中航 2612

,【今年以來中小型船運價亮眼】,近年環保法規日趨嚴謹，散裝新船訂單因此逐年下降，去年中澳對峙使散裝船停留中國港口，散裝運力因此無法釋放之外，中國轉向印尼、俄羅斯、菲律賓、南非等地進口煤碳，航程拉長導致運價攀升，且因上述國家港口較小，海岬型船較難停靠，中小型船需求因此增加。,今年3月後，穀物收成旺季來臨，以及中國、歐美疫後補庫存需求帶動下，中小型船迎近十年的火熱行情，年初至7月中旬，中型船運價指數(BPI)累積上漲165%、小型船運價指數(BSI)上漲169.8%；大型船則因供給運能相對充足，以及需求相對平穩，運價表現相對中小型船平淡，大型船運價指數至今上漲75%。, ,散裝市場簡介見此篇：【研究報告】散裝十年驚奇，慧洋-KY(2637)迎火熱景氣，全年將無淡季！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=264502,個股延伸閱讀：,【研究報告】BDI指數回落，散裝到盡頭？裕民(2606)還能買嗎？ ,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=267450,【研究報告】散裝小型船需求火熱，四維航(5608)今年營運迎大轉機！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273294,【研究報告】5月獲利翻倍，新興(2605)散裝獲利大進補，Q4油輪可望落底回升！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273542,【研究報告】航運股投資收益水漲船高，中航(2612)獲利大豐收！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=274031,【研究報告】美國出手打運價？！台航(2617)會被影響嗎！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=275803, ,【21Q2煤炭、穀物需求強勁】,從最新中國6月動力煤進口數據來看，自澳洲進口雖持平，然而印尼出口至中國年增46%，俄羅斯對中國出口年增54%，其餘菲律賓、南非則皆有所增加。顯示中國雖力推碳中和政策，但疫後經濟復甦需求大增，短期迫於經濟發展仍須仰賴動力煤發電，今年上半年中國煤炭需求仍持續轉強。, ,21Q2中國從各國進口動力煤的需求顯著增加,資料來源：AXMarine, ,鐵礦砂的部分，巴西淡水河谷(Vale)Q2礦產雖低於市場預期，仍比第一季增加11%；Q2澳洲礦商力拓(Rio Tinto)出貨量下滑2%、必和必拓(BHP Group)增加12%。綜合來看，21Q2全球鐵礦砂產量仍持續回穩，然復產速度仍受疫情所拖慢。需求端的部分，由於中國實施碳中和政策，使中國鋼廠的高爐開工率由2020年底的86%下滑至近期的75~80%。就6月出口數據來看，巴西、加拿大等地的鐵礦砂出口量雖增加，但主要出口國澳洲年減7.3%，整體而言，第二季全球鐵礦砂需求量持穩。, ,【21Q2全球各地區鐵礦砂需求量維持平穩】,資料來源：AXMarine, ,穀物的部分，即便在中美對立的背景下，中國仍高度仰賴美國的黃豆出口，今年1~5月中國自美進口黃豆從去年同期的897萬噸倍增至2,153萬噸，主因中國2018~2019年非洲豬瘟流竄，造成長達2年豬隻供應不足，使近兩年中國對黃豆、玉米等飼料原料的需求大增。從6月各國自巴西進口黃豆的數據來看，中國自巴西進口黃豆年增9%，歐洲、亞洲國家6月自巴西進口黃豆年增皆逾30%。整體而言，Q1需求雖偏低，Q2黃豆需求已顯著回穩。, ,2021年第二季巴西黃豆出口至全球的出貨量顯著回溫,資料來源：AXMarine, ,【21Q3運價震盪機率偏高，預期接近9月才有較明顯的漲幅】,近期散裝市場動能轉弱，上週(7/12-7/16)散裝各船型運價皆下降。,大型船的部分，近期中國針對煉鋼限產，產能減少帶動中國鋼廠利潤微幅上升，使中國鋼廠短期生產意願提高，上周五(7/16)高爐煉鐵產能利用率從86%上升至88.6%，短期鐵礦砂需求因而增加，然而太平洋地區的運力相對充足，壓抑大型船運價走勢。,中型船的部分，由於夏季用電增加，煤炭補庫存需求維持平穩上揚。然而穀物收成將告一段落，運輸需求將進入淡季，近期貨盤需求維持平淡，中型船運價因而下跌。小型船的部分，東南亞的鋼材、煤炭、水泥熟料貨盤持穩，需求相對穩固，然伴隨中大型船的閒置運力釋出，市場供給增加導致小型船運價走弱。, ,整體而言，下半年中國鋼廠雖將加大煉鋼減產力度，但考量目前中國鋼鐵業庫存偏低，鐵礦砂需求仍可望維持，煤炭需求則受惠經濟復甦而有所支撐，然而在大型船運力相對充足下，預期下半年大型船運價走勢於3,000~4,000點震盪。中型船的部分，受惠於各國經濟復甦帶動煤碳需求，預期下半年煤碳需求仍維持穩定增加。然而隨著上半年中國豬隻供給逐步恢復，飼料需求降溫將導致穀物需求趨緩。預期9月後進入穀物收成旺季，Q4運價才有更明顯的漲幅。, ,今年以來，中國豬隻飼養逐步恢復，中國豬肉價格因此持續下滑,資料來源：M平方, ,【2022年運能限縮支撐運價向上】,受變種病毒影響，近日海外疫情持續升溫，加上英國近日解封，預期Q3疫情擴大的機率偏高。然而死亡率並未提升、疫苗有效性維持下，推測疫情將不如去年失控，惟下半年各國仍將高度仰賴防疫措施以控制疫情，整體經濟需求仍可維持。,展望2022年，隨著多國疫情持續淡化，經濟復甦帶動原物料補庫存需求，在需求維持下，加以2022年國際海事組織(IMO) EEDI提前實施，將提高新造船隻的碳排放標準，2023年實施EEXI、CII標準，針對舊船的效能及碳排放實施限制。上述的規範將令航運供給長期受限，尤其目前全球大部分散裝船都非環保型船，預計至少有60~70%的船需進行整改、拆解或實施降速，其中巴拿馬型船(中型船)以及超大型礦砂船因新船比重將近60%，所受影響將相對輕微，其餘船型合規船比重則僅有20~30%左右，整體而言，在長期運能受限下，散裝運價將維持歷史的相對高水位，預期2022年運價維持震盪上行的走勢。, ,【結論】,運能的限制下，今年中小型船運價飆漲，散裝族群中慧洋-KY(2637)、四維航(5608)由於船隊的小船比重較高，今年獲利大幅跳升，後續在2022~2023年海運運力持續限縮下，逢疫後經濟復甦帶動運輸需求持續增加，預期明年小型船運價仍維持上行趨勢。尤其慧洋-KY領先同業佈局節能船隊，目前節能船隊佔比將近7成，規模為台灣散裝業最大，在後續EEDI、EEXI標準陸續實施後，其船隊優勢將持續顯現。,即便產業前景大好，市場對於已知的利多消息逐漸鈍化，近日逢貨櫃族群引發航運股集體下殺，月線支撐乏力以及融資浮額水位偏高，資金又流往電子族群布局的情況下，融資多殺多的情境正在上演，而今日(7/22)恐慌情緒仍未見消散，預期後市運價漲幅相較上半年趨緩的情況下，對支撐市場信心回穩的力道缺乏，後續若有未知利多激勵，股價才可望重拾動能，因此建議暫時避開。, , ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【中航簡介】,中航核心業務為航運，可分為散裝及貨櫃運輸服務。散裝的部分，主要營運10艘海岬型船(Cape)，平均船齡約8~9年，平均載重噸(Deadweight Tonnage, DWT)皆大於15萬，主要運送鐵礦砂、煤礦、鋁礬土等大宗原物料商品。10艘船皆為合約船，大多為1~2年期短約，每季換約1~2艘。貨櫃的部分，子公司偉聯運輸為國內規模最大的內陸貨櫃運輸業者之一，於北台灣擁有2大貨櫃集散地，可直通南北大港，便於提供客戶貨櫃進出口業務。,旗下轉投資包含偉聯運輸、環能海運(持股12%)，以及富望投資、貿新投資、貿華投資等投資公司。其中環能海運主要業務為運送中東原油、成品油至遠東地區(包含台灣)，船型多為超大型油輪(VLCC)；至於投資公司投資標的多以運輸業為主，21Q1持股陸海(5603)、中菲行(5609)、陽明(2609)以「透過損益按工運價值衡量之金融資產」認列，進而會影響中航業外收入。,2020年營收比重：散裝51%、內陸貨櫃運輸35%、物流13%，空運代理等其他業務1%。,資料來源：中航、CMoney,資料來源：中航、CMoney,中航21Q1持有的有價證券,資料來源: 中航,【2021年中航散裝、貨櫃運輸本業轉好，業外投資收益大爆發】,由於年初疫情趨緩，全球經濟復甦帶動海運需求增加。市調機構Clarksons預估全球鐵礦砂需求年增3%，其中巴西年增6%、澳洲2%；煤炭運量預估增長5%，其中澳洲年增4%、印尼6%。,供給面的部分，由於海運環保法規日趨嚴格，新造船訂單逐年下降，2021年船隻供給來到近年低點。Clarksons預估今年散裝運力供給年增2.6%。供需結構轉好下，有利於市場景氣回升。,【21Q2散裝及貨櫃卸載增加，帶動中航本業轉好，加以業外持股挹注獲利跳升】,Q1散裝景氣回溫，惟以中小型船較明顯，中航首季營收7.9億元，毛利率微幅衰退0.6個百分點，整體營運持平去年第四季。,隨著3月鐵礦砂、煤炭需求轉強，5月雖有回落，整體需求仍維持強勁，至今BCI指數上漲66.5%，加以中航每季換約1~2艘，有利於提高Q2毛利率。,貨櫃運輸的部分。由於海外需求強勁，自年初台灣進出口量維持高水準。根據台灣港務局統計，今年1~5月貨櫃裝卸量達641萬TEU，較去年同期增加5.8%，進而帶動內陸貨櫃運輸回溫。但考量貨櫃運輸以及物流的毛利水平相較平穩，推升獲利成長的幅度較不明顯。,整體而言，受惠於貿易景氣持續擴張，以及散裝大型船需求回溫，預估Q2營收可望來到78億元，散裝換約帶動毛利率來到19.5%，營益率7.1%。受惠於航運持股Q2維持強勢，截至6/28，中菲行(5609)、陽明(2609)、陸海(5603) 持股總市值翻倍，可望大幅挹注中航業外收支9~10億元，預估EPS跳升至4.89元。,中航持股市值水漲船高，挹注業外投資收益大幅成長,資料來源：中航、CMoney, ,資料來源：台灣港務局, ,【21H2散裝及貨櫃旺季，中航本業獲利可望持續攀升】,展望下半年，預期中航4艘船將換約。由於近日中國打壓原物料價格，短期影響運輸需求波動加大。然中國鋼鐵業庫存偏低，短期電爐產量也較難補上需求缺口。隨著疫情淡化，下半年巴西、澳洲鐵礦供給可望持續恢復，加以Q3營建旺季帶動鐵礦砂需求增加，整體而言，預期鐵礦、煤炭需求仍可維持。在運力有限的情況下，可望推升大型船運價上行，進而有利於提升中航毛利率。貨櫃運輸的部分，受惠於Q3進入傳統運輸旺季，預估貨櫃運量可望維持高個位數的年增長。,整體而言，受惠於散裝需求增加以及出口旺季加乘，21Q3營收可望成長至86.4億元，季增8.2%，年增10.1%，換約帶動毛利率上升至24.8%，營益率13.2%，EPS 0.57元。, ,整體而言，中航受惠全球原物料需求增加、貿易出口景氣擴張，2021年營收可望來到33.1億元，年增5.8%，受惠於散裝換約，毛利率可望提升至21.3%，年增3.8個百分點，受惠於航運股股價跳升，業外投資受益大幅成長，EPS可望跳升至7.12元。預估每股淨值56.25元。, ,【結論】,由於近日散裝大型船市況轉強，推升中航股價強勢上漲，目前股價淨值比1.43倍。近日外資持股增加，股價仍維持多頭排列下，仍可偏多看待。基本面來看，由於帳上持有陽明、中菲行、陸海等航運股，預期Q2業外收益豐腴，獲利可望創單季新高，加以Q3進入散裝及貨櫃旺季，獲利可望持續轉好。在營運持續轉好下，預期股價將往1.8倍上下浮動，投資評等為買進，惟中航業外投資收益與航運股關聯性高，需特別留意後續航運股人氣是否持續維持，業外收益方可延續。, ,資料來源：籌碼K線, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

中航(2612) 2020年投資眼光精準，業外投資大豐收,公司簡介,中航為散裝航運公司，以散裝海運、內陸貨櫃運輸及物流等業務為主，2020/11海運運費收入47.56%，陸運運費收入 36.97%，倉儲物流收入 13.47%，空運收入 1.99%。截至2020/12旗下船隊有10艘海岬型船(Cape)，平均船齡約8 年，單一船隻的平均載重噸(DWT, Deadweight Tonnage)皆大於15萬DWT，皆屬大型船，因此中航主要運送鐵礦砂、煤礦、鋁礬土等。10艘船皆為合約船，大多為一年期短約，平均每季換約1-2艘，換約才會造成營運波動。,旗下轉投資台航(持股10.4%)主要業務為散裝海運、貨櫃運輸、客輪、代營中油台電等特種船，20Q3權益法認列2572萬元；環能海運(持股12%)主經營超大型油輪(VLCC)，業務以原油、成品油運輸為主，20Q3權益法認列2479萬元；其餘轉投資子公司則有富望投資、貿新投資、貿華投資等投資公司。,散裝運價指數及船型簡介,散裝船主要運輸鐵礦砂、黃豆、玉米、煤炭等大宗貨物原物料，貨物單一不怕擠壓，不須包裝成綑、成箱。波羅的海散裝綜合指數(BDI, Baltic Dry Index)為散裝海運的運價指標，其組成成分包含多種船型運價指數，目前BDI指數中，海岬型(Cape)40%權重，巴拿馬型(Panamax)和超級極限型(Supramax)各占30%。散裝船依DWT可分成：,(1) 海岬型(Cape)：DWT大於11萬噸，主要載運鐵礦砂、煤炭,(2) 巴拿馬型(Panamax)：DWT介於6.7到11萬噸之間，主要載運穀物(玉米、小麥)、煤炭、礦砂,(3) 超級極限型(Supramax)：DWT介於5到6.7萬噸之間，主要載運穀物、廢鐵、礦石,(4) 輕便型(Handy)、小型輕便型(Small Handy)：DWT小於5萬噸，主要載運水泥、木屑、紙漿,散裝航運產業簡介,散裝運輸需求佔比: 鐵礦砂30%、煤炭23%、穀物10%，因此散裝航運產業觀察重點為鐵礦砂、煤炭的供需面。鐵礦砂主要用於鋼鐵製造，與不動產建築、汽車工業有關。主要出口國為澳洲(56%)、巴西(26%)，中國則是主要進口國(70%)。煤炭多用於發電，冬季需求較高，煤炭進口大國有中國、印度、日本、歐盟、南韓、台灣等。,2020年靠業外收入支撐獲利,20H1因新冠疫情導致貿易需求緊縮，導致散裝海運、內陸貨櫃運輸大幅減少，中航20Q3累計營業利益1.25億元，其中內陸貨櫃運輸年減93%、散裝海運年減63%。然中航旗下船隊皆為合約船，受益於2019運價相對高檔，換約時合約價較高，因此所受虧損較同業輕微，20Q3累計稅後純益3.38億元，EPS 1.71元，惟其中有2.31億元來自金融資產的業外收入，每股貢獻1.17元，投資標的如: 陸海(5603)、中菲行(5609)、陽明(2609)等，標的多為同產業的海運、貨櫃業為主。2020/12/29公佈11月自結財務數據，營收2.59億元(MoM -3.2%, YoY -14.7%)，稅前淨利0.73億元(YoY +277.7%)，營收雖下滑，但獲利仍增加，推測主要仍是業外收入所貢獻。2020/12以來，投資標的陸海(5603)、中菲行(5609)股價已進入區間整理，陽明(2609)則累積上漲124%，預期可貢獻中航龐大的業外獲利。且因20Q3運價相較20H1維持高檔(平均漲幅約132%)而有利於中航20Q4換約。預估20Q4營收7.99億元(QoQ +1.5%, YoY -13.5%)；毛利率16.5%，季減0.1個百分點，年減3.1個百分點；營益率4.1%，季減0.1個百分點，年減5.2個百分點；EPS 1.19元(QoQ +15.6%, YoY +418%)。,預估2020年營收31.35億元 (YoY -16.7%)；毛利率17.2%，年減4.8個百分點；營益率5%，年減7.2個百分點；EPS 2.90元(YoY +76.9%)。每股淨值50.8元。,資料來源: 中航,中航20Q3持有的有價證券,資料來源: 中航,2021年中航本業雖轉好，然業外投資獲利維持不易,根據IMF預估2021年GDP年增5.2%，經濟復甦帶動貨櫃陸上運輸、散裝航運的需求，尤其目前貨櫃海運已供不應求，而Clarksons的報告指出2021年全球散裝運輸量將成長4%(其中鐵礦砂成長2%、煤炭成長5%)，且近年環保法規日趨嚴謹，海岬型新船訂單減少，2021年散裝海運需求將大於供給，BDI指數有望回到1700-2000點(歷年平均高點的位置)，屆時將有益於中航的換約價提高，本業獲利也將轉好。此外，2021年因經濟復甦，陽明、中菲行、陸海等貨櫃陸運及海運的獲利上修，且中航因處於產業之中，對產業的變化更加敏銳，其買賣時點可作為產業至頂或將轉折的參考，預期中航能持續創造業外的投資獲利，惟其持股2020年全年漲幅已多，2021年漲幅可能有限，業外投資獲利可能不若2020年亮眼。,預估2021年營收33.3億元 (YoY +6.3%)；毛利率19%，年增18個百分點；營益率7.3%，年增2.3個百分點；EPS 2.41元(YoY -14.6%)。每股淨值52.21元。,資料來源: 財金M平方,資料來源: 中航,結論,中航2020年本業獲利因新冠疫情大幅縮水，然其利用對於航運產業的敏銳度進行金融投資，使得業外投資收入大增，2020全年獲利豐厚。2021年因散裝運輸需求轉強，本業有望轉好，惟業外的投資標的股價已漲多，2021年業外投資獲利較有限，此外目前PBR 0.67位於歷史PBR區間上緣，評價已偏高，投資建議區間操作。,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。