萬海 2615

SCFI指數連七周上漲,上週五(5/24)公布的SCFI指數(上海出口集裝箱運價指數)連續七周維持上漲態勢，來到2703.43點，周漲幅7.25%。各亞洲線漲幅來到一成；遠美東線每FEU則分別來到6482美元(漲幅7.57%)；南美線來突破7000美元(漲幅5.66%)。,圖片來源：CMoney研究團隊,航運市場火燙，紅海危機持續推動運價上揚,SCFI指數自5月開始迅速飆升，主要原因可追溯回去年11月開始的紅海地緣危機，目前仍持續影響航運產業。紅海是蘇伊士運河的必經之路，每年約12%的全球貿易和30%的貨櫃海運經此通過。然而，胡塞組織為阻止以色列對哈瑪斯的攻擊，開始對途經紅海的商船開火，導致運河的船舶通行量僅剩以前的40%，對全球貨櫃輪的供需造成重大衝擊，加速消化了原本供給過剩的運力。,紅海問題有望加速產業供需平衡,根據Alphaliner的統計，今年投入航運市場的新艙位達到114萬TEU，然而紅海問題消化了近9.6%的全球總運能，導致5月至今三大航運聯盟的成員紛紛出現缺船情況。儘管三大海運研究機構（Drewry、Alphaliner及Clarksons）的資料顯示，2024至2025年的運力供給仍將大於需求，但原本預期持續2至4周的紅海事件至今仍影響蘇伊士運河。如果紅海問題常態化，該處的船舶通行數將持續受限，船商持續被迫繞行好望角來替代，航程增加將幫助消化過剩運力，產業有望加速回到供需平衡，航運公司的獲利也將隨之提升。,圖片來源：陽明法說會簡報,缺船缺櫃、加徵關稅雙重夾擊，航運市場5月迎來轉捩點,萬海(2615)在昨(5/28)日股東會指出，5月是航運市場的轉捩點，在面臨缺船、缺櫃推升運價上漲的情況下，歐美不少公司已開始提前在5月拉貨補庫存，此外，美國5月中宣布自8/1起，對從中國進口的貨品，涵蓋電動車、電池、礦產、半導體、鋼鋁及港口起重機等加徵25~100%的關稅，也有望刺激美國客戶迫切在8月前將今年的庫存補足，使航運傳統旺季自以往的7月提早2個月到來，目前全球閒置運力僅0.7%，運價至第三季都將獲得支撐，全球各大航運巨頭也紛紛上調今年的營運展望！,全球第11大航運商,萬海為全球第11大、國內僅次於長榮(2603)、陽明(2609)的第三大航運商，公司目前總運能為48.5萬TEU，共計擁有115艘船，2024年預計新增12艘船下水運營(第一季已下水3艘)。2023年的營收貢獻有95%來自貨櫃航運，其餘為租金占3.9%與碼頭收入占1.1%。萬海的航運服務以亞洲與美洲地區航線為主，以2024年第一季各航線運費營收占比來看，亞洲線占36％；中東/印度占22％；美國線占26%；南美線占15%。,圖片來源：CMoney研究團隊,運價上揚助力，萬海第一季營運超越預期,萬海今年第一季的營收來到276.18億元，月增9.8%，年增8.1%，回顧主要原因仍是紅海危機導致繞道推升各航線報價所致。稅後淨利46.23億元，對比前季與去年同期都由虧轉盈，EPS來到1.65元，亦遠超市場預期。如回顧第一季貨櫃運送量，北美貨櫃需求維持火熱，運送量來到541萬TEU，年增22.5%，連續7個月增長；南美與亞洲貨櫃運送量年增率也來到接近一成，全球貨櫃市場呈現供不應求！,運價飆升與備貨需求增，萬海2024年業績展望樂觀,展望後市，在紅海危機刺激運價上揚的清況將持續，而運價的提升以客戶備貨需求提升，導致短期貨運需求飆高。此外，美國經濟復甦及課徵中國關稅日子逐步到來，都有望推升萬海第二、第三季的營運表現。CMoney研究團隊預估，萬海2024年營收將來到1794.76億元，年增27.6%；稅後盈餘321.26億元，年增572.9%，EPS 跳升至9.20元。,技術面&籌碼面,昨(5/28)日股價續揚，來到1年半來新高，法人小幅賣出，持續觀察運價與SCFI指數表現，看好後勢繼續上攻！,圖片來源：籌碼K線–電腦版,結論,預估萬海2024年EPS 9.20元。2024年第一季每股淨值(BVPS)為77.60元，歷史本淨比區間為0.7-7倍，看好本淨比朝1.3倍靠攏。考慮紅海問題短期內仍看到解方，航線繞道導致所需整體時間延長帶動運價上漲，全年獲利上看跳升5到6倍。,資料來源：CMoney、CMoney研究團隊整理,圖片來源：籌碼K線APP,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。,現在就加入《籌碼K線手機APP》！全台最多人使用的投資APP，助你在股市乘風破浪！https://chipk.page.link/wHL6,【撰文者劉耀文】,Spend each day trying to be a little wiser than you were when you woke up.,【】

【三大海運聯盟掀起減班潮，萬海(2615)Q4迎來轉機？】,近期三大海運聯盟為了穩定運價，預計10月將掀起減班潮，同時步入第四季的傳統小旺季，貨櫃三雄第四季展望是否有所轉機？,【美西運價已接近航商成本價位，下跌空間有限】,就航商減班的原因，不外乎是貨櫃市場目前出現供過於求的情況，上海航交所SCFI運價指數2022年以來修正幅度逾6成。然而目前運價已接近航商的成本價位，其中美西線平均成本約2,000美元/FEU，甚至較老舊的船舶成本會高達2,500~3,000美元，以目前的美西運價約2,400~2,600來看，距離成本實質已不遠，因此就航商的立場，不太可能坐視不管，近期才出現航商縮減航班的情形，藉此止穩運價走勢，預期未來下跌空間有限。,【三大航運聯盟掀減班潮、電商旺季將至，Q4運價可望止穩】,自9月下旬以來，三大海運聯盟持續減班，根據航運諮詢機構Drewry的統計，9/19~10/23的期間，包含跨太平洋、大西洋、歐洲、地中海等遠程航線總計取消122個航次，取消率高達16%。,由於航班取消，最新一期SCFI運價跌幅收斂至7.2%。目前港口貨運量的需求雖尚未回溫，但由於過往雙11電商銷售旺季前後，運價通常會有正向表態，其中又以亞洲近洋航線的需求相對強勁，配合目前大型航商縮減航班，同時運價下跌也會讓中小規模的貨櫃航商退出市場。在運力供給減少、需求升溫下，預期10月下旬有機會可看到運價止穩的情況，短期也有利於貨櫃航商第四季的營運。,資料來源：CMoney,【Q4亞洲貨運需求回溫，萬海營運相對穩健】,萬海在亞洲航線的涵蓋率最高，在亞洲航線市場佔有率約15%、亞洲區貨量比重高達59%，加上區域全面經濟夥伴協定(RCEP)在2022年初生效後，亞太成員國之間90%以上的貨物貿易將可減少關稅(甚至零關稅)，長期將提高亞太間的運輸貨量持續成長。預期在迎來今年第四季傳統雙11電商旺季時，貨運需求回溫，尤其過往亞洲區運價穩定，預期萬海在亞洲航線的營收挹注下，第四季的營運動能也會相對穩健。,資料來源：萬海、CMoney整理,【萬海股價多已反映運價修正利空，Q4旺季有利推動股價跌深反彈】,回顧萬海的營運表現，受到下半年北美航線的需求趨緩的影響，累計前8月營收2,008.5億元，年增率放緩至52.6%，營運成長的動能放緩，也導致股價自今年高點205元，最低來到的63.5元，修正幅度高達69%，對比運價修正幅度60%，且目前股價72.9元已低於萬海淨值81.7元，目前股價已相當程度的反映運價修正的利空，而迎來第四季亞洲線旺季利多，將有機會驅動萬海股價短線反彈。,長期而言，在第四季短期季節性的旺季之後，2023年貨櫃產業仍面臨大量新船下水的問題，同時需求受美國高通膨、高利率影響消費力道，而過去造就貨櫃市場繁榮的塞港、缺船、缺櫃的現象正逐一緩解，2023年後貨櫃市場仍面臨營運壓力，運價仍有較高的機率將回歸正常化。因此針對貨櫃族群的股價，以短線跌深反彈、嚴守停利為宜。,資料來源：CMoney,【最新報告如下】,【台股研究報告】投信近月持續加碼，緯穎(6669)有何吸引力？,【台股研究報告】榮剛(5009)航太營收翻四倍，2023年航太、油氣、能源三大引擎噴發,【台股研究報告】榮運(2607)前8月營收已超越去年水準，坐擁集團經營權之爭、電商旺季題材,【【CMoney 產業研究中心】新開張】,【若你不想錯過產業深度好文，請 點我 加入社團！】,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【投資重點】,萬海2021年大舉加開北美航班，輔以收購二手船隻，預估2021年EPS超過42元，年增830%。不懼農曆長假的影響，2022/1月營收325億元，月增40%，年增140%，單月表現創歷史新高。2022上半年國際倉儲與碼頭工人聯合會(ILWU)將與碼頭工人重新談判，市場擔憂將加懼塞港的問題，2022/6北美航線的換約價因而看漲。亞洲航線則因疫情趨緩，經濟復甦帶動貨運需求成長，市場預估2022年EPS超過54元，年成長近3成，預估每股淨值96元。萬海歷年配息穩定，若以股利發放率40%計算，預估將配息17元，隱含高殖利率。市場看好股價將挑戰股價淨值比(PBR)2倍，給予買進的投資評等。,【萬海2021年大膽進軍北美市場】,有別於同業長期著重於營運波動較大的北美、歐洲遠洋航線，萬海於亞洲短程航線的涵蓋率高，市佔率高達15%，於貨櫃三雄之中，歷年獲利最為穩定。有鑑於2021年北美航線需求大爆發，萬海大舉加開北美航班，輔以2021上半年密集收購二手船隻，2021 年運力增加33%，顯著優於全球同業約4%的水準，進而掠奪全球同業北美航線的市佔，帶動萬海2021年營收年增179%(長榮、陽明分別年增136%、120%)。 ,【萬海2021年獲利成長超過8倍】,即便2021/10一度受到中國限電政策影響貨物量的出口減少，然隨著疫情趨緩，亞洲工廠生產復工，且逢亞洲線的傳統旺季，第四季SCFI運價仍上漲約15%。在近洋、遠洋航線需求維持的情況下，萬海去年第四季營收707億元，持平第三季的水準，在運價的支持下，市場預期第四季的毛利率持穩前季水平(64%)，預估第四季EPS 14元，2021年EPS超過42元，年增830%。,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,【RCEP長期推升貨運量，萬海為主要受惠者之一】,區域全面經濟夥伴協定(RCEP)在2022/1/1生效後，預計整合亞太十餘國的經貿協定。成員國之間90%以上的貨物貿易將可減少關稅(甚至零關稅)，貨品的流動性也因此提高，長期有利於帶動經貿區域間的貨物運輸需求，尤其萬海已在亞洲近航位居領導地位，亞洲航班最為密集、涵蓋港口數量多，且準班率高，預計未來將隨著區域運量增加，營運可望成長快速。 ,【2022年遠洋、近洋動能延續，獲利成長上看30%】,萬海不懼農曆長假的影響，2022/1月營收衝破300億元大關，來到325億元，月增40%，年增140%，單月表現創歷史新高，遠優於市場預期。在北美終端庫存低檔下，市場預期農曆年之後，補庫存需求將帶動運價恢復上漲。2022上半年國際倉儲與碼頭工人聯合會(ILWU)將與碼頭工人重新談判，市場擔憂將加懼塞港的問題，2022/6北美航線的換約價因而看漲。2022年萬海受惠於先前擴大在北美航線的經營之餘，預期亞洲航線隨著疫情影響逐步消散，經濟復甦將帶動貨運需求成長，市場預估萬海2022年EPS超過54元，年成長將近3成，預估每股淨值96元。 ,【結論】,2022年萬海受惠於亞洲經濟復甦，且由於北美航線的市佔增加，2022年獲利可望成長3成。在RCEP實施後，將為驅動萬海長線營運的主要引擎，其市佔可望擠進全球前十大。萬海歷年配息穩定，若以股利發放率40%計算，預估將配息17元，隱含高殖利率。市場看好股價將挑戰股價淨值比(PBR)2倍的水準，給予買進的投資評等。,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【快速結論】,1.2021年萬海透過加開北美線，全球市佔率較先前明顯提升，21Q4在北美航線淡季不淡，且亞洲近航旺季來臨下，預期21Q4獲利旺上加旺。,2.2022年萬海受惠於亞洲經濟復甦、RCEP上路，帶動運量持續增加，在此穩固的基礎之上，又透過擴大北美航線的經營，額外攫取龐大獲利，預估2022年營EPS 48.56元，年增7.7%。預估每股淨值80.13元。,3.萬海於亞洲近洋航線位居領導地位，該區域運量近年成長快速，加以2021年強勢掠奪北美航線市佔，2022~2023年新船投入後，將挑戰全球第九大航商地位，且往年財務體質較同業穩健，預期股價將挑戰2.5倍的股價淨值比(PBR)，不過近日股價正乖離較大，須留意追價風險，且股價已接近8~9月的整理區段，套牢賣壓較大，可待股價拉回再逢低佈局。, ,【萬海21Q3獲利優於市場預期】,萬海21Q3營收707億元，季增47.3%，年增259.7%，受惠於北美線需求暢旺，且塞港問題比市場預期來得久，運價持續創高，毛利率63.9%，季增12.53個百分點，EPS 14.57元，季增70%，表現優於市場預期。,【21Q4亞洲線旺季、北美線淡季不淡，萬海獲利上修】,萬海21H1藉由加大購買二手船、加開北美航線，擴大全球市佔(自2020年第11大航商，2021年晉升第10大)，在運價持續創高下，帶動獲利逐季跳升。目前由於塞港問題延續，北美線運輸需求淡季不淡，2021/12萬海也將加開北東線艙位(12/1 +50TEU、12/8 +500TEU、12/20 +500TEU)，可望帶動Q4獲利持續攀升，且近期亞洲疫情趨緩，工廠生產復工，加以Q4為亞洲近航的傳統旺季，近一季亞洲近洋航線運價累計上漲15~20%，預期萬海21Q4營運旺季更旺，預估21Q4營收753.9億元，季增6.6%，受惠於運價攀升，預估毛利率64.5%，EPS 15.33元。,2021年萬海透過加開北美線，靈活調派船隊至較賺錢的航線，2021年市佔率較先前明顯提升。在北美航線淡季不淡，同時亞洲近航旺季來臨下，帶動2021年營收跳升至2,327億元，年增184%，預估毛利率59.1%，EPS 45.08元，預估2021年每股淨值60.7元。 ,【2022年近洋、遠洋航線需求暢旺，萬海營運將持續成長】,2022年隨著疫情影響逐步消散，帶動亞洲經濟復甦，運輸需求增加，尤其RCEP預計將於2022年上路，將整合該區的貿易協定，貿易規模預估達全球總量近3成，將帶動該亞洲區域航線的貿易量逐年成長，且萬海於亞洲近航市佔率15%，居於領導地位，預期其營運將隨經貿合作擴大而成長，且2021年持續擴張於北美航線的市佔，北美庫存低檔下，市場預期北美補庫存需求將至少延續至22H1，將有利於萬海2022年獲利維持高檔。此外，2022年將有8.9億美元之本資出用於擴大新造船、造櫃及購入二手船舶等，未來隨新運能投入，其市佔率長期將挑戰全球第9大航商陽明(2609)的地位。,綜合上述，2022年萬海受惠於亞洲經濟復甦，帶動運量持續增加，在此穩固的基礎之上，又透過擴大北美航線的經營，額外攫取龐大獲利，預估2022年營收2,609億元，年增12.1%，擴大投資新船雖伴隨大量折舊成本攤提，不過在亞洲近航營運穩固，且北美航線獲利豐腴的情況下，此項成本微不足道，且長線將為萬海的營運成長動能，預估2022年毛利率60.1%，年增0.96個百分點，EPS 48.56元，年增7.7%。預估每股淨值80.13元。,【結論】,萬海於亞洲近洋航線位居領導地位，該區域運量近年成長快速，加以2021年強勢掠奪北美航線市佔，2022~2023年新船投入後，將挑戰全球第九大航商地位，且往年財務體質較同業穩健，預期股價將挑戰2.5倍的股價淨值比(PBR)，不過近日股價正乖離較大，須留意追價風險，且股價已接近8~9月的整理區段，套牢賣壓較大，可待股價拉回再逢低佈局。,資料來源：CMoney ,資料來源：CMoney, ,資料來源：籌碼K線,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【快速結論】,1.2021年底前塞港問題難解，加以長榮大量新船投入，21Q4淡季不淡。,2.Omicron導致疫情反覆、2022年全球運能新增有限，加以ILWU工會談判為潛在隱憂，預期運價修正時點會落在22H2，即便運價修正，修正的幅度可能不如先前所預期的悲觀。長榮在21H2新船逐步交付後，運能增加將有利於2022年市佔率持續擴大，預期長期可望挑戰全球第五大航商的地位。預估長榮2022年EPS 55.65元，預估每股淨值109.23元。,3.長榮股價淨值比(PBR)約1.22倍，評價不貴，就技術面來看，股價在歷經4個月的籌碼沉澱後，底部已打出，建議可逢低布局，預期股價可望朝1.7倍PBR靠攏，投資評等為逢低買進。, ,【長榮21Q3獲利爆發，擊潰市場悲觀預期】,長榮受惠於北美運輸需求強勁，且塞港問題尚未趨緩，21Q3營收跳升至1434.8億元，季增43.5%、年增160.7%，毛利率實際來到69%，遠優於市場先前所預估54~62%的區間，EPS來到15.15元，21Q3獲利表現大幅優於市場預期。,【受惠於塞港尚未明顯趨緩，加以長榮運能增加，21Q4將淡季不淡】,近期由於全球疫情升溫，各地防疫升級，旺季運輸需求強勁下，上週(2021/11/22~26)各航線運價普遍皆微幅上升，SCFI連三周上漲，從各航線艙位利用率來看，歐洲、北美航線艙位利用率維持滿載，甚至近期南美、澳新航線的艙位利用率從先前的90~95%，上升至滿載，顯示近期疫情導致塞港問題加劇，原先第四季將落入淡季的遠洋航線近期也看不出轉弱跡象。,在先前週報【研究報告】08/12貨櫃海運產業週報：貨櫃三雄7月營收再創高，利多出盡？中曾提及長榮在第四季將有大量新船將交付(3艘2,4000 TEU、2艘12,000 TEU、1艘2,500 TEU、5艘1,800 TEU)，長榮運能預估將較上半年雙位數增長，在海運需求暢旺、運能持續提升下，我們仍維持先前所預期，長榮第四季營運表現將優於第三季，預估21Q4長榮營收1,542億元，季增7.5%，不過考量第三季獲利優於預期，將毛利率上修至70.6%(前估54.6%)，EPS 18.03元(前估15.52元)。,整體而言，長榮受惠於海運需求暢旺，加以下半年大量新船投入，可望帶動2021年營收來到4,876億元，年增135.5%，由於運價較2020年增加將近一倍，帶動毛利率跳升至63.4%，年增41.46個百分點，EPS 48.20元，預估2021年每股淨值64.71元。 ,【2022年Omicron病毒導致疫情反覆，塞港舒緩不易，長榮獲利維持高檔】,由於目前運輸需求暢旺，美西港口為加速港口運輸而將航運滯留費用的實施延續至12月，以及美國聯邦海事委員會(FMC)將於12月討論三大航運聯盟壟斷問題，以上利空雖可能對各大航商造成影響，但我們認為影響有限。主因(1)碼頭配備老舊、運作效率低落以及疫情反覆，為影響塞港的核心原因，在以上問題尚未解決之前，塞港問題便難以明顯緩解；(2)三大航運聯盟不存在壟斷問題，實際上至今三大聯盟的市占率，已由先前的100%下滑至70%，其中不隸屬任何聯盟的萬海(2615)更在2021年透過持續加開北美航線掠取三大聯盟的市佔，側面驗證航運業的行業競爭性並不低。,先前週報也提及，2022年的新船供給預估僅2~3%，根據三大航運研究機構Alphaliner、Drewry、Clarlsons的預估2022年仍將存在供給缺口。另外，2022/6由於碼頭工人合約將到期，屆時國際倉儲碼頭工會(ILWU)將與船公司談判，尤其該工會歷次談判作風強勢，經常以罷工達成談判目的，此將可能是2022年塞港問題將加劇的潛在隱憂，或將使零售商提前出貨，以避免貨出不去的窘況再度發生。近期變異病毒Omicron襲來，即便致死率不高，但可以推測將持續限制我們的行動，塞港問題屆時更難以緩解，加上北美庫存仍處在歷史低檔，要將庫存完全補上，預期將歷時至少3~6個月的時間。綜合上述，我們認為塞港問題至少將延續至22H1，預期運價修正時點會落在22H2，且在2022年新船供給有限下，即便運價修正，修正的幅度可能不如先前所預期的悲觀。長榮在21H2新船逐步交付後，運能增加將有利於2022年市佔率持續擴大，預期長期可望挑戰全球第五大航商的地位。,整體而言，受惠於塞港問題延續、運價維持高檔，搭配長榮新船投入，預估2022年長榮營收5,164億元，年增5.9%，毛利率65.6%，EPS 55.65元，預估2022年每股淨值109.23元。,資料來源：長榮、CMoney預估, ,【結論】,就2022年的展望來看，目前長榮股價淨值比(PBR)約1.22倍，評價不貴。即便2022年運價動能趨緩，長榮憑藉持續擴增運能，輔以佈局節能船隊，將有利於日後擴大市佔，預期其產業地位的提升將有利於股價朝1.7倍PBR靠攏。就技術面來看，股價在歷經4個月的籌碼沉澱後，底部已打出，建議可逢低布局，投資評等為逢低買進。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney, ,資料來源: 籌碼K線,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【疫情將使缺櫃問題惡化，預期Q3旺季行情可望延續至Q4】,7月以來，航運股集體下殺的情況在近日似有緩和的跡象，在此期間運價仍不斷創高，形成股價與運價背離的情景，箇中原因為市場擔憂美國將打壓運價，以及第三季運價將見高，進而推論貨櫃三雄的獲利難以再創高峰。,在前篇週報【研究報告】07/16貨櫃海運產業週報：老大哥被關，萬海(2615)能否再次引領族群？(https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=277143)中，我們有提到美國欲打壓運價為短期的利空，近日聯邦海事委員會(FMC)也已鬆口表示，目前並未發現航運業操縱價格，此項利空已逐漸消散。另外，我們曾提及6月各港口準班率普遍有回升的跡象，進而提出運輸效率實際上有改善的假設。然昨天(8/11)SCFI公布7月多數港口準班率再創新低，顯示先前的回升僅為暫時性。就各區域目前的情況來看，歐洲的部分，由於極端氣候引發水患，加以疫情增溫導致港口、內陸運輸效率維持低落；美國的部分，由於先前聯合太平洋鐵路公司暫停內陸運輸7天，隨後疫情升溫導致集卡司機出現短缺，運輸需求維持強勁下，貨櫃積壓的問題日趨嚴峻；中國港口則因颱風持續侵擾，使港口作業一度中斷，疫請又使塞港問題加劇。東南亞的部分，越南、馬來西亞、泰國等疫情嚴峻，近期也有港口擁堵的情況。,上述總總情節，可以發現皆源自疫情反覆，以及天災因素所導致，兩者之間，疫情為相對可控的因子，因此以下將針對疫情作討論。目前就全球各地情況來看，疫苗接種率較高的區域，疫情雖仍可能擴大，但其死亡率已明顯降低，推測疫情雖不至於走向2020年那般失控，但高傳染率也讓疫情變得難以掌控，仍需借由擴大防疫措施，以限制病毒擴散的速度。美國因此於7/27決議維持旅遊禁令，原訂9月恢復正常上班的美國企業也紛紛將時程往後推，解封的時點遞延後，預期服務型消費將再受壓抑，零售庫存的循環也將因此被拉長。在疫情的作用下，又因各大航商運力不足，七月下旬至今已取消24個航次，由此我們認為塞港的問題有很高的機率將至少延長至年底。庫存低檔的情況下，推測零售商仍被迫接受高昂運價，預期運價仍有高點可期待。,全球船期延誤天數尚未明顯下降,資料來源：財經M平方, ,美國疫情升溫，近期各州人口移動頻率呈下降趨勢，服務型消費將受壓抑,資料來源：財經M平方, ,【2022年~2023年運力供給仍受壓抑】,延續前段所述，在需求可望遞延至21Q4的情況下，2022年國際海事組織(IMO)環保標準EEDI也將正式實施，限制新船的供給。根據下圖Bimco以及Clarksons今年6月的數據顯示，2022年全球新船供給將來到2~3%，為近幾年的低檔。,近一步參照21Q2三大航運研究機構的預估，2021~2022年仍將存在供給缺口，2022年雖仍受疫情不確定性的影響，但延續前段所述，在庫存處在歷史低檔以及疫情擴大的情況下，預期將拉長補庫存循環，三大航運機構先前所預估的供給缺口，將可望因補庫存循環被拉長，導致供給缺口隨之擴大，在新船供給有限下，預期明年運價仍可維持歷史高檔。, ,2022年新船供給再創低，2023年將有逾5成舊船將被迫降速,資料來源：Bimco、Clarksons, ,根據21Q2三大航運研究機構的預估，2021~2022年仍將存在供給缺口,資料來源：Alphaliner、Drewry、Clarlsons, ,【2023年全球運力將持續限縮，惟需求端的部分仍待觀察】,2023年雖有大量新船將投入(估計年增5~6%)，但須考慮到2023年IMO也將實施EEXI、CII，將針對舊船的效能及碳排放實施限制。根據韓國船級社(Korean Register of Shipping)6月的研究顯示，全球至少50%的貨櫃船仍不符合EEXI、CII的標準，不符規定的船隻高機率須採取降速因應，預估平均需減少4.1節的船速。我們假設貨櫃船平均依14~15節的船速行駛，預估屆時速度將降低25~30%左右，航行時間延長也就意味了運力被縮減，預估貨櫃市場將減少1~2成的運力，進而有利於支撐運價。此外，歐盟於2021/7/14正式將航運業納入其碳配額交易系統(ETS)，預計2023年以後，航運商將需承擔排放責任，假設排除碳排放限額，市場預估馬士基、赫伯羅特、達飛等航商，屆時的碳排成本將佔其稅前純益的8~10%，運力供給減少下，或將部分成本轉嫁於承運人。,下方左圖可觀察到，大多數貨櫃船(紅點)皆未達成EEDI、EEXI的標準,資料來源：Korean Register of Shipping, ,【結論：基本面無虞，惟技術面上多空力道持續拉扯】,延續前篇週報的結論，即便市場上對於21Q4~2022年運價能否維持上揚多有疑慮，我們仍可從貨櫃航商未來船隊的布局作為選股依據。,繼先前長榮(2603)交付首艘24,000 TEU巨輪(長範輪)，8月至年底預計仍將交付109,300 TEU，增幅約8.9%；陽明(2609)將增加11,000 TEU，增幅3.5%；萬海(2615)新增8,152 TEU，增幅1.9% (陽明、萬海新增運力多集中在上半年)。由此可知，長榮下半年的營收及獲利的爆發性成長，是可以期待的。,近日貨櫃三雄7月營收分別公布。長榮營收458.79 億元，月增 21.62%、年增 168.52%；陽明營收294.5 億元，月增 6.9%，年增 140.3%；萬海營收203億元，月增13.4%，年增234%。依照市場共識所預估的21Q3營收(1,106億元、843.6億元、390.4億元)來看，三者的7月營收達成率分別為41%、35%、52%，皆優於我們先前的預估，以及市場的預期。,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,尤其可留意到長榮7月份的營收月增逾2成，顯示早已擺脫長賜輪運能受限的窘境，8月又迎來首艘24,000 TEU的巨輪，後續隨著Q4尚有多艘新船入列(3艘2,4000 TEU、2艘12,000 TEU、1艘2,500 TEU、5艘1,800 TEU)，在運價可望創高的情況下，其營收及獲利也將大幅躍升，Q4營收將大幅高於Q3水準。2021年預估營收由前估3,899.7億元，上調為5,049億元，毛利率由52%調整為54.2%，EPS由34.53元調整為43.71元。每股淨值62.97元。,展望2022年長榮又將交付大量新船，運能預估新增11%，在2022年全球運力再創低的情況下，預期長榮將可透過其運力規模來擴大市佔。預估2022年營收可望來到6,497億元，毛利率43.6%，EPS 44.62元。每股淨值107.59元。,就技術面來看，長榮股價自七月連續下挫之後，八月股價雖試圖力守季線之上，惟近日融資出現賣壓，令昨日股價於季線失守。今日在多空力道僵持之下，股價試圖搶回短均未果。推測在基本面的保護下，股價於季線附近應有支撐，但須考量資金於此拉抬的意願不高的情況下，股價恐將匍匐一段時日，投資人宜靜待籌碼沉澱，股價落底訊號確立後，再考慮進場佈局會相較安全。,點此觀看完整的研究報告→https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=285022,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【美國打運價為短暫利空】,近期航運族群股價大幅下修，令投資人錯愕。從基本面來看，海運業仍延續先前的缺櫃、塞港問題，加上步入出口傳統旺季，使全球貨櫃運輸需求維持平穩增長，目前貨櫃海運的基本面並無重大改變。,進一步觀察各航線，Delta變種病毒株持續壓抑港口作業效率。波斯灣、奧新、南美航線海運艙位利用率維持95%以上，有部分港口的艙位上升至滿載，顯示生活及醫療各類用品需求仍維持強勁。,隨著蘇伊士運河卡船事件的影響淡化，地中海地區運力供給已稍作舒緩，導致近幾周艙位利用率有滑落跡象，但整體仍維持95%以上的水準。歐洲同受變異病毒株的影響，疫情擴大導致運力供給維持緊張，加上需求暢旺，艙位利用率維持95~100%的水準。北美線的部分，零售補庫存需求以及旺季因素，運量仍平穩增長，艙位利用率接近滿載的水準。,上週五雖傳出美國欲介入運價，但塞港核心問題仍出在需求過於龐大，港口效率不彰所導致。在北美零售庫存水準維持低檔下，後續補庫存需求可望維持，美國此舉恐將步中國去年限制運價的後塵，短期雖抑制運價，但最後仍回歸市場供需，推測打壓運價僅為短期的利空。, ,4月北美零售庫存銷售比創新低，帶動補庫存需求，7/16晚間可留意5月最新數據將開出,資料來源：財經M平方, ,【6月準班率今年以來首次回升，塞港問題可能加速緩解】,就日前最新公布的6月準班率來看，各大主要航線準班率普遍有回升的跡象，尤其需留意6月鹽田港作業效率曾因防疫控管大幅下降，進而影響塞港問題加劇。然6月準班率數據不減反增，隱含航商運輸效率實際上有所提升，進而加速塞港問題減緩。但從準班率的絕對數值來看，目前仍落在20%上下，大幅低於正常值70~80%以上，加上今年北美零售商多提早備貨，加乘旺季需求，第三季運價下滑實屬不易，第三季海運基本面維持正向並無懸念。,資料來源：上海航交所, ,即便第三季運價仍有調漲的空間，然上述所提的塞港問題倘若提前舒緩，運力不再緊俏下，航商的議價能力也將下滑，運價動能趨緩也將隨之而來。後續需追蹤：塞港程度是否逐漸減輕、美國的解封時程。,近期美國Delta病毒株感染比重提高，使美國每日新增確診顯著增溫，但近一步觀察死亡率並無增加，短期並無太大隱憂，且疫苗的施打對於疫情的控制仍有效，研究報告顯示1劑Pfizer、AZ疫苗的有效性雖因變異病毒下降13%，但2劑的有效性仍維持90%以上，在醫療量能充足下，疫情失控的機率仍不高，然美國第三季欲解封的機率也將因此降低。惟隨著疫苗施打率提高，第四季美國仍有高機率解封，網購習慣雖仍可保有，但人民自由活動受壓抑已久，屆時消費重心往外，消費需求自實體商品(汽車、服飾、電腦等)轉移至服務(電影、競技、美容、觀光等)，零售庫存雖維持低檔，後續商品需求減少後，零售庫存逐漸補上，以及前段所提到塞港問題加速減輕，第四季運價上漲趨緩的情境將因此發生。, ,北美商品消費支出創高，需留意解封後消費是否轉移至服務,資料來源：財經M平方, ,展望2022年，隨著疫情影響淡化，缺櫃現象逐漸緩解，進而提高補庫存速度。後續隨著商品需求逐步被滿足，22Q1逢運輸淡季，預期運價修正幅度會比今年第一季更為顯著。然而2022年國際海事組織(IMO) EEDI提前實施，將提高新造船隻的碳排放標準，2023年實施EEXI、CII標準，針對舊船的效能及碳排放實施限制，上述的規範將長期限縮航運運能供給，預期2022年補庫存需求雖逐漸減弱，導致運價動能衰退，然而長期運能受限下，預期仍可維持歷史的相對高水準。, ,【結論】,綜上所述，2021年下半年貨櫃航運產業前景仍維持正向，美國庫存低檔下，將持續推動補庫存需求，支撐運價維持高水平。但需留意6月準班率數據隱含塞港問題加速緩解，後續歐美解封，以及上半年墊高基期，導致第四季運價上漲動能減緩。即便運價動能趨緩，預期下半年運價仍有高點可以期待，投資人仍可從貨櫃航商下半年船隊布局作為選股依據。貨櫃三雄中，可留意長榮(2603)預計下半年會投入20艘船，運能新增約16.8萬 TEU，增幅約12%，遠勝同業。在運價漲幅趨緩下，其運能擴增仍將有利於下半年營收增長幅度優於同業。2022~2023年海運運能長期不足下，其運能優勢也將日趨凸顯。,惟先前長榮進處置，保證金調高導致拋售潮，貨櫃海運縱使有良好的基本面支撐，仍不敵市場賣壓，短線上拖累航運族群大幅下修，近日萬海(2615)股價收復5日線，後續可觀察是否能站穩，進而引領族群延續多頭氣勢，屆時再擇機進場布局。, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【公司簡介】,萬海為全球第11大航商，總運能412,726 TEU，全球海運市佔率1.7%，目前擁有128艘船，其中自有船74艘、租船54艘，待交新船有30艘，待交船總運力約130,684 TEU。萬海主要深耕亞洲近航，其餘印巴、南美、美西線等遠洋航線，則多與其他航運商合作經營，營運彈性而穩健，尤其萬海於亞洲線擁有41條航線，在亞洲市佔率最高，達15%，涵蓋港口最多、班次最密，準班率也為貨櫃三雄之中最高。針對IMO限硫令，萬海主要使用低硫油因應。,2020年貨運量佔比: 亞洲74.2%、中東/印度17.4%、北美/南美8.4%。營收占比: 亞洲線56.9%、中東/印度21.5%、北美/南美21.6%。,【2020年北美缺櫃問題外溢至亞洲】,由於亞洲近航運價穩定，因此相較同業萬海歷年獲利平穩。2020年由於疫情導致缺櫃，北美線疫情引發缺人問題，集運箱滯留北美，進而導致缺櫃問題蔓延至亞洲近航，東南亞運價創近十年新高，此外萬海於20Q4新增越南、南美、印度、華中北等航線，運價大漲之餘又持續加開航線，萬海20Q4稅前純益94億元，單季就賺贏歷年的獲利，2020年全年EPS 5.1元刷歷史新高。,【21Q1亞洲線運價動能轉弱】,目前SCFI因淡季下跌約7%，主要為南美、波斯灣、澳新及亞洲航線因運輸需求轉弱，艙位利用率約維持85~95%，略低於歐洲的90~95%(北美則維持滿載)，因此萬海2月營收122.6億元，月減9.5%，營收動能成長較趨緩，有別於長榮(2603)、陽明(2609)1、2月營收雙月增的情形，但考量目前海運塞港嚴重，亞洲線運價仍維持相對高檔，預期萬海三月營收仍可維持至少120億元的水準。預估21Q1營收379.8億元(QoQ +35.9%, YoY +110%)，至於毛利率的部分，考量今年初油價持續上漲，新加坡低硫油至今約上漲18%，預期21Q1燃油成本增加為34~36億元，預估毛利率36.3%，季減0.5個百分點，年增27個百分點；營益率29.3%，季減1.4個百分點，年增26個百分點；EPS 4.98元。,【2021年海運塞港問題加劇，預期可望支撐近洋航線運價】,由於遠洋航線運程較遠，航運商為降低成本而追求規模效益，因此近年船舶有大型化的趨勢，且航運商為降低成本，多結成聯盟合作經營航線，因此對大船的需求逐年減少，加以IMO的環保法規加速淘汰舊船，2021年新船供給量相較有限。,由於歐美為消費大國，因此航商大多主要經營遠洋航線，相較之下，近洋航線所面臨的競爭少，形成利基市場，加上近年中國、東南亞的經貿市場持續成長，尤其2020/11亞太15國所簽訂的RCEP將近一步整合該區的貿易協定，預估經濟規模將達23兆美元(佔全球30%)，貿易規模達全球總量的28%，預期未來亞洲近洋的市場規模持續擴大下，將帶動該亞洲區域航線的貿易量逐年成長，考量萬海多年深耕亞洲近洋航線，在該區已佔有一定的領導地位，未來萬海營運可望隨之成長。,目前歐美線海運缺櫃問題持續，運價走勢相較其餘航線平穩，其中美國的零售存貨銷售比最新數據1.19創歷史新低，顯示美國庫存持續去化，在下半年疫情消散後，拉貨需求可期。萬海看準北美線獲利的成長性，為此於2021/1、3月持續加購新櫃以及加開美國線的航班，目前美國線每周運力從6,000~7,000 TEU擴大為13,000~14,000 TEU，預期在21Q2新貨櫃投入營運後，北美線可望持續挹注萬海獲利。惟亞洲近航目前因需求較弱，運價下滑程度也較歐美航線明顯，預期萬海今年獲利的成長性可能受此拖累，但考量近日蘇伊士運河堵塞6日，後續的連鎖效應將造成全球運輸問題加劇，推測遠洋航線供給緊俏的問題，可能再次蔓延至其他航線，預期今年亞洲近航運價仍可相對支撐。,預估2021年營收1,348億元 (YoY +64%)，毛利率35.3%，年增13.8個百分點；營益率28.3%，年增12.7個百分點，EPS 16.04元 (YoY+214%)。每股淨值33.83元。,【結論】,萬海目前股價淨值比約1.6倍，由於目前海運供給持續緊俏，預期今年增開的美國線航班將持續挹注獲利，而主力航線亞洲線運價的下滑，可望因遠洋航線供給持續緊俏而得到支撐，萬海2021年的獲利將可望延續，預期將持續推動股價往1.8~2倍的股價淨值比靠攏，投資評等為逢低買進。,資料來源: CMoney,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【研究報告】長虹(5534) 2021高毛利商辦建案完工，營收破百億 ! 在手推案量還有17項，殖利率可望達7.5% !,公司簡介,長虹(5534)成立於1975年，為國內中大型建商，主要推案地點在大台北地區，產品以住宅和廠辦為主，占比分別約65%和35%，廠辦占比在同業中偏高，毛利率也因此高於同業水準。未來策略方面，住宅以台北市為中心，開發豪宅和都更為主，而在台商持續回流之下，積極發展商辦及廠辦。其營造大多委託子公司宏林營造，較能掌控施工品質、進度和成本等。依照地區別來看，2020前三季營收比重：建設部門89.32%、營造部門10.68%。,在營建業當中，可以細分為上游的建設業和下游的營造業。建設業主要業務為先尋找適合開發之土地物件並取得土地(包括參與都更或公共工程之競標)，決定物件形式後(大樓或是透天等)，發包建築師設計建築規劃，建案完成之後規劃行銷和售後服務等相關事宜。會計科目採「全部完工法」。,而營造業則是待建築師建築規劃設計完成後，再依照規劃從事營造工程。由於營造業屬於特許行業，因為其產品如道路、房屋、橋梁、水壩等，皆為民生行業之必需品，因此屬於特許行業。故建設業不得從事營造工程，所以多數大型建設公司通常都有自己的營造子公司。會計科目採「完工比例法」。,長虹新世代完工入帳，20Q4營收年增47.21%,長虹2020前三季營收45.23億(YoY-29.53%)、稅後淨利14.67億(YoY-32.28%)。長虹2020主要有兩項建案完工，分別是彰化縣社頭鄉的長虹大鎮，總銷3.3億，銷售率70%，貢獻2020營收0.8億元；台北市內湖區的長虹新世代(WTO13期)，總銷37.13億，整棟受予萬海航運(2615)，於20Q4交屋認列。,2020前三季營收下降的主因為，2019年有長虹天馥、長虹天蔚、長虹陶都、長虹天際等成屋持續銷售入帳，銷售率大多超過90%，再加上總銷13.2億的新建案明日綻完工入帳。而2020前三季由於成屋銷售率已高，再加上新建案僅總銷金額較低的長虹大鎮完工入帳，因此營收大幅下降。,然而第四季由於有總銷37.13億的長虹新世代(WTO13期)全數完工入帳，因此第四季營收大幅成長47.21%，全年營收僅小幅衰退4%。長虹新世代土地成本每坪117萬元、總成本14.88億元，營造成本9.89萬/坪、總成本約6.67億，毛利率約40-42%。,預估2020營收92.34億(YoY-4%)；營業利益31.35億(YoY-0.9%)；稅後淨利30.59億(YoY-3.55%)；EPS 10.53元(YoY-3.7%)。,打房政策不影響剛性需求和建商信心,央行於2020/12初祭出房市的信用管制措施，需求部分主要針對法人買房以及自然人購置三戶以上者 ; 供給部分主要針對購地貸款和餘屋貸款的限制，避免建商囤屋和囤地。央行此次打房政策僅針對非自住或非換屋的需求，並未影響剛性買盤。而台灣上一波房地產多頭2013~2014年時的主力總價為每戶1600~1700萬，至2019年下降為每戶1300萬，主力坪數也從每戶69坪下降至每戶35坪，以投機為主的大坪數高總價豪宅需求低迷，顯示需求從投機性買盤轉為自住剛性需求，再加上台商回流持續帶動資金匯入房市，以及短期間利率上漲機率較低，因此首購和換屋等自住剛性需求受影響較低、廠辦和商辦則是不受影響。,2021/1的全台六都建物買賣移轉棟數月減8%，主要反映央行的信用管制措施政策發酵，市場觀望氣氛轉濃，然而由於1月的工作天數較2020/12少13%，顯示由於低利率和資金充沛的環境影響，市場的剛性需求依然強勁。而2020/12建照執照總樓地板面積393.8萬平方公分(YoY+14.52%)，也顯示央行的打房政策並不影響建商對於剛性需求的信心。,近期財政部預告房屋稅條例修法方向，原住家用房屋現值若在十萬元以下，可免徵房屋稅，修法後新增限制，自然人免稅限三戶以內，並且排除法人適用這項免稅條款。此項修法的方向與2020/12初祭出的房市信用管制措施一樣，都是限制擁有三戶以上的自然人以及法人，在現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的情況下，預估影響有限。,2021 兩大高毛利商辦完工，營收有望破百億,長虹2021年有三大建案完工，包括內湖區的長虹雲端科技大樓(WTO14期)，總銷50億元，整棟一次銷售，預計21H1完工，預期貢獻2021年營收50億元；內湖區的長虹新銳科技大樓(WTO17期)，總銷18億元，整棟一次銷售，預計21H1完工，預期貢獻2021年營收18億元。由於台商持續回流導致廠辦和商辦需求上升，2020年辦公服務類建造總樓地板面積235.39萬平方公尺，年增22.6%，再加上兩項商辦大樓皆位於內湖區，具有群聚效應的優勢，因此預期兩項商辦大樓能順利出售；新北市林口區的長虹交響苑，總銷25億，尚未開始販售，預計21H2完工，由於規劃坪數在30-80坪之間，因此能吸引的客群更加廣泛，預期貢獻2021營收20億元。,根據中華民國統計資訊網統計，2020年的營造工程物價指數微幅上升1.42%，其中，材料類僅上升0.78%，然在國際原物料走勢維持高檔的情況下，預計材料類指數會上升，2021/1的材料類指數月增3.23%，營造材料上升將造成毛利率下降。而勞務類則是上升2.49%。勞務指數上升較大主因是新冠疫情導致缺工，預期2021年在新冠疫苗迅速研發之下，勞務指數有望趨緩，薪資費用可望逐季下降，2021/1勞務類指數月增0.85%，漲幅已經有逐漸趨緩的現象。,長虹新銳科技大樓(WTO17期)土地成本每坪85萬元，總成本6.19億，營造成本每坪約10-11萬元、總成本約2.5-3億，預估毛利率46-48%；長虹雲端科技大樓(WTO14期)屬於合建分屋，由於國際原物料價格持續上漲，因此預估營造成本每坪12萬元、總成本約26-28億，預估毛利率約43-45%。,預估2021營收106.64億(YoY+15.49%)；營業利益37.62億(YoY+19.99%)；稅後淨利35.13億(YoY+14.82%)；EPS 12.1元(YoY+14.95%)。,2022年以後每年均有穩定的案源，建案有17項，包括住宅案11項、廠辦商辦案5項、住商案1項。包括預期2022-2023年完工的政大首席總銷9.1億、帝璽總銷20億、長虹天擎一期總銷37.6億、新莊思源住宅總銷8億、行善路商辦大樓(WTO16期)總銷27億等等。,結論,長虹股本29.03億，203每股淨值58.87億，2021/02/26股價淨值比1.4倍，位於近五年歷史區間1.25-2.05倍中下緣。財務結構方面，由於2020年前三季只有一項新建案完工，其餘均靠成屋銷售，因此營運現金流為-43.03億、淨現金流-3.33億。然而利息保障倍數233.15倍，且負債比率48.88%相較於同業冠德(2520)的74.67%、興富發(2542)的79.11%和華固(2548)的52.04%都要低，債務償還問題無虞。,展望2021年長虹有兩件高毛利率的商辦完工，再加上長虹交響苑合計預估貢獻營收88億元，若加上成屋銷售的部分，營收有望突破100億。長虹每年均有建案完工，推案量穩定，近年配息多在6元以上，考量到2020年營收僅小幅下降，預估今年配息約6.2元，換算殖利率約7.56%，屬於高殖利率標的。2022預期將有4-5項建案完工，預期交屋題材能支撐股價。在新台幣持續強勢造成電子業匯損問題出現時，高資產類股+高殖利率標的可望逐漸浮現投資價值，可待站穩年線後逢低布局。,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。