裕民 2606

,【結論與建議】,裕民(2606)4月營收11.7億元，月減4%、年增2.7%，主因中國疫情影響鐵礦砂需求，且因船期因素，營收認列約遞延1~2月。近期鐵礦砂、煤炭運輸需求增加，帶動BDI指數近一個月累計上漲35%，裕民現貨船比重約7成，逢夏季傳統旺季來臨，預期獲利逐季成長，預估裕民2022年EPS 6.38元，每股淨值36.68元，預計配發3元現金股利，殖利率4.9%，目前PBR (股價淨值比)1.67倍，評價合理。,前篇延伸閱讀：https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=426241,【基建計畫長期推升原物料需求】,裕民昨日(5/25)參加證交所的業績發表會，提及美國、中國、印度將祭出高額基礎建設計畫，其中美國1兆美元基建計畫預計49%會集中在交通建設；中國推出2.3兆新基建政策，同時將鋼鐵業碳排放年限自2025推遲至2030年；印度亦推出1.3兆基建計畫。據統計，過往基礎建設約消耗全球70%的原物料，其中有以煤炭、鐵礦砂等大宗原物料為主，長期推升原物料的運輸需求。此外，在俄烏戰爭後，歐洲煤碳的的需求量大量轉往澳洲，導致改以海岬型船運輸的情況增加，推升近一個月海岬型船指數(BCI)上漲約97.7%，裕民船隊以海岬型為主，有利於營運成長。,【運價大幅攀升，裕民第二季動能強勁】,裕民4月營收11.7億元，月減4%、年增2.7%，主要受中國疫情影響鐵礦砂需求轉淡，且因船期因素，營收認列約有1~2月的時間差。近期隨著巴西鐵礦砂復產，運往中國的鐵礦砂明顯增加，同時印度擴大進口煤炭，導致運力供給緊俏，帶動BDI指數近一個月累計上漲35%。隨著中國疫情改善，當地工廠復工有利於煤炭需求回穩，同時中國高爐使用率緩步回升至88%，帶動鐵礦砂需求增加，裕民目前手上的現貨船舶約7成，運價上漲也將反映至5~6月的營收，進而帶動第二季獲利上揚，預估第二季EPS 1.42元。,【裕民擴大投資造新船】,裕民帳上現金流穩健，第一季速動比約142%、利息保障倍數10.9倍，由於看好散裝景氣，裕民投資6.3億美元新造船，預計2022、2023年分別交付11、4艘新船，其中2022下半年會有10艘新船投入營運，分別為4艘21萬噸級海岬型船、3艘19萬噸級海岬型船、1艘10萬噸巴拿馬極限型船，以及2艘風電工作船。預期隨著煤炭、鐵礦砂需求回升，新船投入有利於裕民2022年營運持續成長。, ,【運力供給低檔，2022年裕民獲利逐季成長】,IMO(國際海事組織)針對船隻節能、碳排的環保規定(EEDI/EEXI)，目前全球僅10%的散裝船符合標準，而裕民大型船全數皆為節能船，中小型船舶約5~6成符合規定，自有船隊節能船比重高，IMO新環保規範對其影響有限，且高油價導致船速維持低檔，進而降低市場運力供給，在塞港問題未解下，將有利於推升運價水準。隨著巴西雨季的影響淡化，巴西淡水河谷(Vale)鐵礦砂產量持續恢復，預計全年目標產量約3.35億元，且巴西運往中國運程較長，逢夏季傳統旺季來臨，有利於散裝運價下半年的表現，帶動裕民獲利逐季成長，預估裕民2022年EPS 6.38元，每股淨值36.68元。,資料來源：裕民,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【投資重點】,裕民(2606)受中國疫情爆發，影響鐵礦砂需求轉淡，第一季EPS 1元，表現符合預期。不過近期企業為了提前布局五一長假，短期補庫存需求強勁，帶動近一周海岬型船運價反彈約60%，同時中國高爐使用率已提升至86%。預期隨著中國疫情改善，帶動裕民第二季營運回溫。此外，裕民下半年會有10艘新船陸續交付，新船投入有利於2022年營運持續成長，預估裕民2022年EPS 5.98元，每股淨值33.58元。目前PBR (股價淨值比)1.85倍，評價合理。,【裕民2022年第一季EPS 1元】,裕民公布第一季財報，第一季營收下滑至30.5億元，季減25%，年增24%，主因中國為落實碳中和政策，以及配合北京冬奧賽事，對鋼鐵廠進行限產措施，鐵礦砂需求減緩下，海岬型船運價第一季修正約25%，裕民首季毛利率34.4%，季減8.9個百分點，EPS 1元，季減51%、年增144%，表現符合預期。, ,【預期第二季裕民營運回溫】,自3月底中國疫情爆發以來，影響鐵礦砂需求轉淡，不過近期企業為了提前布局五一長假，短期補庫存需求強勁，帶動近一周海岬型船運價反彈約60%，同時中國高爐使用率近日已提升至86%，顯示中國鋼鐵廠煉鋼需求回升。觀察過往疫情爆發時，通常在一個半月後確診人數達到高峰，之後隨疫情控制後逐步趨緩，預期在5~6月後中國疫情可望改善，屆時中國解封後，可望帶動鐵礦砂需求回溫，帶動海岬型船舶需求增加，運價上漲帶動裕民營收、獲利雙增，預估第二季EPS 1.33元。,資料來源：Mysteel, ,【裕民看好未來市況，擴大投資造新船】,隨著散裝市況轉佳，裕民營運現金流逐季上升，速動比約來到130%、利息保障倍數21倍，顯示帳上金流穩健。由於看好未來散裝景氣，裕民計劃投資6.3億美元新造船，預計2022、2023年分別交付11、4艘新船，其中2022下半年會有10艘新船陸續交付，分別為4艘21萬噸級海岬型船、3艘19萬噸級海岬型船、1艘10萬噸巴拿馬極限型船，以及2艘風電工作船。預期隨著第二季鐵礦砂需求回升，新船投入有利於2022年營運持續成長。, ,【2022年中美基建支持裕民獲利穩健成長】,由於IMO(國際海事組織)2023年針對船隻節能、碳排強力實施環保規定，不符合標準者僅有1~1.5年的修正期。有別於全球市場尚有7成的散裝船未符合環保規定，裕民大型船全數皆為節能船，中小型船舶約5~6成符合規定，在全球基建需求穩健成長下，有助於裕民營運持續成長。目前雖遇中國堅持清零的防疫政策所影響，然需求並未消失，而是延後，且中國實施封城早已重創當地經濟，其3月零售數據年減3.5%，失業率接近6%，推測後續若為提振經濟，或將從基建投資下手，且中國年初早已放寬鋼鐵產業限產目標，期限自2025年延後至2030年，對於限產的態度早有所改變。此外，美國實施1兆美元的基建法案中，有49%集中在交通建設，鐵礦砂的需求日益提高，預期隨著淡水河谷(Vale)、力拓(Rio Tinto)鐵礦砂產量持續恢復，鐵礦砂的補庫存需求將帶動散裝運價在第二季之後有明顯表現。預估裕民2022年營收146.8億元，年增4.8%，毛利率38.6%，EPS 5.98元，每股淨值33.58元。,資料來源：裕民, ,【結論】,裕民自有船隊節能船比重高，IMO新環保規範對其影響有限，2022年受惠於中、美基建計畫，長期推升鐵礦砂需求，且在散裝市場船舶供給緊俏下，對於運價仍有一定的支撐效果，有利於2022年裕民獲利維持穩健成長，預計配發3元現金股利，殖利率4.6%，目前裕民PBR (股價淨值比)1.85倍，評價合理。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【投資重點】,裕民去年受惠於散裝市場迅速復甦，獲利繳近十年佳績。最近逢淡季尾聲，預期鐵礦砂、煤炭補庫存需求將帶動大型船運價恢復上漲，第二季運價有明顯表現。市場預估裕民2022年EPS 5元，每股淨值32.90元，今年獲利不看淡，且公司大方分享去年獲利，預計今年會配發3元現金股利，可於第二季留意大型船運價行情，以及殖利率題材。,【裕民為台灣散裝大型船的領導者】,裕民為遠東集團旗下航運公司，船隊組成以大型礦砂船、海岬型等大型船為主，載運商品包含鐵礦砂、煤礦、水泥等，為國內散裝大型船領導者。有別於全球市場僅不到3成的散裝船符合環保規定，裕民因應環保的趨勢，大型船全數為節能船，中小型船則有5~6成已符合規定，平均船齡約6年，船隊具有競爭力。裕民運費以現貨為主，因此營運與BDI指數關聯性高，裕民為提升營運的穩定性，與主要客戶淡水河谷(Vale)、英美資源集團(Anglo American)皆簽訂10年期以上的運輸長約。,【裕民船隊組成】,資料來源：裕民, ,【裕民2021年獲利創十年新高】,裕民公布去年財報，受惠於散裝市場迅速復甦，營收141億元，年增65%，由於運價大幅攀升，帶動毛利率自2020年的11%上升至32%，EPS 5.79元，獲利創近十年新高，同時裕民表示看好近年散裝市況好轉，計劃將投資6.3億美元新造船，2022、2023年預計分別交付11、4艘新船，有利於營運持續成長，並且今年會配發現金股利3元，目前殖利率約5%。,【裕民第一季維持高檔】,延續去年中國針對鋼鐵限產的政策，且逢傳統淡季，2022/1~2月大型船運價(BCI)累計下滑11%，裕民1月營收10億元，月減21%、年增36%。考量船期遞延、2月工作天數減少，預期2月營收動能持續趨緩。不過在2月下旬北京冬奧結束之後，鋼鐵限產政策可望鬆綁，預期鐵礦砂、煤炭補庫存需求將帶動大型船運價恢復上漲，裕民3月營運谷底向上，市場預估第一季營收約35億元，年增42%，營運維持高檔。,【2022年裕民營運維持高檔】,2022年散裝市場展望佳，從供給面來看，2023年IMO船隻節能、碳排指標EEXI、CII將強力實施，不符合規定者僅有1~1.5年的時間修正，而目前全球預計有將近7成的散裝船上不符合規定，將導致近兩年散裝市場的運力吃緊，市調機構BIMCO、Clarksons預估今年的散裝供給約2%。就需求面而言，中國為提振經濟，放寬鋼鐵產業限產目標，期限自2025年延後至2030年，於今年上半年會加速基建投資，以及美國基建法案已過，預期隨著疫情趨緩，淡水河谷(Vale)、力拓(Rio Tinto)鐵礦砂產量持續恢復之後，第二季進入散裝旺季，鐵礦砂的補庫存需求將帶動運價有明顯表現。市場預估裕民2022年EPS 5元，每股淨值32.90元。,【結論】,裕民自有船隊持續汰舊換新，節能船比重高，未來IMO的新環保規範對其影響有限。2022年受惠於散裝市場運力供給維持緊俏，運價表現可望支撐大型船運價於旺季有明顯表現，今年獲利不看淡，且公司大方分享去年獲利，預計今年會配發3元現金股利，可於第二季留意大型船運價行情，以及殖利率題材。,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【快速結論】,1.21Q4散裝運價雖修正，不過較去年同期仍位處高檔，且近期中國年度限產目標達成，中國煉鋼需求回升，加以煤炭需求旺季，補庫存需求可望延續至農曆年前，短期將支撐大型船運價走揚，裕民21Q4營運維持高檔。,2.2022年受惠美國基建法案已過，預期將有助於彌補中國日趨減緩的鐵礦砂需求，同時散裝運力有限，仍有利於運價上漲，預估2022年EPS 5.93元，年增12.6%。預估每股淨值31.56元。,3.裕民股價淨值比(PBR)1.94倍，評價雖並未明顯低估，但考量運力有限，推測2022年運價仍有高點，且節能船隊比重普遍優於同業，在長期散裝船運力限縮下，將立於領先地位，長期股價可望挑戰2.5倍PBR的水準。近期散裝市況轉淡季，導致運價明顯修正，股價動能因而轉弱，但在2022年運價可望創高下，仍可利用淡季運價回檔，擇機逢低布局。, ,【21Q4裕民營運維持高檔，2021年獲利創近5年高峰】,裕民受惠於散裝旺季帶動大型船運價上漲，21Q3營收來到41億元，季增21.9%，優於前篇(鐵礦砂期貨下殺逾20%，BDI指數卻逆勢走揚，裕民(2606)後市怎麼看？)所預估35.7億元，大型船運價迅速飆升使毛利率來到32.11%，EPS 2.10元(前估1.38元)，表現優於市場預期。,中國因碳中和政策對煉鋼限產，雖造成鐵礦砂需求疲弱，導致21Q4大型船運價明顯修正，不過運價仍較去年同期位處高檔，且近期中國2021年度限產目標達成，鋼鐵業者庫存水位偏低，加以煉鋼利潤近期有所增加，中國煉鋼增產意願提高，帶動鐵礦砂需求提升，預期將有助於鐵礦砂運輸需求回穩。此外，由於目前為煤炭需求旺季，補庫存需求可望延續至農曆年前，預期短期將支撐大型船運價走揚，進而有利於裕民21Q4營運維持高檔，預估21Q4營收42.5億元，毛利率預估30.42%，季減1.69個百分點，預估EPS 1.54元，季減27%。,2021年裕民受惠於疫情之後鐵礦砂需求回溫，加以散裝運力有限，帶動運價大幅上漲，考量21Q3表現優於預期，2021年預估營收上修至141.9億元(前估132億元)，毛利率預估27.9%，年增16.9個百分點，EPS 5.27元(前估4.59元)，預估每股淨值30.38元。,【2022年運力緊俏，有利於支撐運價上行，預期裕民獲利持續向上】,2022年即便中國鐵礦砂需求平淡，然美國基建法案已過，預期將有助於彌補中國日趨減緩的鐵礦砂需求，與此同時，2022年散裝運力有限，仍有利於支撐運價上漲，預期裕民2022年獲利將創近5年的新高。,2022年中國因碳中和政策，長期壓抑鋼鐵產量，於2022/2 北京冬奧前夕，污染控制將壓抑鋼鐵產量，不過考量中國受碳中和政策影響，近幾月經濟持續下滑，為提振經濟，中國預計將於22Q1加速基建投資，預期2022年鋼鐵產量仍高於2021年的水準(但預估仍低於2020年)。此外，美國1.2兆基建法案先前已通過，預期也將彌補部分中國對鐵礦砂需求降低的問題，預期在北京冬奧之後，22H1鐵礦砂將有更明顯的運輸需求。就船舶的供給面來看，目前市場普遍認為塞港問題將延續至22H1，且IMO近年嚴格的環保政策限縮新船供給，據市調機構Clarksons所預估，2022年散裝運力僅年增1.4%、需求年增2.2%，整體仍存在供給缺口，預期2022年將帶動大型散裝船運價震盪上行，運價仍有高點可以期待。預期2022年隨著淡水河谷(Vale)、力拓(Rio Tinto)鐵礦砂產量持續恢復，在運價攀升的情況下，預估裕民2022年營收將成長至154.6億元，年增8.9%，預估毛利率32.87%，年增4.94個百分點，EPS 5.93元，年增12.6%。預估每股淨值31.56元。 ,【結論】,就2022年的展望來看，裕民股價淨值比(PBR)1.94倍，評價雖並未明顯低估，但考量2022年運力供給有限，推測2022年運價仍有高點，且近年船隊持續汰舊換新，其節能船隊比重普遍優於同業，其大型船的節能船比重更已達百分之百，在長期散裝船運力限縮下，裕民將立於領先地位，長期股價可望挑戰2.5倍PBR的水準。近期散裝市況轉淡，導致運價明顯修正，股價動能因而轉弱，但在2022年運價可望創高下，仍可利用淡季運價回檔之時，擇機逢低布局。 ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：籌碼K線,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【全球疫情升溫，散裝船塞港數量數量暴增，預期未來1~2月運價將持續向上】,上次週報【研究報告】07/22散裝海運產業週報：貨櫃輪沉船，航運族群隨之暴跌，基本面已反映？(https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=278392)中，我們認為7~8月運價將走入震盪，9月之後才有更明顯的表現。然而近日發現運價走勢有提前轉強的跡象，觀察主要是疫情以及天氣因素影響供給端的部分。,上週(8/9-8/13)全球疫情持續升溫，中國的部分另有強降雨影響，船隻運力因而轉趨吃緊，支撐運價維持上漲。大型船的部分，主要受供給端所驅動，遠洋航線(中國-巴西)租金水平低於太平洋市場，船東出租意願降低，鐵礦砂、煤炭需求持穩的情況下，支撐大型船運價震盪走揚。中型船的部分，東南亞疫情轉趨嚴峻，港口裝卸效率持續下降，且部分船東對於該區域業務多有疑慮，影響該航線的攬收業務量縮減，在穀物貨盤微幅增溫下，中型船運價持續回穩。小型船的部分，東南亞煤炭、鎳礦貨盤仍維持穩定增長，小型船運價維持上升趨勢。,展望後市，從供給面來看，疫情的影響較先前所預期的嚴峻，根據Oceanbolt近日統計，目前全球總計約有2,861艘散裝船擁堵，尤其中、澳相繼加強防疫控管，10天內中國在港等待的輕便型船(Handysize)、極限輕便型船(Supramax)就增加548艘(+40%)，排隊艘數較5年的平準水準高出76%。在變異病毒仍難以掌控的情況下，歐美各國也陸續考慮施打第三劑疫苗，將令疫苗供給更加吃緊，全球疫苗的分配不均的問題也會更加嚴重，船員供給不足，進而將拖慢全球運力的恢復速度。,需求面的部分，目前各類原物料需求平穩上升。其中小型原物料(鎳、鋁土等)的需求成長明顯，主因中國對於鎳礦需求持續增加，即便去年印尼禁止鎳礦出口，中國仍改由自菲律賓進口，今年以來全球鎳礦的運輸量較去年增加35~40%，而市場預估8月的運量將優於7月(年增56%)。鐵礦砂的部分，中國鋼廠實施限產，令全球7月鐵礦砂進口量的數字持續減少(YoY -8%)，但由於近期鐵礦砂價格下滑，鋼廠利潤上升仍支撐鋼廠煉鋼意願，預期鐵礦砂需求將持穩。至於煤炭及穀物的部分，今年以來兩者的全球運輸量約維持10%左右的增長，考量下半年鐵礦砂需求將受壓抑，預期後市兩者的需求將優於鐵礦砂。在小型原物料、穀物以及煤炭需求可望延續下，我們仍持續看好下半年中小型船的運價表現，尤其中國仰賴自印尼進口煤碳，航程拉長也將持續支撐運價。,綜合上述，近期原物料的需求雖相較平淡，但考量穀物收成之時將至，運力供給也轉趨緊俏，我們認為未來1~2個月的運價將易漲難跌。, ,【中國煉鋼限產的背景下，6~7月鐵礦砂需求轉弱，預期下半年需求將維持平穩】,資料來源：AXSMarine, ,【全球鎳礦運輸量逐月攀升，預估8月運量可望持續增加】,資料來源：AXSMarine,【2022年運力供給再創低，可望支撐散裝運價維持相較歷史高檔】,供給端的部分，由於變種病毒肆虐，擴大防疫之餘，歐美大國甚至紛紛研擬施打第3劑疫苗，凸顯當前疫情控制的難度。所幸疫苗有效性維持，有助於降低重症死亡率，但在全球疫苗供應吃緊的情況下，推測全球運力將持續受疫情干擾直至年底。2022~2023年國際海事組織(IMO)也將陸續實施EEDI、EEXI、CII等節能、碳排標準，尤其目前全球大部分散裝船都非環保型船，預計至少有6成以上的船需進行整改、拆解或實施降速。其中巴拿馬型船以及超大型礦砂船因新船比重將近6成，所受影響將相對輕微，其餘船型合規船比重則僅有20~30%左右。由此可以推測，未來2年的散裝供給將維持緊俏的格局。,但就需求端而言，未來所面臨的不確定性則較大。尤其中國近日加強煉鋼產量的限制，限產政策將可能延長至 2022 年 3 月，此舉也將近一步壓抑明年鐵礦砂的需求。在目前全球疫苗供給缺乏的情況下，歐美又研擬施打第三劑，多數開發中國家疫苗施打率難以提升，也將壓抑全球經濟復甦，需求相對平淡，所幸2022年運力供給可望創新低，預期有利於支撐明年運價維持歷史的相對高檔。, ,6月BIMCO所出具的報告指出，2022~2023年散裝運力供給將持續創低,資料來源：BIMCO、Clarksons, ,下方左圖顯示多數散裝船(紅點)皆未達成EEDI、EEXI的標準,資料來源：Korean Register of Shipping, ,【結論】,個股的部分，我們看好散裝族群中，小型船比重較高的慧洋-KY(2637)以及四維航(5608)。,從七月營收來看，相較其他散裝公司，慧洋-KY、四維航7月營收仍維持至少10%以上的月成長，就7月的營收達成率來看，兩者也皆有逾40%的達成率，雙雙優於市場預期。前段提及散裝船周轉率持續下降，尤其目前有多艘中小型船於中國港口擁堵，預期後市中小型船運價可望維持上漲的趨勢下，我們認為慧洋-KY、四維航下半年的獲利仍有高點可以期待。2022年海運供給創低，先前也提及慧洋-KY於節能船隊的布局為台灣之首，佔比將近7成，在全球運能不足的情況下，其船隊優勢也將日益凸顯。,就技術面來看，先前逢MSCI調降台灣權重，以及市場觀望當沖政策走向，導致大盤連日下挫，近日又逢美國零售數據不如市場預期，引發市場擔憂疫情將影響全球經濟動能趨緩。昨日聯準會(FED)態度轉鷹，多位官員對於今年底前縮減購債多有共識，令近日美股走勢加大震盪。即便近日航運族群跌幅有所放緩，在種種利空襲來的情況下，市場資金在此介入的風險較高，股價逢季線仍有龐大賣壓的情況下，空頭反轉較不易，然而就目前散裝供給緊俏的程度來看，推測Q4運價仍有高機率創高，尤其有利於中小型船業者，預期基本面將對股價形成保護，短期股價表現雖因籌碼混亂而受壓抑，但預期在9月之後，FED貨幣政策的不確定性消除，利空出盡，屆時籌碼亦相對乾淨的情況下，反有利於股價表現，屆時可再留意相關類股。,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,散裝市場簡介見此篇：【研究報告】散裝十年驚奇，慧洋-KY(2637)迎火熱景氣，全年將無淡季！https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=264502, ,個股延伸閱讀：,【研究報告】鐵礦砂期貨下殺逾20％，BDI指數卻逆勢走揚，裕民(2606)後市怎麼看？,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=282715,【研究報告】散裝小型船需求火熱，四維航(5608)今年營運迎大轉機！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273294,【研究報告】5月獲利翻倍，新興(2605)散裝獲利大進補，Q4油輪可望落底回升！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273542,【研究報告】航運股投資收益水漲船高，中航(2612)獲利大豐收！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=274031,【研究報告】美國出手打運價？！台航(2617)會被影響嗎！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=275803,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險

,21Q2財報公布，獲利優於預期,裕民近期公布第二季財報數據，營收33.72億元，季增36.9%、年增108.6%，營收與前篇(BDI指數回落，散裝到盡頭？裕民(2606)還能買嗎？https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=267450)所預估的34.2億元大致相符，然先前高估其燃油成本，其Q2毛利率實際來到29.5%，優於先前預估的19.4%，21Q2 EPS來到1.22元，優於市場普遍的預期，與我們先前所預估的0.74元。, ,【預期BDI運價於9月後才有更明顯的表現，裕民Q4獲利可望創高】,由於下半年中國煉鋼限產的力道加大，帶動近幾周中國鋼廠利潤上升1~2成，令中國鋼廠生產意願提高，上周五(7/30)中國高爐煉鐵產能利用率持穩86%，鐵礦砂的需求維持。近期中國颱風影響短期運力縮減，以及廠商提前拉貨的情況下，帶動近期大型船運價走揚。目前下游煤炭庫存偏低，補庫存需求延續下，預期短期將支撐大型船運價走揚。中型船的部分，雖有煤炭補庫存需求支撐，然穀物貨盤持續減少，中型船運力釋出，導致運價走弱。小型船則因東南亞煤炭、鎳礦貨盤穩定，支撐小型船運價維持穩健上揚。整體而言，預期7月營收仍可望維持。,惟隨著颱風的影響逐步淡化，可用運力將持續釋放，預期將壓抑後市運價。中國於下半年也將擴大鋼產減產的範圍，進而壓抑鐵礦砂需求，但考量中國近日亦提高鋼鐵出口關稅至20~40%，顯示鋼鐵需求仍維持，預期下半年鐵礦砂需求維持平穩。整體而言，在鐵礦砂需求持穩、穀物運輸需求走弱的情況下，預期第三季運價走勢將維持盤整。預估21Q3的營收35.7億元，稅後純益11.7億元，EPS 1.38元。,展望第四季，隨著巴西鐵礦持續復產，以及9月將進入穀物收成旺季，運輸需求可望回升，預期Q4運價將有更明顯的表現。2021年預估營收由前估137.6億元調整為132億元，考量Q2獲利優於預期，毛利率由21.1%，上修至29%，年增18個百分點，EPS 由前估3.16元上修至4.59元，每股淨值29.74元調整為29.98元。,【2022年運輸需求雖持穩，然運力供給緊俏，預期將支撐運價震盪上行，裕民獲利可望持穩】,展望2022年，近日觀察英國解封後，確診人數連日下降，顯示疫苗對於疫情的控制仍有效，後續隨著疫苗分配均勻，預期明年全球疫苗施打率提升後，將帶動多數國家消費、製造的復甦。根據Clarcksons的預估，2022年鐵礦需求年增1.3%、煤炭1.9%、穀物2.8%，原物料需求量仍可相對維持。,在供給端的部分，根據Clarksons預估2021年散裝船舶供給成長僅2.8%，2022年供給成長約為1%，預期運力供給將創新低。2022~2023年國際海事組織(IMO)也將提高船隻的運作效能及碳排放標準，目前全球至少有60~70%的散裝船需進行整改、拆解或實施降速，對於散裝市場將形成供給短缺。但考量巴拿馬型船、超大型礦砂船全球新船比重約60%，推測其所受影響將相對小船輕微。,另外可留意的是，目前各大散裝航商對新造船計畫相對保守，國際造船廠在手訂單多為貨櫃船訂單，且已排至2024 年，預計未來2~3年供給量將維持低個位數成長。整體而言，在全球運能受限下，預期2022年散裝運價將維持震盪上行的走勢。預估裕民2022年營收可望成長至141.8億元，年增7.2%，運加可望維持高檔下，預估毛利率可望維持29.5%，年增0.5個百分點，EPS 4.98元。,Clarcksons預估2022年原物料需求仍可持穩,資料來源：Clarcksons, ,【結論】,就2022年的展望來看，裕民股價淨值比1.87倍，目前評價雖並未明顯低估，但考量下半年獲利仍可望創高，以及2022~2023年在運力的限縮下，推測明年運價仍有高點，預期裕民股價長期可望朝2~2.2倍靠攏。先前裕民隨貨櫃航運股崩盤而劇烈修正。隨著融資賣壓減緩，技術指標低檔背離成型，股價於季線附近試圖打底，但上方受短均制衡，呈現近一個月的收斂橫盤整理。操作上，宜待出量站穩短均及季線，同時均線糾結向上後，再行布局。,資料來源：籌碼K線, ,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【今年以來中小型船運價亮眼】,近年環保法規日趨嚴謹，散裝新船訂單因此逐年下降，去年中澳對峙使散裝船停留中國港口，散裝運力因此無法釋放之外，中國轉向印尼、俄羅斯、菲律賓、南非等地進口煤碳，航程拉長導致運價攀升，且因上述國家港口較小，海岬型船較難停靠，中小型船需求因此增加。,今年3月後，穀物收成旺季來臨，以及中國、歐美疫後補庫存需求帶動下，中小型船迎近十年的火熱行情，年初至7月中旬，中型船運價指數(BPI)累積上漲165%、小型船運價指數(BSI)上漲169.8%；大型船則因供給運能相對充足，以及需求相對平穩，運價表現相對中小型船平淡，大型船運價指數至今上漲75%。, ,散裝市場簡介見此篇：【研究報告】散裝十年驚奇，慧洋-KY(2637)迎火熱景氣，全年將無淡季！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=264502,個股延伸閱讀：,【研究報告】BDI指數回落，散裝到盡頭？裕民(2606)還能買嗎？ ,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=267450,【研究報告】散裝小型船需求火熱，四維航(5608)今年營運迎大轉機！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273294,【研究報告】5月獲利翻倍，新興(2605)散裝獲利大進補，Q4油輪可望落底回升！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=273542,【研究報告】航運股投資收益水漲船高，中航(2612)獲利大豐收！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=274031,【研究報告】美國出手打運價？！台航(2617)會被影響嗎！,→ https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=275803, ,【21Q2煤炭、穀物需求強勁】,從最新中國6月動力煤進口數據來看，自澳洲進口雖持平，然而印尼出口至中國年增46%，俄羅斯對中國出口年增54%，其餘菲律賓、南非則皆有所增加。顯示中國雖力推碳中和政策，但疫後經濟復甦需求大增，短期迫於經濟發展仍須仰賴動力煤發電，今年上半年中國煤炭需求仍持續轉強。, ,21Q2中國從各國進口動力煤的需求顯著增加,資料來源：AXMarine, ,鐵礦砂的部分，巴西淡水河谷(Vale)Q2礦產雖低於市場預期，仍比第一季增加11%；Q2澳洲礦商力拓(Rio Tinto)出貨量下滑2%、必和必拓(BHP Group)增加12%。綜合來看，21Q2全球鐵礦砂產量仍持續回穩，然復產速度仍受疫情所拖慢。需求端的部分，由於中國實施碳中和政策，使中國鋼廠的高爐開工率由2020年底的86%下滑至近期的75~80%。就6月出口數據來看，巴西、加拿大等地的鐵礦砂出口量雖增加，但主要出口國澳洲年減7.3%，整體而言，第二季全球鐵礦砂需求量持穩。, ,【21Q2全球各地區鐵礦砂需求量維持平穩】,資料來源：AXMarine, ,穀物的部分，即便在中美對立的背景下，中國仍高度仰賴美國的黃豆出口，今年1~5月中國自美進口黃豆從去年同期的897萬噸倍增至2,153萬噸，主因中國2018~2019年非洲豬瘟流竄，造成長達2年豬隻供應不足，使近兩年中國對黃豆、玉米等飼料原料的需求大增。從6月各國自巴西進口黃豆的數據來看，中國自巴西進口黃豆年增9%，歐洲、亞洲國家6月自巴西進口黃豆年增皆逾30%。整體而言，Q1需求雖偏低，Q2黃豆需求已顯著回穩。, ,2021年第二季巴西黃豆出口至全球的出貨量顯著回溫,資料來源：AXMarine, ,【21Q3運價震盪機率偏高，預期接近9月才有較明顯的漲幅】,近期散裝市場動能轉弱，上週(7/12-7/16)散裝各船型運價皆下降。,大型船的部分，近期中國針對煉鋼限產，產能減少帶動中國鋼廠利潤微幅上升，使中國鋼廠短期生產意願提高，上周五(7/16)高爐煉鐵產能利用率從86%上升至88.6%，短期鐵礦砂需求因而增加，然而太平洋地區的運力相對充足，壓抑大型船運價走勢。,中型船的部分，由於夏季用電增加，煤炭補庫存需求維持平穩上揚。然而穀物收成將告一段落，運輸需求將進入淡季，近期貨盤需求維持平淡，中型船運價因而下跌。小型船的部分，東南亞的鋼材、煤炭、水泥熟料貨盤持穩，需求相對穩固，然伴隨中大型船的閒置運力釋出，市場供給增加導致小型船運價走弱。, ,整體而言，下半年中國鋼廠雖將加大煉鋼減產力度，但考量目前中國鋼鐵業庫存偏低，鐵礦砂需求仍可望維持，煤炭需求則受惠經濟復甦而有所支撐，然而在大型船運力相對充足下，預期下半年大型船運價走勢於3,000~4,000點震盪。中型船的部分，受惠於各國經濟復甦帶動煤碳需求，預期下半年煤碳需求仍維持穩定增加。然而隨著上半年中國豬隻供給逐步恢復，飼料需求降溫將導致穀物需求趨緩。預期9月後進入穀物收成旺季，Q4運價才有更明顯的漲幅。, ,今年以來，中國豬隻飼養逐步恢復，中國豬肉價格因此持續下滑,資料來源：M平方, ,【2022年運能限縮支撐運價向上】,受變種病毒影響，近日海外疫情持續升溫，加上英國近日解封，預期Q3疫情擴大的機率偏高。然而死亡率並未提升、疫苗有效性維持下，推測疫情將不如去年失控，惟下半年各國仍將高度仰賴防疫措施以控制疫情，整體經濟需求仍可維持。,展望2022年，隨著多國疫情持續淡化，經濟復甦帶動原物料補庫存需求，在需求維持下，加以2022年國際海事組織(IMO) EEDI提前實施，將提高新造船隻的碳排放標準，2023年實施EEXI、CII標準，針對舊船的效能及碳排放實施限制。上述的規範將令航運供給長期受限，尤其目前全球大部分散裝船都非環保型船，預計至少有60~70%的船需進行整改、拆解或實施降速，其中巴拿馬型船(中型船)以及超大型礦砂船因新船比重將近60%，所受影響將相對輕微，其餘船型合規船比重則僅有20~30%左右，整體而言，在長期運能受限下，散裝運價將維持歷史的相對高水位，預期2022年運價維持震盪上行的走勢。, ,【結論】,運能的限制下，今年中小型船運價飆漲，散裝族群中慧洋-KY(2637)、四維航(5608)由於船隊的小船比重較高，今年獲利大幅跳升，後續在2022~2023年海運運力持續限縮下，逢疫後經濟復甦帶動運輸需求持續增加，預期明年小型船運價仍維持上行趨勢。尤其慧洋-KY領先同業佈局節能船隊，目前節能船隊佔比將近7成，規模為台灣散裝業最大，在後續EEDI、EEXI標準陸續實施後，其船隊優勢將持續顯現。,即便產業前景大好，市場對於已知的利多消息逐漸鈍化，近日逢貨櫃族群引發航運股集體下殺，月線支撐乏力以及融資浮額水位偏高，資金又流往電子族群布局的情況下，融資多殺多的情境正在上演，而今日(7/22)恐慌情緒仍未見消散，預期後市運價漲幅相較上半年趨緩的情況下，對支撐市場信心回穩的力道缺乏，後續若有未知利多激勵，股價才可望重拾動能，因此建議暫時避開。, , ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

圖/Shutterstock, ,【裕民簡介】,裕民為散裝航運公司 (散裝產業簡介見此篇)，隸屬於遠東集團，近4成股權為亞泥(1102)持股。,2020年營收約9成來自運輸運費，其中現貨比重近七成，因此營運與波羅地海散裝指數 (BDI) 密切相關。,2021/4旗下船隊共49艘：超大型礦砂船(VLOC) 2艘，海峽型(Cape) 16艘、巴拿馬型(Panamax) 14艘、超級極限型(Supramax) 6艘、水泥船4艘、油輪5艘、風電船 2艘，新訂在建船舶有Cape 6艘、Panamax 2艘，平均船齡約5.7年，因應近年海運環保的趨勢，船隊5成以上皆為節能船，因而近5年船隊租金水準顯著優於市場至少12%以上。,裕民船隊以中大型船為主，載運商品包含鐵礦砂、煤礦、水泥等，主要客戶包含力拓(Rio Tinto)、英美資源集團(Anglo American)、巴西淡水河谷(VALE)、亞泥、台電，與VALE、Anglo American皆簽訂10年期以上運輸長約，有助提升營運長期的穩定性。近年跨入台灣離岸風電市場，旗下「保時揚」及「保時航」2艘人員運輸船，已簽訂7年長期光船租約，以獲取穩定獲利，未來也將伺機擴充離岸風電工作船，提供台灣風電市場運送服務。,資料來源：CMoney, ,裕民旗下船隊5成以上為節能船,資料來源：裕民, ,資料來源：裕民, ,【營運將大幅轉好，財務無虞】,2020年新冠疫情導致運輸需求低迷，且裕民擴建船隊規模，投資支出增加，2020年淨現金流-18億元，負債比自2019年57%上升為62%。然由於全球經濟回穩，穀物、原物料需求增加，BDI指數今年至今(5/25)累積上漲110%，創近十年的新高，尤其自三月大型船需求轉強，帶動裕民營運回穩，3月自結稅後純益1.52億元(YoY +174%)，稅後純益率15.5%，顯示獲利能力逐步轉好，21Q1負債比雖維持在61%，然利息保障倍數由3倍提升為4.9倍，財務槓桿雖偏高，但仍預留充足現金，預期將受惠於經濟持續復甦帶動運輸需求，營運將逐季轉好，預期營運現金流將維持增加，且背後有集團支持，資金尚可無虞。, ,【2021年散裝運力供給有限，經濟復甦帶動散裝市場行情上行】,由於近年海運環保法規嚴格，海運業者對新船需求觀望，新造船訂單逐年下降，2021年船隻供給來到近年低點。根據Clarksons的預估，今年散裝運力供給年增2.6%，運輸需求4%，供需結構轉好，預期隨著疫情趨緩、疫苗施打率提升，製造業復甦帶動原物料需求，帶動整體散裝海運產業景氣回升。, ,2021年預估散裝運輸需求大於供給，供需結構良好,資料來源：Clarksons SIN, ,資料來源：Clarksons SIN, ,【21Q2運價動能轉弱，然預期運力供給有限，支撐運價維持相對高檔】,由於先前中澳關係維持緊張，船隻滯留中國港口，導致全球運力供給受限，21Q1原物料拉貨需求增加下，推動散裝報價大漲，尤其以小型船需求最為顯著。,然三月起至今BCI指數上漲56%，鐵礦砂拉貨需求明顯轉強，於5月雖有回落，但考量大型船運價波動劇烈的特性，過往傳統旺季也多落在下半年，目前尚未完全進入旺季，推測近期回檔為周期性，且先前印度檢疫升級導致全球船隊周轉效率下降，Q2短期運價雖有回落，但考量船隻運力有限，預期BDI於2500點以上仍有支撐。運價維持相對高檔，且中國尚有一帶一路、十四五等建設計畫的備貨需求，預期裕民上半年營運仍維持成長，預估Q2營收可望來到34.2億元，季增39%，年增112%，高水平運價帶動毛利率來到19.4%，營益率14.4%，EPS 0.73元，年增506%。, ,資料來源：banchero costa &c s.p.a., ,【21H2疫後經濟復甦加乘旺季需求，預期運價仍有上行空間】,目前歐美國家疫苗施打率領先，尚有多數國家受疫情所困，製造業仍處復甦階段，預期下半年全球疫苗施打率提升後，將帶動多數國家消費、製造的復甦，預期原物料需求量仍可相對維持。,其中煤炭雖因中澳關係交惡，中國限制澳洲煤碳的出口，加上中國力推碳中和政策，然而實際上迫於維持經濟發展，預期今年內削減需求不易，需求維持強勁下，反促使中國改以印尼等生產國替代，進而拉長運輸途徑，反有利於運價。,鐵礦砂的部分，上半年受疫情、天氣因素影響產量不如預期，但預期下半年疫情趨緩後巴西產量可望回升，且中國房產建設需求仍強，鋼鐵業庫存偏低，即便中國因碳中和政策限制鋼鐵高爐產能，在低庫存、高需求的情況下，推測今年高機率仍將需仰賴高爐煉鋼。此外，中國長期依賴澳洲鐵礦砂供應，若為降低依賴的風險，將尋求其他供給來源替代，也將拉長運輸距離。預期下半年營建旺季拉動鐵礦砂需求，由於低檔庫存、需求維持，預期BDI指數仍有上漲空間。,整體而言，2021年新船數運力供給有限、經濟復甦推動強勁需求，可望支撐運價上行，預估裕民2021年營收可望成長至137.6億元，年增62%，由於運價上漲大幅優於預期，毛利率由前篇估計的14.9%上調至21.1%，年增10.1個百分點，營益率來到16.1%，年增10.1個百分點，EPS由1.38元上調為3.16元。預估每股淨值由27.94元上調為29.56元。,資料來源：M平方, ,資料來源: CMoney, ,【結論】,裕民受惠於海運景氣大幅轉好，且中國鋼鐵庫存仍偏低，預期下半年原物料拉貨需求將持續支撐運價走揚。且受貨櫃族群股價評價創高，帶動市場信心增加，進而提高散裝族群評價，預期未來裕民股價將於股價淨值比(PBR) 2~2.2倍上下浮動，投資評等為逢低買進，但仍需留意未來倘若貨櫃族群熱度減弱，散裝族群則有領先修正的可能。,技術、籌碼面的部份，先前股價因大盤賣壓下挫後止跌強勢反彈，目前PBR 1.95倍，但觀察股價於60元以上賣壓仍大，近日法人介入意願亦不高，以及當沖、融資增加導致短期籌碼混亂，且近期BDI回檔，推測可能進一步影響市場信心，可待股價回檔有支撐後，再逢低布局。, ,資料來源：籌碼K線, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。