永豐餘 1907

永豐餘今(27)日隨大盤反彈，盤中股價一路走高，終場大漲9.63%，強勢突穿三角盤整區間，交易量放大至7,700張，其中外資買超逾3,000張，為股價主要推手。,永豐餘由造紙廠轉型為控股公司，今年的獲利動能來自旗下的轉投資子公司的元太(8069)。元太受惠今年電子紙需求暢旺，上半年稅後淨利38.4億元，年增超過5成，因為永豐餘集團持股元太約2成，換算下來今年上半年永豐餘近8成的獲利來自元太，是今年的小金雞；另外一間子公司永道射頻，作為全球無線射頻標籤(RFID)ODM龍頭製造商，上週已通過回台第一上市案，8月永豐餘董事會也已通過永道的釋股案，上市計畫持續推進。在全球物聯網趨勢下，無線射頻標籤產業前景同樣優良，後續也將成為永豐餘的另一隻小金雞。股價方面，永豐餘今日放量突破區間，在外資大幅買超下短線動能十分強勁，建議可以視明日開盤走勢進場操作。

,前篇週報【研究報告】07/29造紙產業週報：工紙三雄下半年誰將脫穎而出？(https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=279808)中，有提及今年台灣出口持續擴張，令造紙三雄上半年工紙產能轉趨緊俏，工紙報價維持高檔下，今年台灣造紙業營收普遍較往年維持明顯成長。觀察台灣7月的出口數據持續創高，顯示目前出口貿易仍處上行的趨勢，惟近日美國7月零售銷售數據不如市場預期，密大消費者信心水準8月數值亦大幅滑落，顯示美國民眾多對疫情感到擔憂，未來的消費需求或將放緩。但就疫苗的有效性來看，疫情如去年失控的機率仍不高，以及近日美國FDA批准輝瑞BNT疫苗的藥證，將有利於加速疫苗的施打，且考量北美的零售庫存銷售比目前仍處於歷史低檔，即便終端需求趨緩，在零售補庫存需求強勁的情況下，下半年又為傳統造紙旺季，預期台灣造紙業下半年可望迎來旺季更旺的行情。,【近期美國疫情蔓延，期盼解封的樂觀情緒急轉直下，8月密大消費信心指數大幅滑落】,資料來源：財經M平方, ,資料來源：財政部, ,【台灣、中國工紙需求維持強勁，尤其中國工紙利差近日持續上升】,以區域別來看，目前以台灣、中國的工紙需求較為強勁，越南則相對平穩。,台灣近日雖有美國終端需求轉弱的隱憂，但考量庫存維持低檔，我們認為穩健的補庫存需求仍可支撐下半年出口維持擴張。,中國的部分，上半年廢紙配額歸零後，廢紙供給出現缺口，導致廢紙價格持續上升，因而造成中國造紙業上半年的成本壓力升高，所幸榮成廢紙供應穩定，得漿技術亦領先同業，在同業成本普遍上升的情況下，榮成上半年工紙利差仍維持穩健上揚的趨勢。7月淡季加重廢紙成本壓力，所幸當時東莞的中小型紙廠因煤改氣政策而產能下降，加以8月後開工率提升，玖龍、山鷹、理文等中國紙廠相繼調漲廢紙以及瓦楞原紙的報價，帶動中小型紙廠跟進調價，目前工紙利差已恢復到相較穩健的水準。展望後市，隨著電商、節慶旺季帶動需求回升，近日中國疫情升溫，令永豐餘的揚州廠因此停工，影響永豐餘紙板總產能將近5成，進而壓抑永豐餘8~9月的工紙銷售，但對於中國紙廠而言，市場產能減少及廢紙供應有限的情況下，下游的紙箱庫存水位持續去化，預期反有利於推升工紙利差，加上廢紙成本上升將淘汰中小型造紙廠。我們延續前篇週報的看法，持續看好規模紙廠以及造紙技術領先者，未來將能伺機擴大中國市占。,越南的部分，由於目前越南疫情未見緩解，影響部分的終端需求微幅下降，對於供給端更造成龐大衝擊，其中正隆於越南造紙的產能已降載近5成，預估影響總工紙產能減少7~10%，7/23胡志明市又實施封城政策，在地工廠將採更加嚴苛的防疫措施，疫情短期難以控制下，預期最快要到今年第四季產能才可望逐步恢復，正隆原定21Q4完工的平陽廠二期40萬噸工紙產線、越南濱吉紙箱廠，也將延至明年上半年才可完工。,資料來源：生意社、CMoney, ,【結論：榮成產能不受疫情影響，迎旺季帶動利差擴大，獲利可望攀升】,就造紙三雄7月的營收表現來看，正隆(1904)7月營收37.4億元(MoM -3.9%, YoY+11.2%)；永豐餘(1907)69.6億元(MoM -6.7%, YoY+15.8%)；榮成(1905)50.37億元(MoM +2.3%, YoY+30.4%)，可觀察到榮成的營收成長最為亮眼，而正隆、永豐餘則受疫情波及，各別於越南、中國的廠區稼動率下降，進而壓抑營收表現。所幸近日中國疫情趨緩，可望部分緩解永豐餘先前產能受限的窘境，惟子公司申豐(6582)受去年高基期的影響，NBR乳膠手套Q4銷售有趨緩的疑慮，加上國際大廠LG甬興的新產能將開出，後續不利產品報價，近而拖慢永豐餘下半年的成長。至於越南的不部分，疫情短期難以受控下，預期將壓抑正隆未來1~2月營運表現。,延續前篇週報的觀點，我們持續看好榮成接下來的營運動能將優於同業，其產能受疫情的影響亦相較輕微，加上二林廠20萬噸新產能已在7月開出，旺季需求帶動工紙利差回穩下，預期產能可望滿載，榮成2021年預估EPS 2.95元，每股淨值22.51元，目前股價淨值比1.32倍，在旺季帶動利差擴大的前景下，預期股價將往1.6倍上下靠攏，維持逢低買進的投資評等。,資料來源：CMoney, ,榮成損益表,延伸閱讀：,【研究報告】正隆(1904)新產能開出+紙箱價格看漲，下半年獲利可望創高！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=278928,【研究報告】永豐餘(1907)紙漿轉盈、紙箱產能滿載以及醫療手套需求暢旺，2021年三利多齊發,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=277667,【研究報告】玖龍漲價+成本優勢，榮成(1909) 6月單月自結獲利近乎翻倍！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=276533,【研究報告】木材大缺貨，2021全年紙漿價格將居高不墜，華紙(1905)迎大轉機,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=266168,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,北美、歐洲、亞太為全球三大造紙中心，其中歐美因工業發展相對成熟，在中國工業及消費持續擴張下，造紙重心逐漸轉移至亞太地區，為近年推動全球造紙市場發展的首要引擎，根據2019年的數據來看，中國造紙產量約占全球27%，美國則占17%，其餘日本、德國分別占5~6%，因此本文將著重於中國及台灣的造紙產業現況。,台灣造紙業簡介：【研究報告】永豐餘(1907)紙漿轉盈、紙箱產能滿載以及醫療手套需求暢旺，2021年三利多齊發https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=277667,個股延伸閱讀：【研究報告】木材大缺貨，2021全年紙漿價格將居高不墜，華紙(1905)迎大轉機https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=266168, ,【台灣出口擴張，帶動造紙業上半年營收走揚】,自去年下半年以來，歐美強勁需求帶動台灣出口持續擴張，工紙產能緊俏下，導致工紙報價提高，連帶提高台灣造紙業月營收維持明顯成長。榮成(1909)上半年營收年成長39%、永豐餘(1907)年成長30.8%、正隆(1904)年成長17%。在相同的趨勢下，造紙廠雖可望同時受惠，然公司各別營運策略上仍有所差異，將導致不同的營運走向，因此以下我們將各別討論造紙三雄下半年的展望以及評價。, ,資料來源：財政部, ,資料來源：正隆、永豐餘、榮成、CMoney, ,【榮成：下半年可望受惠同業調漲報價，中國市佔可望擴大】,榮成今年上半年的顯著成長，除了部分可歸功於台灣出口擴張，實際為去年榮成於中國的營運受疫情大幅影響，基期偏低所致。,然而2021年初廢紙配額歸零後，中國廢紙供給出現缺口，在上游工紙原料短缺下，又逢中國疫後需求持續復甦，庫存維持低檔下，今年補庫存需求可望延續。此外，廢紙稀缺導致中國紙廠成本壓力增加，尤其中小紙廠因規模上無優勢，廢紙供應亦不如大廠穩定，預期後續將使中小型造紙廠相繼被淘汰，具有規模、技術優勢者將能伺機擴大自身市占率。而榮成除了位居中國第四大紙廠，其得漿技術、廢紙紙漿供應亦領先同業，推測其後市營運展望將可優於同業。,資料來源：中國造紙工業, ,資料來源：中國造紙工業、CMoney預估, ,榮成於台灣營運的部分，受惠於歐美庫存低檔，帶動補庫存需求，預期下半年仍可維持個位數的年成長。中國的部分，7月初東莞的中小型紙廠產能因煤改氣政策而被限制，隨著下游的紙箱庫存水位持續去化，可望舒緩工紙上行的壓力。在中國廢紙成本維持高檔下，預期中國紙廠迫於成本壓力，仍將適度調整產品報價以維持利差，8月後廠商提前為購物節拉貨，在需求持續增溫下，預期8月工紙報價可望穩步走揚，於10~11月達到高點。此外，榮成二林廠20萬噸新產能將於7月開出，Q4旺季需求下，產能可望滿載。,評價方面，預估榮成2021年營收568.5億元，毛利率20.2%，營益率10.6%，EPS 2.90元。每股淨值22.42元。目前股價淨值比1.19倍，下半年逐步進入旺季以及新產能開出下，榮成營運可望逐季轉好，此外在中國造紙成本結構的改變下，其優勢將有利於後市擴大市佔，預期股價長期往1.5~1.8倍左右靠攏，投資評等為逢低買進。但近期市場資金自傳產流出，大盤趨勢轉弱下，較易壓抑股價表現，近日榮成短均落於月線之下，整體雖維持在季線之上，但短期趨勢已走空，且觀察投信、外資資金介入意願不高，預期股價將落入整理，後續觀察大盤是否回穩，搭配8月份季報將開出之際，可留意資金是否流回族群，屆時再擇機進場布局。, ,個股細節詳見：【研究報告】玖龍漲價+成本優勢，榮成(1909) 6月單月自結獲利近乎翻倍！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=276533 ,【永豐餘：下半年子公司獲利動能趨緩，壓抑永豐餘未來獲利成長】,永豐餘近年轉型為控股公司，工紙營收約占40%，另有20%營收來自子公司華紙(1905)漿紙事業，以及10%營收為申豐(6582)醫療手套所挹注，若以獲利來看，21Q1申豐手套的獲利占永豐餘整體的營業利益將近五成。因此即便台灣出口轉強，下半年隨著歐美疫苗施打率逐漸提升，預期經銷商將逐步縮減手套庫存量，加以國際大廠如LG甬興的新產能將開出，在終端需求動能趨緩以及去年基期墊高下，預期21Q4申豐營收動能將轉弱。,評價方面，預估永豐餘2021年營收907.4億元，毛利率24.4%，營益率12.4%，EPS 3.86元。每股淨值28.79元。目前股價淨值比約1.35倍，雖受惠於工紙需求進入旺季，然下半年受國際廠NBR乳膠新產能將開出，2022年需求隨疫情趨緩而減弱，預期未來獲利水準將受壓抑，目前股價已相對合理，投資評等為區間操作。, ,個股細節詳見：【研究報告】永豐餘(1907)紙漿轉盈、紙箱產能滿載以及醫療手套需求暢旺，2021年三利多齊發,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=277667 ,【正隆：下半年新產能開出，旺季需求帶動正隆下半年獲利可望創高】,正隆的部分，營收近八成來自工紙、紙箱，營運地區以台灣為主，中國及東南亞分別占15%左右。有別於同業，正隆較專注於造紙本業發展，歷年營運穩健，加上2020年的基期較高，令21H1的成長率相較平穩。,然隨著下半年高雄燕巢紙器廠1.8億米平方產能將開出，歐美低檔庫存帶動補庫存需求延續，加以Q4電商購物節傳統旺季，預期下半年台灣工紙報價可望調漲。中國的部分，禁廢令導致當地紙廠成本升高，預期8月後節慶及電商的備貨需求增加，在成本壓力下，預期8月後玖龍將調漲工紙報價。整體而言，下半年進入旺季，正隆工紙利差可望隨之擴大。此外，越南平陽造紙廠二期將於21Q4擴建完畢，隨著越南Q4疫情逐步減緩，預期越南工紙銷售維持低個位數年成長。,評價方面，預估2021年營收460.2億元，毛利率27.7%，營益率14.1%，EPS 4.72元。每股淨值25.89元。目前股價淨值比約1.61倍，受惠於出口擴張，以及步入旺季下，Q3獲利可望創高，然而其評價已來到歷史的高點，與同業相比評價也最為昂貴，其前景多半已反映在股價上，投資評等為區間操作。近期大盤趨勢疲弱，股價表現將受壓抑，觀察投信近日大幅減碼，外資買盤動作猶疑。技術面上，股價已落入季線之下，短均呈下彎趨勢，短期趨勢已偏空，後續若無資金介入，恐難扭轉當前趨勢。, ,個股細節詳見：【研究報告】正隆(1904)新產能開出+紙箱價格看漲，下半年獲利可望創高！,https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=278928, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

圖/Shutterstock, ,【快速結論】,展望下半年，高雄燕巢紙器廠1.8億米平方產能將開出。歐美低檔庫存帶動補庫存需求延續，加以Q4電商購物節傳統旺季的情況下，預期工紙報價可望調漲。中國的部分，禁廢令導致當地紙廠成本升高，預期8月後節慶及電商提前備貨需求升溫，在成本壓力下，預期8月後玖龍將調漲工紙報價，正隆工紙利差可望隨玖龍報價調漲而擴大。越南的部分，平陽造紙廠二期將於21Q4擴建完畢，隨著越南Q4疫情逐步減緩，預期越南工紙銷售維持低個位數成長。,整體而言，2021年受惠於歐美補庫存需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續增加，預估2021年營收460.2億元，年增14.8%；受惠於工紙利差擴大，毛利率27.7%，年增1.2個百分點，營益率14.1%，年增1.6個百分點，EPS 4.72元。預估每股淨值25.89元。,展望2022年，疫後全球需求復甦，低庫存帶動補庫存需求維持下，預期台灣工紙需求仍可持穩。中國的部分受惠於電商的快速發展，預期明年中國工紙需求量維持5~10%的年成長，加以禁廢令導致造紙成本結構改變下，預期中國工紙報價可望維持歷史相對高水準。至於越南市場則受惠於製造業移入，電子產品、機械零組件的瓦楞紙箱包裝需求將增加，越南的工紙需求仍大於供給，隨著2022年下半年越南濱吉、北江紙器廠陸續完工，依照正隆以往在越南的銷售成長幅度，預估2022年越南工紙銷售至少維持10%成長。,整體而言，2022年受惠於工紙需求維持穩健增長，預估營收476.7億元，年增3.6%，然隨著歐美補庫存需求趨緩，終端需求轉弱下，預期工紙利差將微幅縮小，以及擴產折舊費用增加下，預估毛利率26.9%，年減0.8個百分點，營益率13%，年減1.1個百分點，EPS 4.53元。,正隆股價淨值比1.69倍，受惠於出口擴張，以及旺季加乘下，Q3獲利可望創高，預期股價可望往2倍靠攏，投資評等為逢低買進。近期資金流往電子股使資金自傳產抽離，技術面上短均下彎與季線交叉，但整體仍維持半年線以上，外資近日連買，後續可待股價收復季線之上且站穩後，再擇機進場佈局。,【正隆簡介】,正隆為台灣工紙龍頭廠(造紙業簡介詳見永豐餘篇https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=277667)，主要產品包含工業用紙、紙器與家庭用紙，旗下家庭用紙品牌有春風、蒲公英，產品銷售分布台、中、越。然而近年中國因環保政策加劇市場競爭，以及台灣工紙市場逐漸步入成熟期，正隆營運重心因而逐漸移往越南市場佈局，且越南的銷售近年在價量的提升下，營運已轉虧為盈。除造紙本業外，憑藉工廠的工程經驗，近年也跨足不動產市場，台北都更案包含正隆天第、正隆富饒，但對於正隆營收貢獻較不明顯。,正隆造紙年產能210.2萬公噸，主要分布台灣及越南，其中工紙產能198萬噸、白卡紙產能7.2萬噸、家紙產能7.2萬噸。其中越南平陽造紙廠二期預計將於21Q4擴建完畢，年產能新增35~40萬噸；紙器的部分，年產能總計17.27億平方米，台灣7.92億平方米、中國4.8億平方米、越南4.55億平方米，其中高雄燕巢紙器廠將於21H2投產，年產能新增1.8億米平方，紙器產能將增加11%。越南濱吉、北江紙器廠預計最快於2022下半年完工。此外，為提供環保衛生紙的原料，於大園廠增設8.73億元的白漿線設備，年產能6.6萬噸，預計2022年後投產。,正隆紙漿原料進7成來自國內廢紙、30%為國外廢紙，長期致力於能源循環、綠色製造，2018~2020年總計減碳2.2萬公噸。另於燕巢新廠及后里廠增設太陽能發電，其中后里廠擁有三套汽電共生廠，電力自用之外，還可供應其他廠區使用。為使廢棄物資源化，於竹北廠增設1座90噸生質能CFB熱電服務，此廠主要供應竹北地區的紙廠電力，預計於21Q3後運轉。,2020營收比重：紙器(瓦楞紙箱、美妝紙箱等)50.2%、紙板(裱面紙板、瓦楞芯紙、白面紙板等)33.2%、紙張(家庭用紙、事務紙)11.6%、其他5%；依地區別來看，台灣69.7%、中國15.6%、東南亞14.7%。, ,資料來源：正隆, ,資料來源：正隆, ,【21H1年台灣持續出口擴張，正隆上半年營運淡季不淡】,由於海運高檔運價使廢紙成本攀升，加以歐美補庫存需求以及中國疫後需求增溫下，正隆首季調漲報價，帶動正隆21Q1營收來到102.86億元，季減7.8%、年增13%，受惠報價調漲，毛利率來到27.5%，季增0.9個百分點，EPS 1.12元，首季營運淡季不淡。,隨著台灣出口持續擴張，4~6月單月出口總值皆逾340億美元，年增幅落在35~40%之間。正隆4~5月雖有歲修，但影響輕微，稼動率接近滿載的情況下，21Q2營收來到119.1億元，季增12%、年增21%，考量六月起分別調整報價10~12%，預估毛利率來到27.6%，營益率14.2%，EPS 1.16元。, ,資料來源：財政部, ,【21H2歐美補庫存延續，帶動出口持續擴張，Q4電商節慶支撐工紙需求維持】,展望下半年，由於運費成本持續增加，推測Q3將導致廢紙價格維持上漲。然而歐美疫後需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續維持，且步入傳統旺季的情況下，預期Q3工紙報價可望調漲，以及下半年高雄燕巢紙器廠1.8億米平方產能將開出，總產能增幅10~11%，預期台灣工紙營收可望至少維持5~10%的季增長。中國的部分，禁廢令導致中國廢紙高於海外廢紙，對當地紙廠造成成本壓力，然正隆原物料多仰賴台灣及海外廢紙，成本上具有優勢，且7月上旬中國部分紙廠停工檢修，在產能供給減少下，可望為報價帶來支撐，預期8月後節慶及電商提前備貨需求升溫，在成本壓力下，預期8月後玖龍將調漲工紙報價，正隆工紙利差可望隨玖龍報價調漲而擴大。越南工紙的部分，近期因疫情擴大影響需求下滑，預估Q3越南工紙銷售個位數衰退。家庭用紙及事務紙則因需求穩定，且家紙Q3相對淡季，預期銷售持穩第二季。,整體而言，21Q3由於歐美補庫存需求維持，加乘旺季的帶動下，預估21Q3營收來到121.8億元，季增5.5%，年增19%，受惠於工紙價格調高，預估毛利率來到28%，營益率14.5%，EPS 1.25元。,展望第四季，台灣出口雖將對淡季，但考量北美庫存處歷史低檔，預期補庫存需求仍可維持。加上近年台灣零售產業維持成長，帶動物流需求持續增加，近十年宅配服務年複合成長率約12%，Q4電商購物節及農曆節慶傳統旺季的帶動下，預期台灣、中國的紙箱、工紙需求持穩第三季。至於越南市場的部分，正隆平陽造紙廠二期預計將於21Q4擴建完畢，年產能新增35~40萬噸，工紙總產能增幅18~20%，隨著越南Q4疫情逐步減緩，預期越南工紙銷售維持低個位數的季增長。家紙的部分，受惠於銷售旺季來臨，預估維持低個位數的季增長。,整體而言，2021年受惠於歐美補庫存需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續增加，2021年營收由前篇 (正隆(1904) 禁廢令+陸系紙廠工廠檢修，中國工紙已有上漲跡象https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=247237) 所估432.6億元，上調至460.2億元，年增14.8%；受惠於工紙利差擴大，毛利率由前估26.4%上調至27.7%，年增1.2個百分點，營益率由11.6%上調為14.1%，年增1.6個百分點，EPS由3.36元上調為4.72元。預估每股淨值25.89元。 ,【2022年疫後復甦支撐出口需求持穩】,展望2022年，疫後全球需求復甦，低庫存帶動補庫存需求維持下，預期台灣工紙需求仍可持穩。中國的部分受惠於電商的發展，物流業務量逐年快速成長。據中國國家郵政局統計，2020年全國物流量成長至833.6億件，近五年複合成長率27.7%。在產業趨勢的帶動下，預期明年中國工紙需求量維持5~10%的年成長，加以禁廢令導致造紙成本結構改變下，預期中國工紙報價可望維持歷史相對高水準。至於越南市場則受惠於製造業移入，電子產品、機械零組件的瓦楞紙箱包裝需求將增加，越南的工紙需求仍大於供給，隨著2022年下半年越南濱吉、北江紙器廠陸續完工，依照正隆以往在越南的銷售成長幅度，預估2022年越南工紙銷售至少維持10%成長。,點此觀看完整的研究報告→https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=278928,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意...

受惠於歐美疫後需求強勁，低檔庫存帶動補庫存需求持續維持，Q3出口旺季的帶動下，預期台灣工紙營收可望維持低個位數的年增長。中國的部分，禁廢令使中國造紙業廢紙成本增加，所幸近期中國紙廠停工檢修，在產能供給減少下，8月後節慶及電商備貨需求增加，中國造紙同業在成本壓力下，預期8~9月將調漲工紙報價，永豐餘下半年工紙利差可望隨玖龍報價調漲而擴大。越南工紙的部分，短期因疫情擴大影響需求微幅下滑，但考量永豐餘Q2新產能開出，加上越南出口量仍維持增長，預估下半年越南工紙需求維持個位數的年成長。,NBR乳膠手套的部分，隨著Q4疫苗施打率逐漸提升，預期經銷商將逐步縮減手套庫存量，加以國際大廠如LG甬興的新產能將開出，在終端需求動能趨緩下，預期21Q4乳膠手套營收動能將趨緩。,整體而言，2021年受惠於 (1)工紙需求暢旺 (2)華紙(1905)漿紙獲利轉盈 (3)申豐(6582)乳膠手套需求維持下，預估2021年營收907.4億元，年增23.9%，毛利率提升至24.4%，年增3.9個百分點，營益率12.4%，年增4.8個百分點，EPS 3.86元，年增23%。每股淨值28.79元。,展望明年，疫後全球需求復甦，低庫存帶動補庫存需求維持下，預期台灣工紙需求仍可持穩。尤其中國電商發展快速，近年物流業務量因而快速成長。在產業趨勢的帶動下，預期明年中國工紙需求量維持5~10%的年成長。疫情過後，雖仍需依賴防疫措施，但有別於先前的爆發性需求，疫後醫療手套需求相對轉弱，以及同業新產能開出下，預估2022年乳膠手套營收20~25%衰退。預估2022年營收858.6億元，年減5.4%，受同業NBR乳膠新產能開出以及終端需求轉弱下，預期毛利率下降至22.5%，年減1.9個百分點，營益率10.9%，年減1.5個百分點，EPS 3.22元。, ,永豐餘股價淨值比1.43倍，隨著工紙進入旺季，以及醫療手套需求維持下，下半年獲利可望逐季轉好，然而下半年隨著同業NBR乳膠新產能逐步開出，以及2022年需求隨疫情趨緩而減弱，預期未來獲利水準將受壓抑，目前股價已相對合理，投資評等為區間操作。, ,【永豐餘簡介】,永豐餘為台灣造紙大廠，先前陸續分割工紙事業部及消費品事業部，2012年將紙與紙板事業部門割讓於華紙，並將華紙納為旗下子公司，轉型為控股公司。永豐餘主要銷售瓦楞紙板、瓦楞紙箱等工業用紙及紙器，約5成外銷至中國及越南，其工紙年產能總計169萬噸，台灣75萬噸、中國94萬噸；紙器年產能總計20.98億平方米，產能分布台、中、越，其中越南21Q2產能自5.2億擴充至6.18億平方米。家庭用紙品牌包含五月花、得意、柔情，銷售地分佈中國、台灣，漿紙年產能97萬公噸，其中華紙佔81.5萬噸、中國鼎豐15.5萬噸。其紙漿原料多由華紙優先供應，而廢紙原料近6成來自國內、4成來自國外廢紙。,除造紙本業之外，旗下轉投資包含特殊材料的申豐、電子紙的元太(8069)、新藥開發的太景*-KY(4157)及永豐金(2890)等。近年尤以申豐獲利挹注最為明顯，去年因疫情帶動乳膠手套需求大增，2020年約貢獻永豐餘22億元營業利益，其餘元太、太景*-KY、永豐金則列於業外其他收入。,21Q1營收比重：工業用紙43%、林漿紙21%、家庭用紙12%、特殊材料10%，其他13%。其中林漿紙主要認列子公司華紙的營收，特殊材料則為認列子公司申豐營收；依地區別來看，台灣52%、中國34%、其他14%。,資料來源：永豐餘、CMoney, ,資料來源：永豐餘、CMoney, ,【台灣造紙產業簡介】,造紙以木漿、回收廢紙作為紙漿原料，其中木漿又可分為採自闊葉林的短纖木漿、採自針葉林長纖木漿，而國內造紙業所需紙漿原料約30%為進口純木漿，廢紙紙漿則佔70%，其中廢紙7成來自國內回收廢紙，故國內造紙業行情與國際紙漿、廢紙價格的連動性高。而造紙產業因製造過程耗能且高汙染，在環保標準日趨嚴格的下，建立防治汙染、節能的設備為業者未來趨勢。整體而言，目前台灣造紙業市場日趨成熟，依紙類的加工製造可簡單分為: 工業用紙(工紙)、文化用紙、家庭用紙。,文化用紙有銅板紙、道林紙、新聞紙等，與印刷業息息相關，家庭用紙包含衛生紙、面紙、餐巾紙、紙尿褲等，與民間消費較有關，然而文化用紙、家庭用紙因需求穩定，成長亦較趨緩，因此逐漸走向差異化、高附加價值。,工業用紙隨著國際貿易運輸需求增加，近年仍維持穩定成長，為造紙業主要成長動能。其產品設計逐漸走向高強度與輕磅化，早期國內造紙廠重心也逐步轉移至生產工紙為主。工業用紙包含裱面紙板、瓦楞芯紙等，之後可用於製作瓦楞紙版、瓦楞紙箱等紙器，其終端用途廣泛，可用於電商快遞包裹、科技產品包裝如iPhone紙盒、家電包裝、農產品、工業產品包裝等，因此需求較難以單一行業推測，更關注於各國家經濟成長、進出口貿易及消費情況，而近年的電子商務催化物流發展，更加速了工紙需求成長。然台灣經濟成長趨緩，工紙市場也已逐漸飽和，台灣造紙業因而將多餘的工紙銷往海外經濟成長較為快速的市場，如中國、越南等地區。, ,【紙漿、工紙、NBR乳膠手套銷售暢旺，永豐餘21H1淡季不淡】,今年首季由於原物料短缺導致國際漿價飆漲，以及台灣出口需求暢旺，帶動永豐餘首季產品報價調漲，紙漿、工紙毛利因而提升，加上子公司申豐受惠於海外疫情延續，NBR乳膠手套銷售成雙位數成長，21Q1營收213億元，季增2%，毛利率提升至24.9%，EPS 0.94元。,然5月後木材缺貨緩解，紙漿價格微幅下跌，導致紙漿、家紙營收微幅衰退。然第二季台灣出口需求延續，工紙產能維持滿載，Q2工紙報價維持高檔，加以玖龍調漲中國工紙報價，帶動永豐餘工紙利差擴大。特殊材料則因海外疫情延續以及國內疫情爆發，進而帶動申豐Q2手套需求暢旺。整體而言，受惠於工紙需求維持，以及申豐手套銷售增溫的帶動下，21Q2營收來到225.5億元，季增5.8%，年增30%。受惠於工紙利差擴大，可望支撐毛利率維持在23.9%，營益率11.9%，EPS 0.92元。,資料來源：CMoney, ,【21H2工紙進入旺季，永豐餘獲利可望逐季攀升】,台灣工紙的部分，受惠歐美疫後需求強勁，庫存低檔帶動補庫存需求持續維持，在Q3出口旺季的帶動下，預期台灣工紙營收可望維持低個位數的年增長。中國工紙的部分，禁廢令使中國造紙業廢紙成本增加，所幸近期中國紙廠因防疫以及媒改氣政策而停工檢修，在產能供給減少下，可望為報價帶來支撐，8月後中國工紙逐步進入旺季，受惠於節慶及電商提前備貨需求，中國造紙業在成本壓力下，預期8月後將調漲工紙報價，永豐餘Q3工紙利差可望隨玖龍報價調漲而擴大。越南工紙的部分，近期因疫情擴大影響需求微幅下滑，但考量永豐餘Q2新產能開出，加上越南出口量仍維持增長，預估Q3越南工紙需求維持個位數的年成長。家庭用紙則因需求穩定，且Q3相對淡季，預期銷售持穩第二季。,醫療手套的部分，近期Delta病毒使海外疫情增溫，強勁需求帶動乳膠手套主要原料丁二烯(BD)報價持續攀升，在終端醫療需求維持下，申豐NBR生產線仍維持將近滿載。然去年需求爆發性成長墊高基期，預期Q3申豐NBR乳膠手套成長因而趨緩。,整體而言，第三季進入台灣出口旺季，以及NBR乳膠手套需求維持下，預估21Q3營收來到226億元，季增0.3%，年增20%，受惠於工紙價格提高，毛利率來到24.2%，營益率12.3%，EPS 0.96元。,點此看完整報告→https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=277667,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【快速結論】,展望下半年，由於下游廠商的紙箱庫存水位偏高，Q3工紙價格下行壓力增加。然玖龍為配合防疫而停機檢修，加上近期東莞中小型紙廠產能因煤改氣政策而被限制，Q3中國廢紙成本維持高檔下，預期玖龍等中國紙廠迫於成本壓力，仍將適度調整產品報價以維持利差，預期7月中國工紙報價走勢震盪。於8月後逐步進入傳統旺季，廠商提前為雙11、雙12購物節拉貨，在需求持續增溫下，預期8月工紙報價可望穩步走揚，於10~11月達到高點。尤其榮成二林廠20萬噸新產能將於7月開出。旺季需求以及產能滿載的帶動下，預估2021年營收568.5億元，年增36.6%，毛利率20.2%，年增4.5個百分點；營益率10.6%，年增5.1個百分點；EPS 2.90元。每股淨值22.42元。,展望2022年，由於中國電子商帶動近年物流業務量快速成長。根據中國國家郵政局統計，2020年全國物流量成長至833.6億件，近五年複合成長率27.7%。在產業趨勢的帶動下，預期明年工紙需求量維持雙位數成長。此外，中國禁廢令使中國紙廠成本結構改變，然而榮成原料供應穩定，且得漿技術優於同業，在整體產業的成本面臨壓力下，反有利於榮成擴大市佔。預期明年營運可望維持，預估2022年營收581.4億元，年增2.6%，毛利率20.3%，營益率10.6%，EPS 2.98元。,榮成股價淨值比1.27倍，下半年逐步進入旺季以及新產能開出下，禁廢令又使同業成本增加，後續有利於支撐工紙報價，榮成營運可望逐季轉好，預期股價長期往1.5~1.8倍上下靠攏，投資評等為逢低買進。然而股價近日突破5月高點之後，融資賣壓浮現，且近期電子業營收捷報頻繁，市場資金自傳產流出，壓抑股價表現，今日(7/13)榮成股價向下貫穿10日線，短線上趨勢偏空，然而長線來看，均線維持多頭架構，後續營運可望轉好下，預期股價逢月線仍有支撐。但由於市場資金重心轉移，股價短期落入整理的機率偏高，可待股價整理、籌碼洗淨過後，觀察後續有浮現攻擊訊號，再擇機進場布局。,【榮成簡介】,榮成為台灣第三大造紙公司，主要生產及銷售工業用紙(工紙)及紙箱，包含瓦楞芯紙、裱面紙板、瓦楞紙板、瓦楞紙箱，產品終端應用於電子商務、科技產品、農產品等運輸用紙箱。然有別於正隆(1904)、永豐餘(1907)，榮成營運市場以中國為主，去年中國營收比重近8成，於當地工紙市場市佔位居第四，中國主要競爭對手為玖龍、理文、山鷹。,榮成於兩岸擁有4座工紙廠，分別位於浙江、江蘇、湖北、台灣，其中浙江平湖年產能90萬噸、江蘇無錫90萬噸、湖北115萬噸以及台灣二林工紙廠65萬噸，二林產能預計將於今年下半年提升至85萬噸。此外，為穩固原物料供應，榮成於兩岸廣設廢紙回收站，中國總計29座、台灣4座，於二林廠另有年產能17萬噸的再生紙漿，有利於支援中國3座工紙廠所需的原料。尤其2021年中國禁廢令落實後，榮成與中國紙廠於成本上可公平競爭，加上技術優於中國同業，其廢紙回收得漿率高達87％，在今年廢紙供給有限下，成本優勢將有利於擴大市佔。,2020年營收比重：工紙66%、紙器19%、紙類經銷13%、廢紙1%。紙類經銷主要來自認列子公司寶隆(1906)的銷售代理營收，每年代理銷售10萬噸工紙。,資料來源：榮成、CMoney,【2021年疫後經濟復甦，帶動補庫存需求回升，瓦楞紙供需結構轉好】,自2017年中國廢紙進口配額逐年下降，加上中國廢紙回收率近年僅維持在45~50%，因此今年初廢紙配額歸零後，中國國內廢紙供給縮減。去年上半年因疫情導致中國產能稼動率下降，在庫存維持相較低檔下，隨著今年以來中國出口維持擴張，後續可望帶動補庫存需求增加，預期今年中國瓦楞紙消費量可望成長至2,943萬噸，年增6%，由於廢紙供給受限，預估瓦楞紙產量增加至2,513萬噸，年增5%，供需結構轉好。,資料來源：中國造紙工業,資料來源：中國造紙工業、CMoney預估,【21H1受惠於成本優勢，榮成工紙利差可望隨玖龍漲價而擴大】,21Q1受惠於中國及台灣出口暢旺，帶動21Q1榮成毛利率來到18.75%，EPS 0.4元，獲利延續去年Q4水準。Q2中國出口雖稍有減緩，然年增率仍維持25~30%，加上中國因廢紙供給有限，玖龍等中國紙業因成本增加而調漲工紙報價，榮成仰賴自身得漿率較高，以及原物料供給具有優勢，6月榮成產品利差因此隨玖龍調漲報價而擴大，6月自結營業利益率來到10.9%。,整體來看，由於Q2中國、台灣出口延續，榮成21Q2營收來到139.5億元，季增24.5%、年增43%，受惠於6月產品利差增加，預估毛利率可望維持在18.6%，營益率8.9%，EPS 0.64元。,資料來源：榮成,【21H2旺季帶動工紙報價續揚，榮成獲利看俏】,展望下半年，受惠歐美庫存維持低檔，物資需求持續維持，預估中國Q3出口可望維持10~15%的年增長。然下游廠商的紙箱庫存水位偏高，中國的中小型紙廠為促成訂單而浮現讓利心態，此舉也將造成工紙價格下行壓力增加。所幸6~7月中國因新冠疫情增溫，玖龍為配合防疫而停機檢修數天，此外中國因推行碳中和推行煤改氣政策，近期導致東莞中小型紙廠產能因而被限制，玖龍、理文等大廠則暫不停機。Q3供給限縮加以中國廢紙成本維持高檔下，預期玖龍等紙廠迫於成本壓力，仍將適度調整產品報價以維持利差，預期7月中國工紙報價走勢震盪，於8月後逐步進入傳統旺季，廠商提前為雙11、雙12購物節拉貨，在需求持續增溫下，預期8月工紙報價可望穩步走揚，於10~11月達到高點。至於台灣市場則受惠於Q3出口旺季來臨，預期台灣工紙報價可望維持高檔。,榮成二林廠20萬噸新產能預計7月將開出，增幅5.6%。在上述的背景下，預期7月產能維持85~90%的稼動率，隨後在8~9月旺季提前補貨的帶動下，預期屆時產能可望接近滿載。整體而言，由於需求回溫，以及新產能開出，預估榮成21Q3營收來到151.6億元，季增8.7%，年增27%，成本優勢帶動毛利率來到19.5%，營益率9.9%，EPS 0.71元。,Q4進入電商購物節、農曆年節備貨旺季，在廢紙成本增加，以及Q4旺季需求轉強下，預期工紙報價可望調漲5~10%。旺季需求以及產能滿載的帶動下，預期第四季營收及獲利可望維持成長。,整體而言，今年受惠於玖龍調漲報價，以及6月獲利顯著優於預期，2021年營收從上篇 ( 榮成(1909) 2021年工紙獲利看俏，營運將脫離谷底 ) 所估計438.12億元，上修至568.5億元，年增36.6%，毛利率由16.7%上修至20.2%，年增4.5個百分點；營益率由6.5%上修至10.6%，年增5.1個百分點，EPS由1.62元上修至2.90元。每股淨值22.42元。,【2022年禁廢令使榮成的成本、技術優勢顯現，有利於後續擴大市佔】,由於中國電子商務發達，帶動近年物流業務量快速成長。根據中國國家郵政局統計，2020年全國物流量成長至833.6億件，近五年複合成長率27.7%。在產業趨勢的帶動下，預期明年工紙需求量維持雙位數成長。此外，中國禁廢令使中國紙廠成本結構改變，尤其中國廢紙回收率長期偏低，以中國國廢或其他紙漿作為替代都將使原料成本增加，加以中國碳中和政策增加生產成本，長期將對中小型紙廠造成巨幅成本壓力。由於榮成自身原料供應穩定，以及透過技術優化提高得漿率，在整體產業的成本面臨壓力下，反有利於榮成擴大市佔。榮成因擁有成本優勢以及新產能開出，預期明年營運可望維持，預估2022年營收581.4億元，年增2.6%，毛利率20.3%，營益率10.6%，EPS 2.98元。,點此看完整報告 → https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=276533,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

,【華紙簡介】,華紙先前主要專注於紙漿、文化用紙的生產及銷售，於2012年與永豐餘(1907)的紙板事業部合併，落實林、漿、紙的垂直整合，目前為永豐餘旗下子公司，永豐餘持股57%。,華紙目前主要產品有紙張、紙板、紙漿為主，其中紙漿為短纖紙漿，主要優先供應永豐餘使用，主因外部紙漿客戶為了降低運費成本，會要求華紙先將紙漿烘乾，因此降低紙漿外售佔比可節省華紙的成本。至於文化用紙受近年數位化、少子化趨勢影響，需求逐年縮減，加上缺乏關稅保護，各國將多餘紙張傾銷至他國，紙張價格長期弱勢，導致華紙的歷年毛利率偏低，因此近年華紙積極轉往研發毛利較高的特殊紙，如紙吸管、不含塑膠膜的紙杯及封蓋等。,華紙紙漿年產能25萬噸，為台灣最大製漿公司，擁有50年造林經驗，早已形成固碳產業鏈，倘若未來碳權交易盛行，相關獲利可望挹注。此外，華紙擁有豐厚的土地資產，於兩岸植林面積約3萬公頃，其中中國肇慶鼎豐林業擁有42萬畝自有林地，每年約可砍伐7萬畝林地，供應30萬噸木頭。產品的部分，文化用紙年產能約39萬噸，特殊紙約21萬噸，家庭用紙5萬噸。,營收比重：文化用紙41%、特殊用紙42%、紙漿12%、衛生紙5%；內銷50%、外銷50%。,資料來源：經濟部統計處, ,【華紙近年積極轉型，營收結構逐漸轉好】,由於文化用紙市場需求趨緩，且價格相較競爭，毛利率不易維持，因此華紙為降低成本，需不斷比較原料木片價格、提升製漿工序的纖維取得率，且為了減少產品對漿價走勢的敏感度，針對紙漿客戶每月議價一次，紙張客戶則1-2季議價一次。因此當漿價上漲，華紙的紙漿產品利差會先擴大，紙張產品則先自行吸收上漲成本，待合約到期才調整價格；反之而當漿價下跌，紙漿的利差則會縮小，紙張則能維持較長期的利差擴大。簡言之，華紙利用紙漿與紙張利差相抵的特性，降低整體毛利率的波動幅度。,華紙為擺脫文化用紙的低毛利，近年轉型研發高毛利的特殊紙、非塑產品，如標籤、紙膠帶、紙吸管等，2020/10董事會通過以20億購入桃園市觀音工業區土地及廠房，將規劃為非塑材料產品研發生產基地以及倉儲轉運中心，目前特殊紙的營收比重已提升至4成，其產品結構已逐步改善。而近月受惠於紙漿價格持續走揚，且因終端需求轉強，而可反應成本至售價上，營運因此逐季轉好，21Q1淨現金流量轉正，帶動利息保障倍數亦由負轉正，有別於近年的虧損，目前營運已大幅改善。, ,【21Q2調漲產品報價，可望帶動華紙Q2毛利率至16%】,由於疫情影響上游木片產量供給短缺，導致木材報價暴漲，且歷經2020年全球紙漿廠庫存去化，於2021年第一季經濟緩步復甦時，供給緊俏導致紙漿報價強勢上漲，21Q1累計上漲30~40%，接近2017~2018年的高點。華紙為反應成本，今年第一季調漲紙類產品報價約100美元，帶動21Q1毛利率來到11.5%，優於原估10.8%，營業費用雖因海運運費而增加，然營益率2%亦優於原估1.6%，EPS 0.09元。,華紙四月營收19.4億元，年增18%，月減6.5%，整體而言仍維持高水準，且月減主因4月例行性歲修，由於終端需求維持強勁，訂單能見度至少看至上半年，預期5月歲修結束，營收可望回到20億元以上，預估21H1營收可望來到114.7億元，年增27%，且由於Q1調價並未完全反映成本，華紙預計Q2將再調漲產品報價200美元，加以海運運費Q2後將由客戶自行承擔，帶動21H1營業毛利率可望達16.17億元，年增167%，營業利益5.28億元，EPS 0.48元。,資料來源：Investing.com, ,【21Q4旺季需求帶動紙漿報價調漲，華紙下半年獲利可望維持增長】,由於目前短纖紙漿主要供給國(如巴西、智利)疫情嚴峻，且目前疫苗短缺，預計最快下半年疫苗施打率才可望逐步提升，屆時上游缺工的現象雖可望部分減緩，然而經濟復甦導致需求回溫，紙漿價格於Q3可望維持區間盤整，加以進入Q4需求旺季，以及全球疫情趨緩帶動消費，需求推動紙漿上漲，在終端需求維持強勁下，預期可望推升華紙產品報價。,整體而言，下半年經濟復甦帶動銷售量增加，預估華紙2021年營收可望來到237億元 (YoY +27.4%)，且由於產品報價調升，且Q1獲利優於預期，毛利率從原估11.8%調升至15.2%，年增8.5個百分點；營益率5.6%，年增7.7個百分點；EPS 1.21元，賺贏2020年的-0.18元。每股淨值由原估13.94元上修至14.76元。, ,資料來源：JHU CSSE COVID-19 Data, ,資料來源：CMoney, ,【結論】,由於擺脫虧損逆境、營運迎轉機，推動近月股價來到近十年的高點，目前股價淨值比(PBR)1.5倍。由於疫情影響伐木工人開工，市場預期供給端的問題可能至少延續至年底，下半年因經濟復甦，消費需求增加將導致供給緊俏的問題加劇，預期木漿上漲可望帶動相關產品報價上揚，漲價動能還未見歇勢，且華紙有碳權題材的加持，未來具想像空間，預期股價長期可望往1.6~1.8倍PBR附近浮動。,技術面來看，觀察股價逢27~28元上檔賣壓仍大，近日多空力道相抗，且法人的參與意願偏低，預期後市股價落入整理的機率較高，然長期趨勢不變，追求資金效率者，可待股價整理過後浮現攻擊訊號，再逢低布局。, ,芬蘭漿紙大廠斯道拉恩索相關評價資訊,資料來源：MarketWatch, ,華紙籌碼K線圖,資料來源：籌碼K線, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, , ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【公司簡介】,華紙於2012年與永豐餘(1907)的紙板事業部合併，主要為生產的垂直整合，為永豐餘旗下子公司，營收主要來自紙張、紙板，但由於因數位化、少子化趨勢導致紙張需求逐年縮減，加上缺乏關稅保護，各國將多餘紙張傾銷至他國，導致一般紙張價格長期弱勢，華紙的一般紙張毛利率皆低於10%，因而轉往毛利較高的特殊紙開發，如紙吸管、不含塑膠膜的紙杯及封蓋等。紙漿的部分主要為短纖，華紙主要優先供應永豐餘使用，主因外部紙漿客戶為了降低運費成本，會要求華紙先將紙漿烘乾，因此降低紙漿外售佔比可節省華紙的成本。華紙紙漿年產能25萬噸，為台灣最大製漿公司，文化用紙產能60萬噸，特殊紙10萬噸，家庭用紙5萬噸。華紙擁有許多土地資產，旗下肇慶鼎豐林業主要種植尤加利樹(43.9萬畝自有林地)，每年約可砍伐7萬畝林地，供應30萬噸木頭。花蓮廠土地總坪數為290,834坪，部分土地以出租為業。,2019年營收比重文化用紙40%、特殊紙50%、紙漿10%；內銷51%、外銷49%。,資料來源: 華紙,【公司營運策略】,華紙為降低成本，維持毛利率，需不斷比較原料木片價格、提升製漿工序的纖維取得率。華紙為了減少產品對漿價走勢的敏感度，針對紙漿客戶每月調價一次，紙張客戶則1-2季調價一次。因此當漿價上漲，華紙的紙漿產品利差會先擴大，紙張產品則先自行吸收上漲成本，待合約到期才調整價格；反之而當漿價下跌，紙漿的利差則會縮小，紙張則能維持較長期的利差擴大。簡言之，華紙利用紙漿與紙張利差相抵的特性，降低整體毛利率的波動幅度。,【2020年紙張需求低迷】,因新冠疫情影響，興起遠距教學、遠距辦公(WFH)導致紙張需求大幅減少，漿價、紙價持續走低。然受惠於20Q3全球紙漿廠普遍進入歲修，供給減少下，漿價逐漸落底，疫情趨緩下，紙張需求逐步回暖，且有永豐金的業外股利收入挹注，2020年的虧損已相較2019年縮減。2020年營收186億元(YoY -10%)，稅前純益-3.03億元，EPS -0.18元,資料來源: CMoney,【2021年紙漿供給緊俏】,目前各國疫情趨緩，經濟逐步復甦下，紙漿需求增加，加上因木材短缺、運輸成本增加，導致短纖報價持續上漲，今年以來約上漲35~40%，華紙為反映成本，4月紙張報價再次上漲10%。後市預期全球經濟持續復甦，需求可望延續，加以中國禁廢令、限塑令政策影響，今年紙漿報價可望延續高檔，帶動華紙全年獲利成長。預期華紙2021年的文化用紙銷售量持穩，特殊紙(如紙吸管)則因環保概念持續落實，加以中國限塑令加持下，預期華紙特殊紙銷售仍可維持個位數成長。,預估2021年營收201億元 (YoY +8.1%)；毛利率11.8%，年增5.1個百分點；營益率2.8%，年增4.9個百分點；EPS 0.53元。每股淨值13.94元。,【結論】,評價方面，華紙目前股價淨值比1.17倍，位於歷史區間0.4~1.1倍的上緣，考量近月漿價持續調漲，目前還未見歇勢，且後市經濟將持續復甦，紙漿需求可望維持，加上海運運輸成本居高不下，預期在今年下半年進入旺季時，紙漿報價後市看漲，可望帶動華紙的紙張及特殊紙的獲利。從技術面來看，目前股價強勢呈現多頭排列，尚未跌破短期均線仍可偏多操作，然近期股價正乖離較大，仍須留意追價風險。籌碼面來看，股價已打出10年大底，籌碼相對乾淨，目前增量向上，並出現攻擊訊號，也見到外資有較大的參與意願，多頭走勢仍可維持，後續應有高點可期，投資評等為買進。,華紙K線圖,資料來源: 籌碼K,資料來源: CMoney,資料來源: CMoney