業旺 1475

圖/Shutterstock, ,【益航簡介】,益航成立於1963/10，為台灣首家上市的航運公司，原先業務以散裝航運為主。然而海運景氣波動較大，益航為降低受景氣波動的影響，益航於2006/5投資大洋-KY(5907)，營運重心轉移至中國的百貨業務，2014/7由於百貨營收已佔益航總營收逾半數，因此由航運類股，改列為貿易百貨類股。,益航旗下百貨業務於大陸經營14家大型百貨店，位於武漢、宜昌、十堰、南京、合肥、衡陽、福州、泉州、重慶等中國2、3線城市，主要客群瞄準20~35歲的年輕都會女性。2020年營收比重：專櫃聯營30.57%、專櫃直營35.19%、租金及管理顧問費33.24%。然由於中國市場相較競爭，大洋百貨2014~2019年營收年複合成長-2.7%，毛利率由84%下滑至74%，然近年透過嚴格管控營業費用，獲利逐年改善，營業利益率由14~15%提升至2019年的19%。2020年因中國疫情影響，因而透過抖音、快手直播，以及微商城、美團等系統拓展線上銷售服務，目前線上銷售比重已超過總業績10%。,散裝的部分，益航目前旗下船隊總計9艘，包括3艘卡姆薩型(Kamsarmax)、4艘輕便極限型(Supramax)、2艘輕便型(Handy)，船齡皆小於10年，2艘營運模式為長約經營，7艘以定期租賃或者投入聯合船隊聯營，藉此穩定海運景氣的不確定性。,益航業務多元，除百貨、海運之外，於2013年成立友成融資租賃公司，主要營運據點為中國。此外於不動產領域也有涉獵，包含住宅及大樓開發租售、不動產買賣、投資興建公共建設等開發案。另於2016年設立萬基證券及萬基財務公司，主要業務為證券交易、經紀及承銷業務等。,益航21Q1營收比重：百貨82%、航運14%、租賃1%、投資1%。,資料來源：益航、CMoney整理,資料來源：益航、CMoney整理,資料來源：益航、CMoney整理, ,【預期營運將持續轉好，財務體質可望轉佳】,去年新冠疫情重擊中國百貨業，且經濟萎縮導致航運需求驟減，然受益於中國政府強力的防疫措施，中國下半年零售消費快速回穩，以及散裝市場回溫，虧損因此逐季縮小，2020年益航淨現金流量-11.5億元，負債比66.7%。,然而今年初由於中國疫情有擴大跡象，防疫措施擴大影響客流量降低，百貨業務因此受限，21Q1存貨周轉天數由去年170天增加為212天，所幸應收款項周轉加快，且大洋持續擴展線上APP銷售，以及微商城、抖音、快手等直播銷售業務，透過開拓銷售渠道支撐實體營運。且觀察帳上現金仍充足，21Q1利息保障倍數提高到1.42倍，預期後市疫情仍可控，今年中國零售銷售仍可望維持，加以今年散裝市況極佳，預期益航全年營運可望轉好。, ,【2021年百貨業務回穩，且散裝市況大幅轉好，獲利可望成長】,年初中國疫情控管擴大，壓抑益航百貨事業。然受惠於海運新船下水數量有限，今年散裝市況大好，BDI指數第一季累積上漲48%，支撐益航今年首季維持獲利，21Q1營收17.9億元(QoQ -7.8%，YoY +47%)，稅前純益率4.4%。而近一步拆解，2021/3稅前純益率已達到12%，主要受惠散裝市場需求強勁，且中國疫情的影響減輕。,近月由於巴西礦產供給不足、中國壓抑鋼價，買盤觀望導致散裝市場拉貨動能轉弱，然目前中國疫情已受控，且受惠於大陸五一長假，益航百貨業績較2019年同期增長約8%，預期益航Q2表現可望優於Q1，預估21Q2營收18.1億元，且受益於散裝運價處於歷史較高水平，且中國百貨業務回溫，預估毛利率維持59.8%，營益率18.9%，EPS 0.25元。, ,展望21H2，目前14個營運據點營運已正常營業，雖有部份門店因疫情導致的空櫃，在疫情影響轉弱下，預期百貨業務Q3仍可持穩，且下半年散裝市場傳統旺季來臨，加以中國鋼鐵業庫存維持低檔，需求維持強勁，預期屆時散裝運價仍有上行空間，整體而言，益航Q3營運仍可維持穩健。Q4迎來百貨業旺季，屆時疫情的影響淡化，且中國零售銷售仍處上升趨勢，加以大洋持續拓展線上的服務下，預估Q4在去年較高基期下，仍可維持高個位數的年增長。預估2021年營收可望成長至75.7億元(YoY +17.6%)；受惠散裝運價提高以及百貨業務持續轉好，預估毛利率可望來到60.3%，年增4個百分點；營益率18.1%，年增13.2個百分點；EPS 0.97元，今年可望轉虧為盈。預估每股淨值13.08元。,資料來源：M平方, ,【結論】,受惠於散裝市場熱度外溢，推動益航本益比來到14倍、股價淨值比1.04倍。先前4月成交量放大，成交價落在14~15以上，然而觀察法人介入意願不高，目前14元以上賣壓仍大。加上益航本質上主要經營百貨業務，散裝營運比重約15%，受惠程度較有限，目前評價相對合理，投資評等為區間操作。需留意倘若之後航運族群熱度逐步退場，先前受航運族群所推動的益航，評價會有領先下修的風險。,資料來源：籌碼K線, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney, ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【專注於轉造級滾珠螺桿，全球傳動產品具高性價比、交期短等優勢】,全球傳動(4540)為國內傳動元件大廠，主要業務為生產銷售滾珠螺桿、線性滑軌、滾珠花鍵、其他(圖1)，產品主要應用在自動化、產業機械、半導體、工具機等產業。全球傳動主要銷售地區位於中國與台灣，佔整體營收近90%(圖2)。滾珠螺桿的製程可分為轉造級、研磨級，轉造級為德國技術，通過擠壓成型，具製造速度快、價格便宜等優勢；研磨級為日本技術，透過工具機切削成型，精度與單價較高但設備支出高且製造時間久。全球傳動的產品以轉造級的標準型滾珠螺桿為主，目前全球傳動的轉造級滾珠螺桿可做到C5等級(精度可分為C1 -C10，C1為精度最高的等級)，全球最大轉造級生產商德國Star的精度可到C3，全球傳動的競爭對手包含Star、THK、NSK、上銀(2049)。,【自動化需求強勁+產能利用率拉升，全球傳動2020Q4營收、獲利皆美】,全球傳動2020Q4營收達7.8億元創近2年新高，QoQ +9.1%，YoY +45.9%，營收成長的主要成長動能來自自動化設備、5G基地台設備的強勁需求；營業利益7,909萬元，QoQ +20.8%，YoY 由虧轉盈，營業利益較2019Q4由虧轉盈的主要原因為，產能利用率拉升帶動毛利率較2019Q4成長9.1個百分點至26.4%，費用率也因營收規模較2019Q4下降4.8個百分點至16.3%；稅後淨利4,070萬元，QoQ -2.7%，YoY由虧轉盈，稅後淨利較上季減少的原因為，台幣升值認列約1.1億元的匯兌損失；EPS 0.43元。,【2020年EPS虧轉盈，美中不足的是匯兌損失侵蝕近75%的營業利益】, ,全球傳動2020年營收達27.4億元，YoY +30.0%，營收成長的原因包含2019年位於自動化產業景氣循環的谷底，此外2020Q1後來自中國強勁的需求，使全球傳動不畏疫情逆勢成長；營業利益1.9億元，YoY 由虧轉盈，營業利益增長主要受惠產能利用率拉升，儘管滾珠螺桿的平均售價在近5年低檔(圖3)，毛利率仍逆勢增長3.7個百分點至21.9%；稅後淨利9,142萬元，YoY 由虧轉盈，其中包含1.3億元的匯兌損失，侵蝕近75%的營業利益；EPS 0.96元。,【2021Q1受淡季影響，營收、本業獲利呈現雙位數季減】, ,根據全球傳動1、2月合併營收3.5億元推估，2021Q1預估營收僅6.0億元，QoQ -23.1%，YoY+10.6%，營收季減的原因包含工作天數較少、且第一季原本就是淡季，加上目前有缺工的問題存在；預估營業利益3,243萬元，QoQ -59.0%，YoY 由虧轉盈，營業利益主要受到毛利率拖累，因產能利用率不及2020Q4，使毛利率較2020Q4下降5.4個百分點至21.0%；預估稅後淨利3,944萬元，QoQ -3.1%，YoY 由虧轉盈，其中包含預估匯兌利益約1,611萬元；預估EPS可達0.42元。, ,【2021Q2中國需求強勁+歐美復甦有望，帶動全球傳動營收、獲利倍增】, ,展望2021Q2，全球傳動營收有望達7.3億元，QoQ +20.7%，YoY +3.9%，第二季本就是產業旺季，加上自動化產業目前處於景氣上升段(圖4)，且中國市場需求維持強勁、歐美市場復甦跡象明確，皆有望帶動全球傳動季營收朝2018年高檔的8-9億元邁進；預估營業利益8,901萬元，QoQ +174.5%，YoY +80.7%，營業利益跳躍式成長主要受惠產能利用率拉升，使毛利率較2021Q1增加4.9個百分點至25.9%，且公司考量同業龍頭上銀漲價，全球傳動也醞釀調漲價格，漲價效益預計將於2021Q2後逐步反應在財報上；預計稅後淨利7,880萬元，QoQ +99.8%，YoY +236.7%；預估EPS達0.84元，創2018Q4以來新高。,【2021年自動化產業將迎來榮景，營收雙位數成長、EPS年增3倍】, ,展望2021年，全球傳動的營收有望達30.8億元，YoY +12.3%，營收可望創公開發行以來次高。預期2021年自動化產業將迎來2018年後的另一波大高潮，來自5G、自動化、電動車、半導體設備等產業的強勁需求，將推升傳動元件供不應求。。此外，缺工的問題預計將在下半年得到緩解，缺工問題解決後，單月產能極限將提高至3-3.3億元；預估營業利益3.5億元，YoY +89.8%，營業利益倍增的原因為產能利用率提升+預期的漲價效益，將使毛利率較2020年成長5個百分點至26.1%；預估稅後淨利3.1億元，YoY +239.1%，稅後淨利成長逾3倍的原因為，2020年有1.3億元的匯兌損失，大幅拖累2020年的稅後淨利；預估EPS有望達 3.29元(表1)，較2020年成長3倍。考量到目前滾珠螺桿價格較2018年高點時低約10-15%，且自動化產業的強勁復甦下，2021H2或有機會醞釀另一波漲價，使營收上檔具想像空間。,【自動化產業2021年需求強勁，全球傳動評價不論以歷史、同業比較來看皆偏低】, ,全球傳動4月9日的收盤價為62.2元，以2021年的EPS來看，目前的本益比僅為19倍，位於2018年上市以來的下緣(圖5)。而跟同處於自動化產業上游的上銀、亞德客-KY、直得等同業相比(表2)，全球傳動目前的本益比同樣偏低，儘管考量到全球傳動不具備上銀、亞德客等龍頭優勢，目前的評價依然偏低。,由技術、籌碼面來看，目前全球傳動雖無明顯的法人買盤布局，但由技術線型可看出，2021年以來全球傳動逢季線便有支撐(圖6)，考量到自動化產業2021年的強勁復甦，股價應有向上挑戰的機會，季線拉回未破則以偏多看待。,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

嘉泥(1103)成立於1954年，為嘉新企業團的核心公司，其他包括倉儲物流事業的嘉北國際、資產開發事業的嘉新資產、旅宿服務事業的嘉新琉球等等。主要有四大部門：水泥部門、房產部門、裝卸倉儲部門、旅宿服務部門，2020分別占營收比重49.01%、12.59%、29.43%、8.97%。,嘉泥水泥部門自1997年政府停止西部礦源開採後，為了降低成本便於2002年停止水泥生產，改以外購水泥銷售的形式。嘉泥分別於1990年和1998年在基隆港、台中港建造 38,000 公噸及 45,000 公噸庫容量的大型水泥儲槽，發貨據點貼近市場，可涵蓋西部地區主要經濟帶，且長期經營行銷的通路，因此具有穩定的銷售管道。,而嘉泥自1993年赴中國投資水泥事業，並於2007年 以嘉泥在香港上市之轉投資公司CHCGC與台泥(1101)之香港上市公司台泥國際以換股方式進行合併，取得台泥國際28.87%股權。2017年台泥決定私有化台泥國際，嘉泥選擇以所持有之台泥國際股份交換台泥新發行之普通股股份，因此取得2.58億股台泥股份。至20Q4時，嘉泥所持有之台泥股份約32.42萬張，占台泥股權約5.5%。,裝卸倉儲部門的部分，公司於2006年與基隆港務局簽定合約，承租台北港第一散雜貨中心，以經營煤炭、砂石及一般散雜貨物裝卸儲轉業務。而嘉泥的裝卸倉儲屬於密閉式，有利於現今環保意識抬頭的情況，製造的粉塵汙染大幅下降，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%。,旅宿服務的部分，公司自2013年以資產活化及投資開發為轉型發展之主軸，重點發展旅宿服務事業，於2015年與雲朗觀光共同投資義大利羅馬飯店A.Roma，並單獨投資日本沖繩自營品牌Hotel Collective。選擇沖繩的主要原因為，自從安倍擔任日本首相後，大力推廣觀光事業，而沖繩當時的飯店皆已是二、三十年的老舊飯店，並沒有新飯店投入，再加上土地成本相對便宜，因此選擇沖繩。其中那霸市國際通上的 Hotel Collective 酒店自2020開始試營運，總計260間房，然而由於遭遇新冠疫情爆發，旅宿部門營運受影響只開放餐飲部份。另外尚有豐崎溫泉飯店，總計373間房，預期24Q1完工。2021年起各國開始大規模施打疫苗，預期旅宿部門虧損有望逐漸減少。, ,【旅宿部門大受疫情影響，業外收益帶動EPS虧轉盈】,嘉泥2020年營收20.58億元(YoY+9.26%)、稅後淨利18.38億元(YoY+44.82%)、EPS 2.74元。,20H1受疫情影響，水泥整體需求疲弱，再加上旅宿服務部門在沖繩的國際通飯店Hotel Collective於20Q1正式營運，然而卻遭遇新冠疫情的爆發，各國封鎖邊境導致旅遊業營運不佳，在營收不如預期再加上成本逐漸入帳的情況下，毛利率因而轉負。20Q4受惠台商回流建廠並帶動周圍房市需求上升，2020年建造總樓地板面積4152萬平方公尺，年增12.44%；再加上政府前瞻基礎建設計畫持續，且第四季為水泥的傳統旺季，水泥需求自新冠疫情後谷底反彈，水泥部門虧損較2019年有所下降。且由於房市需求上升，裝卸倉儲部門2020前三季部門損益0.36億由虧轉盈，第四季在營建業旺季的帶動下，獲利持續成長至0.48億。業外收入的部分，公司2020/11公告處分桃園蘆竹區土地，總交易金額16.87億，稅後淨利約14億，貢獻EPS 1.8元。而由於嘉泥20Q2持有台泥約30.9萬張台泥股份，台泥20Q3配發現金股利2.5元，嘉泥因此認列約7.7億元，業外收益的部分帶動嘉泥EPS轉虧為盈。,【疫苗進展迅速+東奧帶動日本旅遊業，預期21H2毛利率由負轉正】,近期政府連續推出三項打房政策，包括2020/12的信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上房地合一稅2.0，然而此三項政策皆主要針對短期投資客和預售屋，皆不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主，也不影響商辦和廠辦的需求。,水泥和裝卸倉儲部門的部分，由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，水泥需求可望穩步上升，2021年可望經銷49萬噸水泥，成長約4%。而由於台灣水泥屬於成熟市場，價格長期保持穩定，因此預期2021年水泥價格將持穩。在水泥需求上升加上價格持穩之下，預期水泥部門營收成長4%。台灣水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上揚，倉儲部門可望同步受惠，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%，因此具有獨佔優勢。而嘉泥倉儲部門主要收取中轉的費用，因此有望隨著原物料需求的上升穩步成長，預期倉儲部門營收可望成長5%。,資產活化的部分，由於租賃收入的客戶屬於長期簽約，因此營收保持穩定，承租戶主要用於設立廠辦或辦公室。而嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於21Q2整地完成，依地段來看，預期將可能出租給廠辦。而台灣2020年工業倉儲類建照總樓地板面積年增27.8%，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。展望未來，嘉泥擁有龐大的土地資產，國內包括台北的嘉新大樓1700坪、高雄岡山新舊廠共73500坪等，共196300坪；國外包括日本沖繩的那霸國際通飯店和豐見城豐期開發案共 12500坪。資產開發也持續進行，包括岡山舊廠整地完成，以及高雄擴建路開發等等。公司目前的規劃主要還是在資產活化的部分，因此主要收入仍是租賃收入的部分。,旅宿服務部門的部分，目前全球疫苗快速發展，包括輝瑞的疫苗有效性達95%，甚至對青少年的有效性達100%、Moderna疫苗有效性達94.5%等等，全球主要國家包括美國、中國、日本、英國等皆已開始施打，預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光。再加上東京奧運並未宣布取消，雖然近期日本宣布東京奧運將不開放外國觀光客，然而沖繩屬於日本離島，受影響程度較小，再加上東京奧運帶動日本國內旅遊復甦，若東京奧運如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。而國際通飯店有260間房，假設每晚價格約5~6千元，目前雖已開放入住，然而由於疫情尚在，入住率並不佳，約2-3成，對於營收貢獻較低。然而預期至21Q4時疫苗逐漸普及，且沖繩在疫情前的住房率約8成，上調21Q4預期住房率從50%至65%，帶動餐飲部分營收同步上升。在餐飲與住宿收入相當的狀況下，上調預估貢獻2021年營收至4.58億元。,上調預估2021營收24.45億(YoY+18.86%)；營業利益-6.41億(YoY續虧)；稅後淨利7.76億(YoY-61.69%)；EPS 1元(YoY-62.72%)。, ,【結論】,嘉泥股本77.5億，2020每股淨值37.61元，預估2021每股淨值38.61元，2021/04/8股價淨值比0.57倍，位於近五年歷史區間0.38~0.66倍上緣。財務結構方面，營運現金流逐年轉佳且由負轉正，淨現金流大幅上升且利息保障倍數13.87倍，顯示短期借貸償還無虞。,展望2021年嘉泥的獲利因素有(1) 水泥和裝卸倉儲部門由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，預期水泥部門成長4%；水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望成長5%。 (2) 嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於21Q2整地完成，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。公司目前的規劃主要還是在資產活化的部分，因此主要收入仍是租賃收入的部分。 (3) 旅宿服務部門預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，雖然近期日本宣布東京奧運將不開放外國觀光客，然而沖繩屬於日本離島，受影響程度較小，再加上東京奧運帶動日本國內旅遊復甦，若東京奧運如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。預期至21Q4時疫苗逐漸普及，且沖繩在疫情前的住房率約8成，上調21Q4預期住房率從50%至65%，帶動餐飲部分營收同步上升。上調預估貢獻2021年營收至4.58億元。,綜合上述，由於嘉泥持有台泥約32萬張，若僅計算嘉泥持有台泥的股份，每股應有18.2元的價值，再加上其國內外擁有將近20萬坪的土地等資產，每股應有超過25元的價值。近期股價大幅上漲，主要反映殖利率題材，嘉泥配發1.4元現金股利，殖利率約7%。雖然近期股價漲幅已高，須留意追高風險，然而台泥2021年預計配發3.5元現金股利，嘉泥預期可獲得配息11.35億元，可望帶動嘉泥配息持續上揚，再加上由於今年具備疫苗和東奧等題材發酵，日本國內積壓的旅遊需求可望於21Q4釋放，嘉泥積極轉型的旅宿部門可望迎來隧道盡頭的光，21H2毛利率可望由負轉正。預期股價淨值比可望來到0.6~0.7倍歷史上緣，可於拉回時逢低布局。,https://www.cmoney.tw/notes/cmstatic/notes/capture/3403571/20210409155636058...

【汽車零組件大廠，出貨給歐美前5大Tier-1廠商，終端客戶包含1A2B、Tesla、Bentley】, ,智伸科是精密金屬零件加工廠，2020年約有61.3%的營收來自汽車零組件，因受疫情干擾汽車零組件部門營收較2019年衰退6.4%(圖1)。2020年汽車零組件部門的營收包含約67%的燃油車+33%的新能源車，歐美前5大汽車傳動系統業者都已是智伸科的客戶，主要產品為汽油高壓泵浦、ABS制動系統閥體、噴油嘴、CVT/DCT變速箱中的零組件，終端品牌客包含Audi、BMW、Mercedes-Benz、Bentley、Ferrari、Tesla…(圖2)；電子零組件部門的主要客戶為硬碟大廠Seagate，約佔整體營收13.4%，2020年主要的成長動能來自雲端硬碟；運動零組件的產品感知偵測器主要應用在高階自行車上，2020年因疫情引爆自行車需求，運動零組件部門營收成長超過40%至9.1億元，占整體營收12.6%；醫材零組件部門約占營收的8.5%，主要產品為微創手術醫材，2020年受新冠疫情影響，開刀病患大減，使醫材零組件2020年衰退約0.5個百分點。, ,【2020Q4不畏缺櫃、缺晶片、升值等負面因子干擾，EPS逆勢創下歷史新高達2.57元】, ,智伸科2020Q4營收達20.5億元，QoQ -2.0%，YoY +3.8%，第四季為汽車產業旺季，但受到海運缺櫃以及車用晶片缺貨等負面因子干擾，營收雖較2020Q3出現微幅下滑；但營業利益達4.4億元，QoQ +14.9%，YoY +49.0%，營業利益年增近50%主要受惠，製程以及良率持續改善，推升2020Q4的毛利率增加1.2個百分點至29.9%；稅後淨利2.8億元，QoQ +7.2%，YoY+31.9%，包含因台幣升值產生高達5,545萬元的匯兌損失；EPS 2.57元，創上市以來單季新高。,【雖疫情、匯率接連攪局，2020年智伸科仍繳出「EPS創歷史次高」的成績單】, ,智伸科2020年營收65.8億元，YoY -13.6%，營收出現雙位數下滑，主要受2020H1新冠疫情拖累，營收大幅下滑；營業利益10.8億元，YoY -15.7%，儘管因製程及良率改善，使毛利率較2019年成長1.4個百分點至27.4%，但受費用率創近5年新高達10.9%拖累，營業利益呈現年減；稅後淨利7.0億元，YoY -23.2%，稅後淨利包含因台幣升值產生約1.3億元的匯兌損失，侵蝕約12%的營業利益；EPS 7.19元，創上市以來次高。,【受惠2020Q1低基期，預期2021Q1營收、獲利成長超過100%，EPS有望創歷史同期新高】, ,根據智伸科1、2月合計營收達14.4億元，YoY +42.4%，推估2021Q1營收有望達21.6億元，QoQ +5.6%，YoY +120.0%，營收較2020Q1倍增的原因包含2020Q1受疫情影響基期極低，加上汽車客戶拉貨動能強勁，使稼動率約維持在80-85%的高檔；預估營業利益3.8億元，QoQ -13.1%，YoY +276.1%，營業利益受毛利率恐較2020Q4下滑1.5個百分點至28.4%拖累，雖稼動率維持高檔、良率持續改善，但主要成本包含不銹鋼、銅等金屬價格飆升(圖3)，恐拖累毛利率約1.5個百分點；預估稅後淨利2.7億元，QoQ -3.6%，YoY +276.9%，預估約有2,248萬元的匯兌損失；預估EPS 2.46元，創歷史同期新高。, ,【貨櫃、車用晶片短缺有望緩解，2021Q2有望淡季不淡，EPS挑戰歷史新高】, ,展望2021Q2，智伸科營收達21.4億元，QoQ -1.0%，YoY+46.1%，雖2021Q2為智伸科的傳統淡季，但受惠貨櫃、車用晶片短缺有望緩解，汽車零組件部門營運將回復到2019年水準，而醫療零組件部門預計隨著疫情趨緩，病人恢復正常開刀，醫療部門預計達雙位數成長，2021Q2營收有望淡季不淡；預估營業利益達4.0億元，QoQ +4.1%，YoY +153.4%，營業利益成長主要受益於毛利率較2021Q1增加0.3個百分點，除了金屬等成本漲幅有望趨緩外，毛利率達35-40%的醫療零組件出貨增加也是帶動能毛利率成長的原因之一；預估稅後淨利2.9億元，QoQ +6.8%，YoY +242.7%；預估EPS 2.63元，創歷史單季新高。,【3大部門營運再加速，2021年營收成長逾30%，EPS將首度突破10元大關】, ,展望2021年，預估智伸科營收達86.0億元，YoY +30.7%，其中預估汽車部門將成長25%(圖4)，主要動能來自 (1)全球車市自疫情谷底反彈，根據經濟學人的預估2021年全球車市將成長約16% (2)智伸科於2019年併購的旭申國際綜效逐步浮現，2021年來自ZF(原旭申客戶)的營收預估將成長1倍至營收的10% (3) GDI(缸內直噴)因燃油效率較佳、汙染較低等優點，滲透率自2008年的<3%成長至2020年的55%，根據Precedence Research的預估，GDI引擎市場未來8年的年複合成長率有望維持11%，智伸科的主力產品汽油高壓泵浦中長期成長動能無虞。毛利率較高的醫療產品營收有望成長25%，成長動能將來自疫情趨緩後微創手術需求恢復，且2021H2將有新案子加入。電子零組件部門將受惠5G帶動的硬碟儲存需求，預期成長10%。運動零組件部門因與汽車零組件共用部分產線，因此汽車零組件出貨增加，將壓縮到運動部門，預估運動零組件2021年營收微幅衰退5%；預估營業利益 16.3億元，YoY +50.0%，營業利益成長動能來自毛利率較2020年成長1.5個百分點至28.9%，毛利率不僅受惠製程、良率持續改善，毛利率較高的醫療零組件占比增加將優化產品組合；預估稅後淨利11.9億元，YoY +70.5%，匯兌損失預估將較2020年大幅減少66.5%至4,500萬元；預估EPS將首度突破10元大關至10.85元(表1)。,【不論以歷史區間或Tesla概念股來看，智伸科目前評價皆偏低】, ,以2021年3月30日的股價188元，以2021年的EPS來看，目前智伸科的本益比約為17倍，位於歷史區間12-28倍的中下緣，考量到2021年的EPS有望創上市以來新高、產品具有中長期成長動能，且題材面而言具Tesla、新能源車概念股，智伸科目前股價不論是以歷史區間來看，還是以Tesla概念股(表2)來看，評價皆偏低，投資建議為逢低布局。, , ,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

【研究報告】嘉泥(1103)受惠疫苗+東奧，21H2毛利率有望負轉正! 擁台泥和土地等龐大資產，每股有超過25元價值!,公司簡介,嘉泥(1103)成立於1954年，為嘉新企業團的核心公司，其他包括倉儲物流事業的嘉北國際、資產開發是業的嘉新資產、旅宿服務事業的嘉新琉球等等。主要有四大部門：水泥部門、房產部門、裝卸倉儲部門、旅宿服務部門，2020前三季分別占營收比重50.13%、12.84%、30.36%、6.67%。,嘉泥水泥部門自1997年政府停止西部礦源開採後，為了降低成本便於2002年停止水泥生產，改以外購水泥銷售的形式，其競爭優勢為：嘉泥分別於1990年和1998年在基隆港、台中港建造 38,000 公噸及 45,000 公噸庫容量的大型水泥儲槽，發貨據點貼近市場，可涵蓋西部地區主要經濟帶。,而嘉泥自1993年赴中國投資水泥事業，並於香港上市（CHCGC），2007年時與台泥(1101)之香港上市公司台泥國際以換股方式進行合作，取得台泥國際28.87%股權。2017年台泥決定私有化台泥國際，嘉泥選擇以所持有之台泥國際股份交換臺泥新發行之普通股股份，因此取得2.58億股台泥股份。至20Q3時，嘉泥所持有之台泥股份約32.42萬張。,裝卸倉儲部門的部分，公司於2006年與基隆港務局簽定合約，承租台北港第一散雜貨中心，以經營煤炭、砂石及一般散雜貨物裝卸儲轉業務。,旅宿服務的部分，公司自2015年以資產活化及投資開發為轉型發展之主軸，重點發展旅宿服務事業，除了投資義大利羅馬之外，也包括日本沖繩。其中那霸市國際通上的 Hotel Collective 酒店自2020開始試營運，然而由於遭遇新冠疫情爆發，營運受影響只開放餐飲部份。在2021年疫苗研發進度快速的情況下，旅宿部門有望轉虧為盈，推升長期獲利。,旅遊部門大受疫情影響，業外收益帶動EPS虧轉盈,嘉泥2020營收20.57億(YoY+9.18%)、前三季稅後淨利5.94億(YoY-62.82%)。,營收上升而稅後淨利大幅下降的主因為，旅宿服務部門在沖繩的國際通飯店於2020年正式營運，但卻遭遇新冠疫情的爆發，各國封鎖邊境導致旅遊業營運不佳，在營收不如預期在加上成本逐漸入帳的情況下，毛利率因而轉負。旅宿服務部門20Q1~20Q3分別虧損1.52億、1.69億、1.61億。而由於嘉泥當時持有台泥約30.9萬張台泥股份，台泥20Q3配發現金股利2.5元，嘉泥因此認列約7.7億元，再加上台泥股價於2020/4落底反彈，嘉泥公允價值衡量金融資產損益上升。業外收益的部分帶動嘉泥EPS轉虧為盈。,20Q4受惠台商回流建廠並帶動周圍房市需求上升，2020年建造總樓地板面積4152萬平方公尺，年增12.44%；再加上政府前瞻基礎建設計畫持續，且第四季為水泥的傳統旺季，水泥需求自新冠疫情後谷底反彈，預期2020年經銷47萬噸。且由於房市需求上升，裝卸倉儲部門2020前三季部門損益0.36億由虧轉盈，預期第四季在營建業旺季的帶動下，可望持續成長。業外收入的部分，公司2020/11公告處分桃園蘆竹區土地，總交易金額16.87億，稅後淨利約14億，貢獻EPS 1.8元。,預估2020營收20.57億(YoY+9.18%)；營業利益-6.86億(YoY+57.67%)；稅後淨利20.4億(YoY+44.82%)；EPS 2.69元(YoY+33.02%)。,疫苗進展迅速+東奧帶動21H2毛利率由負轉正,近期政府連續推出三項打房政策，包括2020/12的信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上未來高機率推出的房地合一稅2.0，然而此三項政策皆不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主，也不影響商辦和廠辦的需求。,水泥和裝卸倉儲部門的部分，由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，水泥需求可望穩步上升，2021年可望經銷49萬噸水泥。而由於台灣水泥屬於成熟市場，價格長期保持穩定，因此預期2021年水泥價格將持穩。在水泥需求上升加上價格持穩之下，預期水泥部門成長4%。台灣水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望同步受惠，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%，因此具有獨佔優勢，預期倉儲部門可望成長5%。,房產事業的部分，由於租賃收入的客戶屬於長期簽約，因此營收保持穩定，承租戶主要用於設立廠辦或辦公室。而嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於20Q4整地完成，依地段來看，預期將可能出租給廠辦。而台灣2020年工業倉儲類建照總樓地板面積年增27.8%，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。展望未來，嘉泥擁有龐大的土地資產，國內包括台北的嘉新大樓1700坪、高雄岡山新舊廠共73500坪等，共196300坪；國外包括日本沖繩的那霸國際通飯店和豐見城豐期開發案共 12500坪。資產開發也持續進行，包括岡山舊廠整地完成，以及高雄擴建路開發等等，每股淨值高，股價處於低估狀態。,旅宿服務部門的部分，目前全球疫苗快速發展，包括輝瑞的疫苗有效性達95%、Moderna疫苗有效性達94.5%等等，目前全球主要國家包括美國、中國、日本、英國等皆已開始施打，預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，若如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。而國際通飯店有260間房，假設每晚價格約5~6千元，目前雖已開放入住，然而由於疫情尚在，入住率並不佳，對於營收貢獻較低。然而預期至21Q4時疫苗逐漸普及，保守估計住房率50%，在餐飲與住宿收入相當的狀況下，預估將貢獻2021年營收約2.7億元。,預估2021營收22.7億(YoY+10.36%)；營業利益-6.42億(YoY續虧)；稅後淨利5.43億(YoY-73.39%)；EPS 0.7元(YoY-73.92%)。 ,結論,嘉泥股本77.5億，20Q3每股淨值34.66元，2021/03/09股價淨值比0.51倍，位於近五年歷史區間0.38~0.66倍均值附近。財務結構方面，營運現金流逐年轉佳且由負轉正，淨現金流保持穩定且利息保障倍數17.22倍，顯示短期借貸償還無虞。,展望2021年嘉泥的獲利因素有(1) 水泥和裝卸倉儲部門由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，預期水泥部門成長4%；水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望成長5%。 (2) 嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於20Q4整地完成，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。且嘉泥擁有龐大的土地資產，每股淨值高，股價處於低估狀態。(3) 旅宿服務部門預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，若如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正，預估將貢獻2021年營收約2.7億元。,綜合上述，由於嘉泥持有台泥約32萬張，若僅計算嘉泥持有台泥的股份，每股應有18.2元的價值，再加上其國內外擁有將近20萬坪的土地等資產，每股應有超過25元的價值，然而截至2021/3/9嘉泥股價僅約18.1元，股價被嚴重低估。由於今年具備疫苗和東奧等題材發酵，預期股價淨值比可望來到0.6~0.7倍歷史上緣，可於站穩季線不破時逢低介入。,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。