嘉泥(1103)好友，不點一下嗎?
【結論】,嘉泥2020年現金股利為1.395元，已連續8年發放現金股利，且最近6年發放的股利逐年提升，顯示公司有獲利樂於與股東分享。21Q2每股淨值40.59元，目前股價20.85元，股價淨值比(PBR)約0.51，處於歷史區間下緣。,考量嘉泥持有台泥約32.4萬張，若僅計算嘉泥持有台泥的股份，每股應有21.2元的價值，再加上其國內外擁有將近20萬坪的土地等資產，每股應有超過25元的價值。,近年嘉泥積極轉型，跨足非水泥相關業務，目前房產部門、裝卸倉儲部門營運穩定，雖營收佔比最高的水泥部門2021年仍難轉盈，加以疫情重創旅宿部門業績，乍看下似乎缺乏亮點，然營運不僅有轉佳跡象，轉型之路也有想像空間可期。,新冠疫情重創觀光餐飲業，產業版圖也將重新洗牌，然度過疫情的公司方有機會搶得被淘汰者所遺留的市場份額。,目前轉投資台泥的股利收入是嘉泥重要的獲利來源，持續提供轉型足夠的金流，也可讓公司撐過疫情寒冬。此外，由於嘉泥藉雲朗集團參與義大利羅馬「A. Roma」飯店營運，累積旅宿經營的經驗，後續有望複製成功的經驗在觀光產業中。雖然疫情短期間恐難落幕，然一旦疫苗覆蓋率提升、觀光產業逐步復甦後，預期嘉泥憑藉過去成功經驗，加上在沖繩的飯店具絕佳地理優勢，旅宿部門將會成為轉型後的重要成長推手。,近期股價持續低檔震盪，考量水泥部門虧損持續收斂、旅宿部門已是營運谷底，最壞情況已過、倉儲部門穩定成長，且評價低估，給予區間操作投資評等，隨營運漸入佳境，預期後續股價可望向0.7x PBR靠攏。,【嘉泥公司&部門介紹】,嘉泥過去主要從事兩岸水泥產銷，近年來積極轉型，陸續結束中國水泥業務；先是將中國的京陽水泥廠，併入台泥國際，而後又於2016年清算在中國的「江蘇聯合水泥廠」，並跨足倉儲物流事業、不動產開發租賃以及旅宿餐飲事業。,2017年，嘉泥同意台泥企業團提出的台泥國際私有化要約案，將嘉新企業團持有之台泥國際股份以換股方式轉換為台灣水泥股份，並以策略性持股方式，持續參與台泥企業團的國際化布局，藉此讓公司轉型得更為徹底，嘉泥目前持有台泥6％以上股權(約32.4萬張)。,主要有四大部門：水泥部門、房產部門、裝卸倉儲部門、旅宿服務部門，2020分別占營收比重49.01%、12.59%、29.43%、8.97%；21Q2水泥及裝卸倉儲部門比重上升，佔比分別達到49.4%、11.3%、30.4%、8.82%。,資料來源：嘉泥法說會, ,水泥事業部門主要是向台泥、亞泥進貨，單純做經銷業務，一年銷量約45萬噸，相比其餘同業出貨量算是偏少，透過外購水泥然後以集團自有之船舶運送至基隆港及台中港之大型儲庫，再以散裝或袋裝分送予下游預拌混凝土業加工作為建築原料或透過經銷商販售。近幾年水泥部門營收穩定，但始終處於虧損狀態，主要是受限於嘉泥與台北港散雜貨中心有保證運量的簽約，無法貿然降低供給量，出貨量穩定的情況下，採取經銷的商業模式，也難以有爆發性的成長。,倉儲事業部分，主要是台北港碼頭的砂石、煤炭裝卸業務，另外還有結合基隆港(38000公噸)、台中港(45000公噸)的港口水泥儲槽，銷售範圍集中西半部發展區，獲利來源是賺取貨物中轉之費用，此部門營收與獲利皆穩定成長。,旅宿事業部分，主要有兩家飯店，分別位於羅馬與沖繩。2015年旗下第一家觀光飯店「A.Roma」在義大利羅馬市區開幕，嘉泥與雲朗觀光集團分別出資4成與6成共同投資開發。沖繩自營品牌Hotel Collective則是嘉泥獨力投資，2020年開始試營運，總計260間客房。可惜剛開幕就遇到疫情干擾，只能暫時以休館應對。後續恢復營業後也僅以日本國內遊客為主，目前住房率低於五成。,另外還有規劃同樣位於沖繩豐崎的溫泉度假酒店，預計於2024年開幕。選擇沖繩的主要原因為，自從安倍擔任日本首相後，大力推廣觀光事業，而沖繩當時的飯店皆已是二、三十年的老舊飯店，並沒有新飯店投入，再加上土地成本相對便宜，因此選擇沖繩。,【嘉泥水泥部門虧損逐漸收斂，受限保證供應量，短期難以轉虧為盈】,水泥部門於21Q2營收占比近50%，近年已不自行生產水泥，都是採經銷的商業模式，營收穩定，毛利也較低。自2018年起，水泥部門營業利益皆為負值，受限與台北港簽定的最低供給量，每月仍有固定水泥出貨量須維持，公司目前政策就是維持此最低出貨量。,21Q2營收2.71億元(YoY +8.1%)、營業利益率 -2.45%，近期房市需求較為熱絡，水泥需求上升，虧損小幅收斂，Q2營運表現較Q1較為好轉；21Q3營收2.67億元(YoY +4.7%)、營業利益率 -3.3%。Q4為水泥產業旺季，且科技廠回台投資增加，建案增加帶動水泥需求量增加，水泥部門毛利有望在Q4顯著上升，預估2021全年部門營收10.8億元(YoY +7.55%)、營業利益率 -3.22%(續虧)，虧損雖有減少，但短期內難以轉虧為盈；水泥需求也將在22Q1回歸正常，部門毛利也將重回正常水準。,【嘉泥倉儲事業受惠房市熱絡，砂石、煤炭裝卸量上升，運輸中轉獲利上升】,倉儲事業部門於21Q2營收占比30.4%，公司於2006年與基隆港務局簽定合約，承租台北港第一散雜貨中心，以經營煤炭、砂石及一般散雜貨物裝卸儲轉業務。,21Q2營收1.67億元(YoY +4.7%)、營業利益率 11.45%，近期受惠房市熱絡，水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上揚，倉儲部門可望同步受惠，預期21Q3營收1.62億元(YoY +10.1%)、營業利益率 10.94%，嘉泥從中收取的獲利也穩定上升，預估2021全年部門營收6.26億元(YoY +4%)，營業利益率 11%(相比去年上升3.06%)。,【嘉泥不動產部門獲利穩定】,不動產事業占21Q2營收比重11.3%，以資產出租、活化為主，收入主要來自於台北市嘉新大樓(1700坪)、高雄岡山廠區(73500坪)、高雄大崗山休閒農場(113800坪)等等，承租戶大多用於設立廠辦或辦公室，租金收入多為長期合約，營收波動較小。,21Q2營收6240萬元(YoY -1.6%)、營業利益率47.35%；21Q3營收6423萬元(YoY -1.1%)、營業利益率47%，預估2021全年部門營收2.51億元(YoY -3%)，營業利益率46.80%。,【嘉泥旅宿部門受疫情影響營運逆風，短期問題難解】,旅宿部門於21Q2營收占比8.82%，營運初期旅宿營收無法與高額的折舊及人事費用相抵，2020旅宿部門全年虧損6.71億元，虧損位居各部門之冠，也導致嘉泥全年營業利益 -4.03億。東奧期間雖短暫為沖繩帶來觀光人潮，但確診人數也隨著東奧更進一步上升。即使疫苗覆蓋率提高，變異株的出現仍讓民眾出國的意願大幅下降，旅宿部門要由虧轉盈再進展到穩定獲利可能還有一段時間，至少需要讓觀光客數量回復到疫前水準。,近期公司在旅宿部門的經營則是採取縮減人力，只有部分樓層開放住宿，餐廳也只供應早餐；在獲利無法顯著提升時，策略上先從降低成本著手，2022年的營業費用的下滑也主要來自於旅宿部門的營運調整，藉由提升部門毛利率來改善公司整體財務表現。,考量變異的病毒株、疫苗時效拉長後保護力變弱，保守估計至少還需兩年才有可能回復往日榮景；21Q2營收4856萬元(YoY +120%)、營業利益率 -278.96%；21Q3營收5589萬元(YoY +84.5%)、營業利益率 -239.53%，營運情況已逐漸好轉，可推論旅宿部門的營運谷底已過，預估2021全年部門營收2.25億元(YoY +22.34%)，營業利益率 -237.55%(續虧)。,資料來源：日本政府觀光局, ,【業外收入為嘉泥主要獲利來源，轉投資台泥將在Q3挹注股利收入11億元】,近年來獲利主要來源為業外收入，包括台泥(1101)股息收入、動產及不動產的投資處份收益(20Q4處分桃園蘆竹不動產，貢獻集團獲利14億，稅前EPS約1.8元)。,日前持有台泥股票約32.4 萬張，以今年台泥發放3.5元現金股利，21Q3將認列台泥股息收入約11 億，可貢獻稅前EPS 1.46元，未來也沒計畫處分台泥持股。,根據Bloomberg市場共識預估2021年台泥EPS將達4.02元，參考過去股利配發率大約7~8成，預計將配發3.01元股利，將貢獻嘉泥股息收入9.75億元，約當稅前EPS 1.26元。,嘉泥2020全年營收20.58億元；營業利益8.22億元；稅後淨利達17.64億元；EPS達2.28元。,點此觀看完整的研究報告→ https://cmy.tw/007gmq,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍...
BDI指數回落，散裝到盡頭？裕民(2606)還能買嗎？
圖/Shutterstock, ,【裕民簡介】,裕民為散裝航運公司 (散裝產業簡介見此篇)，隸屬於遠東集團，近4成股權為亞泥(1102)持股。,2020年營收約9成來自運輸運費，其中現貨比重近七成，因此營運與波羅地海散裝指數 (BDI) 密切相關。,2021/4旗下船隊共49艘：超大型礦砂船(VLOC) 2艘，海峽型(Cape) 16艘、巴拿馬型(Panamax) 14艘、超級極限型(Supramax) 6艘、水泥船4艘、油輪5艘、風電船 2艘，新訂在建船舶有Cape 6艘、Panamax 2艘，平均船齡約5.7年，因應近年海運環保的趨勢，船隊5成以上皆為節能船，因而近5年船隊租金水準顯著優於市場至少12%以上。,裕民船隊以中大型船為主，載運商品包含鐵礦砂、煤礦、水泥等，主要客戶包含力拓(Rio Tinto)、英美資源集團(Anglo American)、巴西淡水河谷(VALE)、亞泥、台電，與VALE、Anglo American皆簽訂10年期以上運輸長約，有助提升營運長期的穩定性。近年跨入台灣離岸風電市場，旗下「保時揚」及「保時航」2艘人員運輸船，已簽訂7年長期光船租約，以獲取穩定獲利，未來也將伺機擴充離岸風電工作船，提供台灣風電市場運送服務。,資料來源：CMoney, ,裕民旗下船隊5成以上為節能船,資料來源：裕民, ,資料來源：裕民, ,【營運將大幅轉好，財務無虞】,2020年新冠疫情導致運輸需求低迷，且裕民擴建船隊規模，投資支出增加，2020年淨現金流-18億元，負債比自2019年57%上升為62%。然由於全球經濟回穩，穀物、原物料需求增加，BDI指數今年至今(5/25)累積上漲110%，創近十年的新高，尤其自三月大型船需求轉強，帶動裕民營運回穩，3月自結稅後純益1.52億元(YoY +174%)，稅後純益率15.5%，顯示獲利能力逐步轉好，21Q1負債比雖維持在61%，然利息保障倍數由3倍提升為4.9倍，財務槓桿雖偏高，但仍預留充足現金，預期將受惠於經濟持續復甦帶動運輸需求，營運將逐季轉好，預期營運現金流將維持增加，且背後有集團支持，資金尚可無虞。, ,【2021年散裝運力供給有限，經濟復甦帶動散裝市場行情上行】,由於近年海運環保法規嚴格，海運業者對新船需求觀望，新造船訂單逐年下降，2021年船隻供給來到近年低點。根據Clarksons的預估，今年散裝運力供給年增2.6%，運輸需求4%，供需結構轉好，預期隨著疫情趨緩、疫苗施打率提升，製造業復甦帶動原物料需求，帶動整體散裝海運產業景氣回升。, ,2021年預估散裝運輸需求大於供給，供需結構良好,資料來源：Clarksons SIN, ,資料來源：Clarksons SIN, ,【21Q2運價動能轉弱，然預期運力供給有限，支撐運價維持相對高檔】,由於先前中澳關係維持緊張，船隻滯留中國港口，導致全球運力供給受限，21Q1原物料拉貨需求增加下，推動散裝報價大漲，尤其以小型船需求最為顯著。,然三月起至今BCI指數上漲56%，鐵礦砂拉貨需求明顯轉強，於5月雖有回落，但考量大型船運價波動劇烈的特性，過往傳統旺季也多落在下半年，目前尚未完全進入旺季，推測近期回檔為周期性，且先前印度檢疫升級導致全球船隊周轉效率下降，Q2短期運價雖有回落，但考量船隻運力有限，預期BDI於2500點以上仍有支撐。運價維持相對高檔，且中國尚有一帶一路、十四五等建設計畫的備貨需求，預期裕民上半年營運仍維持成長，預估Q2營收可望來到34.2億元，季增39%，年增112%，高水平運價帶動毛利率來到19.4%，營益率14.4%，EPS 0.73元，年增506%。, ,資料來源：banchero costa &c s.p.a., ,【21H2疫後經濟復甦加乘旺季需求，預期運價仍有上行空間】,目前歐美國家疫苗施打率領先，尚有多數國家受疫情所困，製造業仍處復甦階段，預期下半年全球疫苗施打率提升後，將帶動多數國家消費、製造的復甦，預期原物料需求量仍可相對維持。,其中煤炭雖因中澳關係交惡，中國限制澳洲煤碳的出口，加上中國力推碳中和政策，然而實際上迫於維持經濟發展，預期今年內削減需求不易，需求維持強勁下，反促使中國改以印尼等生產國替代，進而拉長運輸途徑，反有利於運價。,鐵礦砂的部分，上半年受疫情、天氣因素影響產量不如預期，但預期下半年疫情趨緩後巴西產量可望回升，且中國房產建設需求仍強，鋼鐵業庫存偏低，即便中國因碳中和政策限制鋼鐵高爐產能，在低庫存、高需求的情況下，推測今年高機率仍將需仰賴高爐煉鋼。此外，中國長期依賴澳洲鐵礦砂供應，若為降低依賴的風險，將尋求其他供給來源替代，也將拉長運輸距離。預期下半年營建旺季拉動鐵礦砂需求，由於低檔庫存、需求維持，預期BDI指數仍有上漲空間。,整體而言，2021年新船數運力供給有限、經濟復甦推動強勁需求，可望支撐運價上行，預估裕民2021年營收可望成長至137.6億元，年增62%，由於運價上漲大幅優於預期，毛利率由前篇估計的14.9%上調至21.1%，年增10.1個百分點，營益率來到16.1%，年增10.1個百分點，EPS由1.38元上調為3.16元。預估每股淨值由27.94元上調為29.56元。,資料來源：M平方, ,資料來源: CMoney, ,【結論】,裕民受惠於海運景氣大幅轉好，且中國鋼鐵庫存仍偏低，預期下半年原物料拉貨需求將持續支撐運價走揚。且受貨櫃族群股價評價創高，帶動市場信心增加，進而提高散裝族群評價，預期未來裕民股價將於股價淨值比(PBR) 2~2.2倍上下浮動，投資評等為逢低買進，但仍需留意未來倘若貨櫃族群熱度減弱，散裝族群則有領先修正的可能。,技術、籌碼面的部份，先前股價因大盤賣壓下挫後止跌強勢反彈，目前PBR 1.95倍，但觀察股價於60元以上賣壓仍大，近日法人介入意願亦不高，以及當沖、融資增加導致短期籌碼混亂，且近期BDI回檔，推測可能進一步影響市場信心，可待股價回檔有支撐後，再逢低布局。, ,資料來源：籌碼K線, ,資料來源：CMoney, ,資料來源：CMoney,＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。,＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。