加以透過船隻換約，帶動毛利率來到44.18%(前估41.7%)，EPS 11.10元(前估9.28元)。預估每股淨值46.67元。,【2022年運力供給轉緊，運價高機率創高，慧洋-KY可望再創佳績】,2022年慧洋-KY將受惠於疫情影響淡化，各國經濟持續復甦，原物料需求將維持強勁，加以新增運力將再創低，預期散裝運價將持續上漲，2022年慧洋-KY獲利可望持續創高。,近期散裝市況平淡，雖有煤炭補庫存需求，但庫存水位已接近相對正常的水準，預期農曆年前補庫存需求將逐步被滿足，運價較難有明顯的反彈。不過，由於疫情的衝擊已相對先前減輕，即便面臨變異病毒株持續擴散的問題，然致死率低，對全球經濟活動的影響已不如先前初爆發時難以掌控，全球經濟仍處於復甦的步調，原物料需求將維持強勁。根據Drewry的預估，2022年小宗原物料的需求預計將有5%的年成長，至於穀物、煤炭、鐵礦砂則預估分別有3.8%、2.2%、2.7%的需求，對照2022年預估的新增運力僅落在1~2%，2022年運力供給的缺口仍持續擴大，運力供給有限之餘，市場目前普遍預期塞港問題在2022年也難以有明顯的改善，預期在2022/3南美穀物運輸旺季來臨時，散裝運價將重啟上漲趨勢，22H2進入散裝旺季後，運價仍有高機率將創近五年的新高。慧洋-KY 2022年預計將有60艘船將換約，且有半數以上會落在22Q2淡轉旺季之後，預期屆時在運價的帶動下，慧洋-KY獲利將水漲船高。,整體而言，2022年散裝運力供給有限，加以經濟復甦帶動工業需求，運價上漲將帶動慧洋-KY營運穩健成長，在日趨嚴謹的環保法規下，旗下龐大節能船的優勢也將日趨顯現，預估慧洋-KY 2022年營收232.9億元，年增22%，運價上漲以及船隻換約的帶動下，預估毛利率51.39%，年增7.21個百分點，EPS 15.46元，年增39.4%。預估2021年每股淨值62.13元。 ,【2022年慧洋-KY預計換約的情況】,資料來源：慧洋-KY, ,【結論】,就2022年的展望來看，慧洋-KY股價淨值比1.34倍，評價並不高。技術面上，股價歷經5個月的整理，籌碼相對乾淨，近日短均趨勢轉多。目前散裝市況雖轉淡，利多缺乏，預期短期運價直至農曆年前雖較難有像樣的反彈，不過在2022年運力供給缺口持續擴大下， 2022年散裝運價將有機會超越近五年的高點，2022/2淡季轉旺季之時反而是逢低布局的好時機點。考量評價偏低且獲利豐腴，對目前股價的位階將形成保護，下檔風險不高，股價若因淡季回檔仍可逢低布局，預期慧洋-KY股價將可望朝2倍股價淨值比靠攏，投資評等為逢低買進。,資料來源：CMoney, ,資料來源：籌碼K線,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【全球疫情升溫，散裝船塞港數量數量暴增，預期未來1~2月運價將持續向上】,上次週報【研究報告】07/22散裝海運產業週報：貨櫃輪沉船，航運族群隨之暴跌，基本面已反映？(https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=278392)中，我們認為7~8月運價將走入震盪，9月之後才有更明顯的表現。然而近日發現運價走勢有提前轉強的跡象，觀察主要是疫情以及天氣因素影響供給端的部分。,上週(8/9-8/13)全球疫情持續升溫，中國的部分另有強降雨影響，船隻運力因而轉趨吃緊，支撐運價維持上漲。大型船的部分，主要受供給端所驅動，遠洋航線(中國-巴西)租金水平低於太平洋市場，船東出租意願降低，鐵礦砂、煤炭需求持穩的情況下，支撐大型船運價震盪走揚。中型船的部分，東南亞疫情轉趨嚴峻，港口裝卸效率持續下降，且部分船東對於該區域業務多有疑慮，影響該航線的攬收業務量縮減，在穀物貨盤微幅增溫下，中型船運價持續回穩。小型船的部分，東南亞煤炭、鎳礦貨盤仍維持穩定增長，小型船運價維持上升趨勢。,展望後市，從供給面來看，疫情的影響較先前所預期的嚴峻，根據Oceanbolt近日統計，目前全球總計約有2,861艘散裝船擁堵，尤其中、澳相繼加強防疫控管，10天內中國在港等待的輕便型船(Handysize)、極限輕便型船(Supramax)就增加548艘(+40%)，排隊艘數較5年的平準水準高出76%。在變異病毒仍難以掌控的情況下，歐美各國也陸續考慮施打第三劑疫苗，將令疫苗供給更加吃緊，全球疫苗的分配不均的問題也會更加嚴重，船員供給不足，進而將拖慢全球運力的恢復速度。,需求面的部分，目前各類原物料需求平穩上升。其中小型原物料(鎳、鋁土等)的需求成長明顯，主因中國對於鎳礦需求持續增加，即便去年印尼禁止鎳礦出口，中國仍改由自菲律賓進口，今年以來全球鎳礦的運輸量較去年增加35~40%，而市場預估8月的運量將優於7月(年增56%)。鐵礦砂的部分，中國鋼廠實施限產，令全球7月鐵礦砂進口量的數字持續減少(YoY -8%)，但由於近期鐵礦砂價格下滑，鋼廠利潤上升仍支撐鋼廠煉鋼意願，預期鐵礦砂需求將持穩。至於煤炭及穀物的部分，今年以來兩者的全球運輸量約維持10%左右的增長，考量下半年鐵礦砂需求將受壓抑，預期後市兩者的需求將優於鐵礦砂。在小型原物料、穀物以及煤炭需求可望延續下，我們仍持續看好下半年中小型船的運價表現，尤其中國仰賴自印尼進口煤碳，航程拉長也將持續支撐運價。,綜合上述，近期原物料的需求雖相較平淡，但考量穀物收成之時將至，運力供給也轉趨緊俏，我們認為未來1~2個月的運價將易漲難跌。, ,【中國煉鋼限產的背景下，6~7月鐵礦砂需求轉弱，預期下半年需求將維持平穩】,資料來源：AXSMarine, ,【全球鎳礦運輸量逐月攀升，預估8月運量可望持續增加】,資料來源：AXSMarine,【2022年運力供給再創低，可望支撐散裝運價維持相較歷史高檔】,供給端的部分，由於變種病毒肆虐，擴大防疫之餘，歐美大國甚至紛紛研擬施打第3劑疫苗，凸顯當前疫情控制的難度。所幸疫苗有效性維持，有助於降低重症死亡率，但在全球疫苗供應吃緊的情況下，推測全球運力將持續受疫情干擾直至年底。2022~2023年國際海事組織(IMO)也將陸續實施EEDI、EEXI、CII等節能、碳排標準，尤其目前全球大部分散裝船都非環保型船，預計至少有6成以上的船需進行整改、拆解或實施降速。其中巴拿馬型船以及超大型礦砂船因新船比重將近6成，所受影響將相對輕微，其餘船型合規船比重則僅有20~30%左右。由此可以推測，未來2年的散裝供給將維持緊俏的格局。,但就需求端而言，未來所面臨的不確定性則較大。尤其中國近日加強煉鋼產量的限制，限產政策將可能延長至 2022 年 3 月，此舉也將近一步壓抑明年鐵礦砂的需求。在目前全球疫苗供給缺乏的情況下，歐美又研擬施打第三劑，多數開發中國家疫苗施打率難以提升，也將壓抑全球經濟復甦，需求相對平淡，所幸2022年運力供給可望創新低，預期有利於支撐明年運價維持歷史的相對高檔。, ,6月BIMCO所出具的報告指出，2022~2023年散裝運力供給將持續創低,資料來源：BIMCO、Clarksons, ,下方左圖顯示多數散裝船(紅點)皆未達成EEDI、EEXI的標準,資料來源：Korean Register of Shipping, ,【結論】,個股的部分，我們看好散裝族群中，小型船比重較高的慧洋-KY(2637)以及四維航(5608)。,從七月營收來看，相較其他散裝公司，慧洋-KY、四維航7月營收仍維持至少10%以上的月成長，就7月的營收達成率來看，兩者也皆有逾40%的達成率，雙雙優於市場預期。前段提及散裝船周轉率持續下降，尤其目前有多艘中小型船於中國港口擁堵，預期後市中小型船運價可望維持上漲的趨勢下，我們認為慧洋-KY、四維航下半年的獲利仍有高點可以期待。2022年海運供給創低，先前也提及慧洋-KY於節能船隊的布局為台灣之首，佔比將近7成，在全球運能不足的情況下，其船隊優勢也將日益凸顯。,就技術面來看，先前逢MSCI調降台灣權重，以及市場觀望當沖政策走向，導致大盤連日下挫，近日又逢美國零售數據不如市場預期，引發市場擔憂疫情將影響全球經濟動能趨緩。昨日聯準會(FED)態度轉鷹，多位官員對於今年底前縮減購債多有共識，令近日美股走勢加大震盪。即便近日航運族群跌幅有所放緩，在種種利空襲來的情況下，市場資金在此介入的風險較高，股價逢季線仍有龐大賣壓的情況下，空頭反轉較不易，然而就目前散裝供給緊俏的程度來看，推測Q4運價仍有高機率創高，尤其有利於中小型船業者，預期基本面將對股價形成保護，短期股價表現雖因籌碼混亂而受壓抑，但預期在9月之後，FED貨幣政策的不確定性消除，利空出盡，屆時籌碼亦相對乾淨的情況下，反有利於股價表現，屆時可再留意相關類股。,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,散裝市場簡介見此篇：【研究報告】散裝十年驚奇，慧洋-KY(2637)迎火熱景氣，全年將無淡季！https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=264502, ,個股延伸閱讀：,【研究報告】鐵礦砂期貨下殺逾20％，BDI指數卻逆勢走揚，裕民(2606)後市怎麼看？,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=282715,【研究報告】散裝小型船需求火熱，四維航(5608)今年營運迎大轉機！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273294,【研究報告】5月獲利翻倍，新興(2605)散裝獲利大進補，Q4油輪可望落底回升！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273542,【研究報告】航運股投資收益水漲船高，中航(2612)獲利大豐收！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=274031,【研究報告】美國出手打運價？！台航(2617)會被影響嗎！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=275803,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險

,【今年以來中小型船運價亮眼】,近年環保法規日趨嚴謹，散裝新船訂單因此逐年下降，去年中澳對峙使散裝船停留中國港口，散裝運力因此無法釋放之外，中國轉向印尼、俄羅斯、菲律賓、南非等地進口煤碳，航程拉長導致運價攀升，且因上述國家港口較小，海岬型船較難停靠，中小型船需求因此增加。,今年3月後，穀物收成旺季來臨，以及中國、歐美疫後補庫存需求帶動下，中小型船迎近十年的火熱行情，年初至7月中旬，中型船運價指數(BPI)累積上漲165%、小型船運價指數(BSI)上漲169.8%；大型船則因供給運能相對充足，以及需求相對平穩，運價表現相對中小型船平淡，大型船運價指數至今上漲75%。, ,散裝市場簡介見此篇：【研究報告】散裝十年驚奇，慧洋-KY(2637)迎火熱景氣，全年將無淡季！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=264502,個股延伸閱讀：,【研究報告】BDI指數回落，散裝到盡頭？裕民(2606)還能買嗎？ ,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=267450,【研究報告】散裝小型船需求火熱，四維航(5608)今年營運迎大轉機！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273294,【研究報告】5月獲利翻倍，新興(2605)散裝獲利大進補，Q4油輪可望落底回升！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273542,【研究報告】航運股投資收益水漲船高，中航(2612)獲利大豐收！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=274031,【研究報告】美國出手打運價？！台航(2617)會被影響嗎！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=275803, ,【21Q2煤炭、穀物需求強勁】,從最新中國6月動力煤進口數據來看，自澳洲進口雖持平，然而印尼出口至中國年增46%，俄羅斯對中國出口年增54%，其餘菲律賓、南非則皆有所增加。顯示中國雖力推碳中和政策，但疫後經濟復甦需求大增，短期迫於經濟發展仍須仰賴動力煤發電，今年上半年中國煤炭需求仍持續轉強。, ,21Q2中國從各國進口動力煤的需求顯著增加,資料來源：AXMarine, ,鐵礦砂的部分，巴西淡水河谷(Vale)Q2礦產雖低於市場預期，仍比第一季增加11%；Q2澳洲礦商力拓(Rio Tinto)出貨量下滑2%、必和必拓(BHP Group)增加12%。綜合來看，21Q2全球鐵礦砂產量仍持續回穩，然復產速度仍受疫情所拖慢。需求端的部分，由於中國實施碳中和政策，使中國鋼廠的高爐開工率由2020年底的86%下滑至近期的75~80%。就6月出口數據來看，巴西、加拿大等地的鐵礦砂出口量雖增加，但主要出口國澳洲年減7.3%，整體而言，第二季全球鐵礦砂需求量持穩。, ,【21Q2全球各地區鐵礦砂需求量維持平穩】,資料來源：AXMarine, ,穀物的部分，即便在中美對立的背景下，中國仍高度仰賴美國的黃豆出口，今年1~5月中國自美進口黃豆從去年同期的897萬噸倍增至2,153萬噸，主因中國2018~2019年非洲豬瘟流竄，造成長達2年豬隻供應不足，使近兩年中國對黃豆、玉米等飼料原料的需求大增。從6月各國自巴西進口黃豆的數據來看，中國自巴西進口黃豆年增9%，歐洲、亞洲國家6月自巴西進口黃豆年增皆逾30%。整體而言，Q1需求雖偏低，Q2黃豆需求已顯著回穩。, ,2021年第二季巴西黃豆出口至全球的出貨量顯著回溫,資料來源：AXMarine, ,【21Q3運價震盪機率偏高，預期接近9月才有較明顯的漲幅】,近期散裝市場動能轉弱，上週(7/12-7/16)散裝各船型運價皆下降。,大型船的部分，近期中國針對煉鋼限產，產能減少帶動中國鋼廠利潤微幅上升，使中國鋼廠短期生產意願提高，上周五(7/16)高爐煉鐵產能利用率從86%上升至88.6%，短期鐵礦砂需求因而增加，然而太平洋地區的運力相對充足，壓抑大型船運價走勢。,中型船的部分，由於夏季用電增加，煤炭補庫存需求維持平穩上揚。然而穀物收成將告一段落，運輸需求將進入淡季，近期貨盤需求維持平淡，中型船運價因而下跌。小型船的部分，東南亞的鋼材、煤炭、水泥熟料貨盤持穩，需求相對穩固，然伴隨中大型船的閒置運力釋出，市場供給增加導致小型船運價走弱。, ,整體而言，下半年中國鋼廠雖將加大煉鋼減產力度，但考量目前中國鋼鐵業庫存偏低，鐵礦砂需求仍可望維持，煤炭需求則受惠經濟復甦而有所支撐，然而在大型船運力相對充足下，預期下半年大型船運價走勢於3,000~4,000點震盪。中型船的部分，受惠於各國經濟復甦帶動煤碳需求，預期下半年煤碳需求仍維持穩定增加。然而隨著上半年中國豬隻供給逐步恢復，飼料需求降溫將導致穀物需求趨緩。預期9月後進入穀物收成旺季，Q4運價才有更明顯的漲幅。, ,今年以來，中國豬隻飼養逐步恢復，中國豬肉價格因此持續下滑,資料來源：M平方, ,【2022年運能限縮支撐運價向上】,受變種病毒影響，近日海外疫情持續升溫，加上英國近日解封，預期Q3疫情擴大的機率偏高。然而死亡率並未提升、疫苗有效性維持下，推測疫情將不如去年失控，惟下半年各國仍將高度仰賴防疫措施以控制疫情，整體經濟需求仍可維持。,展望2022年，隨著多國疫情持續淡化，經濟復甦帶動原物料補庫存需求，在需求維持下，加以2022年國際海事組織(IMO) EEDI提前實施，將提高新造船隻的碳排放標準，2023年實施EEXI、CII標準，針對舊船的效能及碳排放實施限制。上述的規範將令航運供給長期受限，尤其目前全球大部分散裝船都非環保型船，預計至少有60~70%的船需進行整改、拆解或實施降速，其中巴拿馬型船(中型船)以及超大型礦砂船因新船比重將近60%，所受影響將相對輕微，其餘船型合規船比重則僅有20~30%左右，整體而言，在長期運能受限下，散裝運價將維持歷史的相對高水位，預期2022年運價維持震盪上行的走勢。, ,【結論】,運能的限制下，今年中小型船運價飆漲，散裝族群中慧洋-KY(2637)、四維航(5608)由於船隊的小船比重較高，今年獲利大幅跳升，後續在2022~2023年海運運力持續限縮下，逢疫後經濟復甦帶動運輸需求持續增加，預期明年小型船運價仍維持上行趨勢。尤其慧洋-KY領先同業佈局節能船隊，目前節能船隊佔比將近7成，規模為台灣散裝業最大，在後續EEDI、EEXI標準陸續實施後，其船隊優勢將持續顯現。,即便產業前景大好，市場對於已知的利多消息逐漸鈍化，近日逢貨櫃族群引發航運股集體下殺，月線支撐乏力以及融資浮額水位偏高，資金又流往電子族群布局的情況下，融資多殺多的情境正在上演，而今日(7/22)恐慌情緒仍未見消散，預期後市運價漲幅相較上半年趨緩的情況下，對支撐市場信心回穩的力道缺乏，後續若有未知利多激勵，股價才可望重拾動能，因此建議暫時避開。, , ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【四維航簡介】,四維航為散裝船航運業(散裝簡介見此篇)，前身為東連船務，早期於東南亞運輸木頭起家，為拓展航運業務，分別於1994年、2006年在巴拿馬設立子公司「巴商東連海運公司」及「巴商富群海運公司」，用以擴充船隊規模，目前船隊以中小型船為主，中小型船隊的規模僅次於慧洋-KY(2637)。四維航旗下船隊總計37艘船，其中有5艘屬節能船，平均船齡約10年。,然而海運景氣波動劇烈，尤其自2008年後海運業景氣慘淡，為開拓多元業務，四維航於2012年設立綠舞觀光，主打日式主題的度假村，目標客群鎖定國內親子散客、會議團體等。惟國內市場競爭，且規模上較無優勢，綠舞觀光飯店近年因此常有虧損。,2020年營收比重：租金收入92%、運費收入2%、其他6%；其中租金收入約60%為現貨價，短約占比約20%，一年以上長約占比約20%。, ,四維航船隊分佈,資料來源：四維航, ,資料來源：四維航, ,【償債能力有改善跡象，預期四維航散裝營運可望持續挹注現金流】,綠舞觀光近年維持虧損，加上去年疫情衝擊本業散裝運輸需求驟減，2020年營運跌入谷底。然而今年初疫情趨緩，工業生產活動重啟，帶動原物料補庫存需求，BDI指數大幅盤升，挹注營運現金流，21Q1淨現金流量大幅轉正為2.53億元，負債比雖維持83%偏高，然利息保障倍數由-1.51倍跳升為1.18倍，短期償債能力有改善。此外去年11月，四維航也針對子公司綠舞觀光飯店減資3億元(減資比率33%)，另外又以債作股增資3億元，降低負債比率之外，也維持綠舞的營運。然而國內三級警戒壓抑觀光業表現，施打率偏低的情況下，預期最快要到第三季之後才有明顯轉機。所幸今年散裝市場景氣大好，尤其中小型船運價表現穩定攀升，預期後續可望持續優化財務體質。,【2021年新船供給有限，加以經濟復甦拉動需求，形成供給緊俏】,由於近年海運環保法規嚴格，加上海運景氣較差，船隻供過於求，因此業者對新船需求觀望，新船訂單逐年下降，2021年船隻供給來到近年低點。根據Clarksons的預估，今年散裝運力供給年增2.6%，運輸需求4%，需求大於供給，供需結構轉好。隨著疫情趨緩、疫苗施打率提升下，工業、服務業復甦帶動原物料需求，帶動今年散裝業景氣逐季攀升。, ,【21H1經濟復甦帶動運輸需求，四維航淡季不淡】,由於今年3月起經濟復甦需求帶動原物料運輸增加，加上四維航逐月換約，21Q1已轉虧為盈，毛利率由負值跳升為16.6%，稅前純益率1.6%。,由於Q2國內疫情升溫，綠舞觀光因三級警戒的限制，客流量大幅減少。然目前散裝獲利大幅跳升，綠舞觀光佔營收比重僅5~7%，影響尚有限，加上原物料拉貨動能續強，若近一步拆解四維航3月稅前純益率實際上已來到4.8%，4月更是跳升至33%。隨著景氣擴張逐步擴張下，原物料需求量增加帶動運價以及運量穩定增加，預估21Q2營收可望來到12億元，受惠散裝獲利大幅提升，毛利率可望來到40.6%，EPS 1.48元。, ,【21H2歐美財政政策、基建帶動散裝景氣持續擴張，四維航成長動能不減】,目前全球歐美復甦領先，下半年其餘地區疫情可望逐步受控。近日雖傳出中國持續打壓原物料價格，恐影響買家觀望情緒上升，導致短期原物料需求下滑。,然隨著進入Q3鐵礦砂運輸旺季，在中國鋼鐵庫存維持低檔下，鐵礦砂需求仍有支撐。煤炭則因中澳關係緊張導致中國改以印尼等生產國替代，運輸距離拉長反有利於運價。整體而言，預期Q3旺季需求增加，可望支撐整體散裝市場的上行動能。尤其小型船需求相較中大型船穩定，預期21Q3中小型運價仍可相對持穩，加上四維航今年採短期租約策略，獲利逐月提升下，預估21Q3營收可望來到13.5億元，毛利率41%，EPS 1.65元。,隨著9~10月後迎來穀物收割期，運輸量增加支撐中型船運價上行，預期將有利於四維航中型船換約價上修。整體而言，在今年新船數供給有限下，經濟復甦持續推升運量及運價上升，預估四維航2021年營收可望成長至47.76億元，年增78.8%，由於採短期換約的策略，預期推升毛利率至36.9%，營益率31.6%，EPS 4.97元，大幅優於2020年-3.27元的水準。預估2021年每股淨值17.11元。, ,散裝景氣持續擴張，小型船指數(BSI)穩健上行,資料來源：財經M平方, ,【結論】,受惠今年散裝市場景氣反轉，四維航獲利爆發，帶動股價跳升，目前股價淨值比(PBR)3.63倍、本益比高達12.45倍，評價並未明顯低估，然而受市場對於航運族群的樂觀情緒所帶動，股價雖暫時跌破5日線，然仍守住10日線與中長期均線，且均線向上維持多頭格局。籌碼面上，外資持股增加，但需留意過往有隔日沖的傾向，持股者暫能以10日線為守。另外需留意近日列為處置股，成交量銳減，加上這幾日航運族群多空消息參雜，需觀察後續市場對於航運族群的信心是否維持，後續上漲動能方可延續。,資料來源：籌碼K線, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。