學名藥大廠-永信(3705):第一季 EPS 0.96 元,成長 54%!還能買進嗎? 法說會前夕法人調升 "台積電" 目標價到500,外資到底在變什麼把戲...

主要客戶砍單 3-4 成,但….這間運動成衣龍頭,卻有轉機股的味道!?

 

 

董事長 : 洪鎮海

 

好的投資

初步 : 便宜、潛力、績優

在尋找具有投資價值標的時,

我會先透過六步驟的前三步驟,

篩選出一群具有初步投資價值的股票,

步驟一、價格便宜

步驟二、上漲潛力

步驟三、績優公司

也就是我常在講的:

「在便宜的價格,買具有上漲潛力的績優公司。」

 

了解 : 公司十件大小事

緊接著我會完整熟透公司,

進一步去確認投資價值,

這步驟我會徹底研讀公司這 10 件事,

一、公司產品

二、應用在哪

三、營收結構

四、在哪生產

五、賣到哪裡

六、獲利能力

七、財務狀況

八、企業護城河

九、企業風險

十、關鍵因素

P.S 寫文章很花時間,

但我個人分析這 10 點很快。

 

追蹤 : 關注、籌碼、內部

當確認完投資價值後,

我並不會馬上進場,

因為「短期價格會受到情緒與市場影響,預防勝於預測。」

因此我會保守的等待時機,

等待股票滿足後三步驟,

步驟四、關注不高 

步驟五、主力不賣 

步驟六、內部不賣 

再根據擬定好策略進場。

 

專注生活、定期追蹤

等待價值發酵的時間,持續累積能力圈

剩下就定期追蹤即可,

追蹤當初進場理由是否還存在,

這邊要特別提醒大家一下,

我進場後,只會看

「河流圖股性」、「潛在報酬」

「質性分析」,不會看情緒籌碼指標。


高雄班個案討論公司

儒鴻 (1476)

周婉婷、陳靖文、胡妤婕、張資郁、賴詩婷

小組簡報(點擊下載)

 

 

把夕陽做成日出

亞洲第一的彈性布種製造廠

紡織業一直以來都是大家心目中的夕陽產業,

過往上市上櫃公司逾百家,

但下市下櫃的也超過百家,

目前僅剩 56 間紡織股,

且有 1/3 僅剩 10 元以下價格,

其中價格超過 50 元的僅有 4 間,

這當中只有少數幾間公司能不斷超越自己,

股價甚至比科技產業還高,

其中一間就是台灣紡織股王「儒鴻」

總市值超過 1000 億台幣,

而幕後最大的推手就是董事長 "洪鎮海"。

 

連續 7 年賺一個股本

成立42年,從沒虧損過一年

儒鴻在 1977 年於新莊設廠,

一開始資本額僅有 50 萬元,

洪鎮海於 1985 年接任董事長,

領導儒鴻長達 34 年之久,

沒有一年虧損過,

期間更獲得杜邦授權認證生產彈性布料,

從而在隨後的運動風潮中,

帶領公司成為 Nike,Lululemon,UA等大廠供應鏈,

從此業績扶搖直上,股價也愈漲愈高,

更連續 7 年賺取 10 元以上的每股盈餘,

可以說是台灣紡織業的奇蹟,

洪鎮海也成了台灣紡織界的教父。

(每個政治人物都搶著拜訪合照)

 

 

影音導讀:吸收力更好

只有我是全影音經營,

記得聽,不要浪費這權益了。

調成 1.25-1.5 倍速

(無聊的可以調成 0.5 倍),

因為很多我文章不會寫,

會用口語去講。

 

總是領先同業

因為不喜歡今天做這個,明天也做這個!

洪鎮海直言:

「如果沒有做到獨特性,你就會被淘汰。」

像近幾年紡織業人人談智慧衣,

儒鴻也早在 2010 年就設立智慧衣研發小組,

投入千萬元研發,

有別於各家廠商鎖定運動領域,

儒鴻反而針對國內醫療市場發展智慧衣。

 

為此他平時上班、假日運動都會穿上自家產品,

觀察熱量消耗情況、測試定位功能。

儒鴻在 2018 年時,更拿下有科技業奧斯卡之稱

的全球百大科技研發獎(R&D 100 Awards),

現在材料、技術、專利都有了,

只要市場成熟,儒鴻就可以馬上做。

 

且相對於同業,

儒鴻員工平均年齡不到33歲,

他表示 : 「老傢伙沒什麼了不起,只是經驗傳承而已」。

公司要保持創新,必須有另類思考

因此洪鎮海喜歡跟年輕人打成一遍,

尤其愛用年輕人,並相當重視員工想法,

可以說今日儒鴻的成功,

與洪鎮海喜歡求新求變的性格脫不了關係。

(從官網首頁就看的出來)

 

 

不在乎市場股價

只在意本分有沒有做好

雖貴為紡織股王,洪鎮海並不稀罕,

因為股價是市場自由機制,

「就算跌停板我都無所謂,我們要認清的是,該做的到底做了沒有。」

公司的任務就是把本業做好,

不要看股價高低,他認為 :

「企業要永續發展,那就永遠沒有站在高峰的時候。」

 

 

疫情影響

今年 Q2-Q3 營收少一半

疫情之下,客戶其實沒有砍單

真正砍單的僅有 5%,

但有 30%~40% 的訂單延後,

最長的還延到 2021 第一季,

因此洪鎮海預估,

整體最不好應該是 2020Q2,

2019Q2+2019Q3 的營收總和,

相加起來除以二,

就會是 2020 Q2-Q3 的營收,

換言之,今年 2-3 季的營收會僅有一半,

但也可以用這個數字做一個區隔。

 

如果除以二差不多,

那代表這家公司算是正常;

比這個糟糕,

代表體質不太好會有點辛苦;

比這個好一點,

代表這公司選擇的客戶算是不錯。

 

避開風險的方法

就是分散客戶風險

洪鎮海表示 : 「我知道訂單量和營運狀況,至少求平安沒問題。」

挑選品牌客戶時會看兩點,

一是它的財報,看體質健不健全;

二是看它產品的單價和附加價值。

現在會多做一件事:

請財務管理公司去查它的信用。

 

財務狀況好的公司,

我可以接受它的營收比重再增加一點,

不像以前死板板的最多 10%,

也許可以多個 3% 到 5% (Nike 15%)

不好的,甚至就直接卡嚓,

我們客戶會淘汰得更快。

 

雖然分散客戶也會增加人力,

一開始確實很辛苦,甚至看起來很笨,

但是在關鍵時刻,可以讓你的企業生存。

 

 


公司介紹

儒鴻 (TW-1476)

成立於1977年,一開始僅有 4 名員工,

經過 42 年的時間,

目前台灣有 1,800 名員工; 

全球更達 17,000 名員工,

已經成為一間國際知名的紡織大廠,

專精於彈性針織布料製造,

與及機能性服飾的生產,

從染整、織布、定型、成衣,

運用垂直整合的優勢,

提供客戶從織布到成衣製作

一站式購足的服務。

 

公司積極研發出具流行性、運動性、

休閒性、環保性等功能性之布料,

廣泛應用於高級時裝、運動服、

休閒服裝、內睡衣,

並銷售至全球知名品牌及零售商。

 


 

主要產品

布料與成衣

公司的產品可分為兩大宗 : 

布料 : 主要為機能性布料,可分為永續型布料、室內布料與室外布料,近年則積極開發戶外產品,如防風、防水及保暖的外套等。

成衣:  以運動休閒服飾代工為主,而近年則由 OEM 代工製造廠,漸漸轉型為 ODM 設計製造廠。

 


 

主要應用

休閒服、運動服、韻律裝

主要產品係由人造纖維、天然纖維

及混紡纖維所織造而成的服裝類用布料,

尤以圓編彈性針織布為主要訴求,

廣泛使用於時下流行趨勢所強調的

休閒服、運動服、韻律裝等。

 

應用領域可說相當廣泛 : 

會因場合與運動種類的不同,而有所差異:

登山者需要因應不同高度的氣候差異,

穿著保暖、防風、輕便、透濕的服飾;

高爾夫球者需要抗紫外線、防汙的服飾;

從事室內的有氧運動

則需要具備人體工學的高伸縮彈性服飾,

吸濕排汗的機能也成為上述各項運動的基本要求。

 


 

在哪生產

台灣與越南

運動成衣以代工為主,佔營收約 50% ,

越南為其主要生產據點 ; 

針織布則因為技術含量較高,

也有客戶指定台灣廠生產,

因此這部份產能,則以國內基地為主。

 


 

賣給誰 

美國廠商為主

儒鴻銷售地區以 美洲為主,

畢竟美國是成衣最大的需求國,

這結果並不讓人意外,

近三年營收比重也很穩定,

美洲 : 58%

亞洲 : 28%

其他 : 13.5%

但為了董事長分散風險的原則,

公司計畫未來將美洲降至 40% 左右,

並提升歐洲市場,

亞洲市場則專攻日本客戶,

因為日本除了運動風潮較高外,

也有不少流行服飾品牌的客戶。

 

主要大客戶 : NIKE

儒鴻的客戶相當廣泛,

且都是國際知名品牌廠,包括:

Adidas、Nike、Puma、Lululemon、

Reebok、DKNY、C.K.、FILA、ELLE、

GUESS、MEXX、Under Armour、

Champion、Limited brands、Gap、

Polo Ralph Lauren、Wal-Mart、Sears、

Kohl’s、Target、Kmart、J.C.Penney 等

 

雖然董事長說,

客戶營收有不超過 10% 的大原則,

但針對財務狀況好的客戶,

最多可以接單到 15%,

不過 2020Q1 因為疫情的影響,

不少客戶延後出單,

導致單一客戶的營收比重大增,

大客戶 Nike 的訂單就超過了 20%,

打破了董事長的原則,

但這也是無法避免的事情,

疫情之下,想盡辦法讓公司敖過去更重要。

 

P.S 疫情的因素,

Nike 經營的電商通路表現不錯,

因此營收比重也越來越高,

但董事長也說,

他對電商的毛利率偏低,是有顧慮的。

 

電商為什麼毛利率偏低?

為什麼呢 ? 實體通路不是經營成本更高!?

高雄班負責 儒鴻 (1476) 的小組長有解釋道:

因為電商產品品項多,且通路也廣,

因此在採購上缺乏規模經濟效益,

銷貨成本就會來的更高一些,

毛利率會比傳統零售低 2%-5%,

不足以抵消傳統通路的門市成本減少,

而當經營電商成本反而較高時,

客戶肯定會跟供應商議價,

希望配合降價,轉嫁一些成本給代工廠,

儒鴻的毛利率也就可能受到影響。

( 高雄班的儒鴻組,簡報也做得很好,是當天獲獎的MVP)

 


 

獲利能力

今年營收預計掉 3-4 成

儒鴻主要銷售地區在美國,

而 1-3 月是亞洲國家疫情爆發,

當時對儒鴻並沒有造成太大傷害,

但隨著 3 月底的美國疫情失控,

4 月決定奧運停辦等因素,

使得儒鴻客戶紛紛延後訂單,

董事長在 5 月受訪時表示,

砍單的客戶有 5 %,

但延後訂單的則有 3-4 成,

因此我們可以保守假設,

儒鴻在 6-9 月的營收最少跌 3-4 成,

甚至 5 成都不要感到意外。

 

危機還是轉機!?

要看公司固定成本壓力

關於固定成本的估計,

之前我有寫過 2 篇相關的文章,

大家可以先去回顧一下:

4/27 從財報數字,看懂經營本質,幫你念書,一次劃重點給你看

6/5 成立一甲子的油脂大廠 2020Q1 狀況慘淡,投資價值該如何看待?

 

前者是計算 : 日常營運所需現金

後者是計算 : 固定成本的比重

藉此次機會,我們來實際演練一下: 

 

正常營運下,

純現金能撐多久? 

答案是 2 個月

儒鴻 2019 年的財務數據如下:

營收 : 281 億元

淨利 : 43 億元

攤銷與折舊費用 : 9 億元

資本支出 : 約 20 億元

一年股息 : 約 30 億元

現金 : 48.8 億元

每月_日常營運所需現金 : 

(281 - 43 - 9 + 20 +30) / 12 = 23.25 億

 

如果以這個數字去計算,

儒鴻不減少生產的情況下,

又收不到任何一毛錢,

也無法貸款的話,

純現金營運最多能撐 2.1 個月。

48.8 / 23.25  = 2.1 月

注意 : 是不減少生產,且不收道一毛錢的情況,但正常來說,景氣不好的情況下,公司並不會正常生產,通常都會減少生產。而且這個的計算上,是沒有排除"變動成本"的日常開銷,與固定成本概念不同。

 

 

6-9 月的營收

能承擔支出開銷嗎?

答案是沒問題

2020 Q1 毛利率為 : 25.91%

2020 Q1 利益率為 : 15.35%

 

2019 Q1 毛利率為 : 27.68%

2019 Q1 利益率為 : 17.76%

 

2020Q1 與 2019Q1 同期相比

毛利率下滑 1.77%

利益率下滑 2.41%

將兩者相除 1.77% / 2.41% = 0.734,

顯示目前儒鴻的成本分類中

有 73~74% 是變動成本

有 26~27% 是固定成本

 

2019 年營業成本為 200 億元

2019 年營業費用為 26 億元

因此總成本為 226 億元

在固定成本的比率為 26% 情況下,

每年的固定成本約為 226 * 26% = 59 億元

每月固定成本 = 59 億元 / 12 = 5 億元

這 5 億元就是不管有沒有營運,

儒鴻 (1476) 都必需付出的成本費用。

 

儒鴻去年 6-9 月營收加總為 95 億元,

平均每個月為 24 億元台幣 

( 95 / 4 =24 億元)

參考董事長對客戶訂單延後 3-4 成的說法,

接下來 4 個月,

每月營收最慘可能剩 14.4 億元

( 24 * 0.6 = 14.4 億元)

 

儒鴻去年 6-9 月的成本費用約為 75 億元

每月的成本費用推估為 18.75 億元

( 75  / 4 = 18.75 億元)

其中有 5 億元為固定成本,

因此每月的變動成本為 13.75 億元,

( 18.75 - 5 = 13.75 億元 )

而營收下滑 4 成的情況下,

變動成本部分應該也會下滑 4 成,

13.75 億元 * 0.6 = 8.25 億元 

 

只要仍有 5 成訂單

儒鴻就能打平

透過這一連串的計算,我們得知,

儒鴻接下來 6-9 月,每月的成本費用

8.25 億變動成本 + 5 億元固定成本

= 13.25 億元

 

只要儒鴻 (1476) 

每月營收 14.4 億元 > 每月成本費用 13.25

就能在不倒賠的情況下撐過疫情,

上述計算是以訂單消失 4 成的條件去計算,

因此我們可得知,

只要盯單不要少於目前狀況的 5 成左右,

儒鴻就還是能賺錢的,

只是賺多賺少問題,

但要熬過疫情可說完全沒問題。

(聽不懂就打開影音)

 

 

成本的計算

有一些小盲點

因為如果營收下滑,

但費用卻是增加的情況下,

就會有多的變數產生,

此時南僑那篇文章的算法就會不成立。

 

但大家也可以看簡單一點,

把營業成本當中的

薪資成本、租金、折舊,看成固定成本,

營業費用則全視為固定成本,

這樣就會是更為保守的估計方法。

P.S 但要有資料庫才行 (TEJ經濟新報)

 

2019 年營業費用為 : 26.43 億元

2019 年營業成本 (屬於人力&折舊部分) : 33.54 億元 

2019 年固定成本 : 26.43 + 33.54 = 60 億元

平均每月固定成本 = 60 / 12 = 5 億元

( 準吧,但你們沒有資料庫,一年要 3X 萬,所以只能估個大概 )

 

 

 


財務狀況

負債比率僅 21%

儒鴻的現金為 48 億元,

應收帳款則為 29 億元,

負債則是 50 億元,

表示公司其實有能力把錢還清,

因此不太有倒帳的風險。

 

自由現金流量穩定

儒鴻 (1476) 自由現金流量連續 9 季為正

也沒有亂花錢投資,

不太會有現金短缺的問題。


 

企業風險

成本競爭與保護主義

1. 疫情影響成衣零售需求

2. 客戶有集中的趨勢 (Nike 20%)

3. 低廉國家代工成本競爭

4. 越南勞力成本逐步上升

5. 區域經濟協議下,保護主義形成,增加非本地廠商的競爭劣勢

 


 

企業優勢&護城河

品牌形象&客戶黏著度

1. 研發能力 : 

儒鴻 ODM 的營運模式,毛利率有 27-28% 的水準,老二聚陽 (1477) 僅有 20%,同產業平均更僅有 15%,由此可看出其設計創新的能力。

2. 無形資產 : 

儒鴻的客戶全都是國際大品牌,包括 : Nike、Adidas、Amazon、Costco、lululemon、Under Armour、Wal-Mart,要通過這些國際大廠的認可,成為其供應商,一定具備相當程度的口碑與生產製造能耐,一貫化的重直整合技術(設計-> 織布->染整->定型->成因),也是吸引客戶的主要原因。

 


 

投資價值

價格合理

有 45 間機構法人對儒鴻進行預估,

預估成長率為 1%,

雖然儒鴻的產品是有市場需求的,

但在紡織業不景氣的情況下,

這 1% 的成長力預估是合理的。

 

由於紡織業屬於景氣循環股,

因此要用"淨直比法"去估值,

成長力位於 -5%~5% 之間的股票,

會給予的目標倍數就為 偏低倍數,

目標價就會等於

68.7  * 5.12 倍 = 351 元,

而目前價格是 331 元,整體相差不遠,

表示當下價格是合理的,

就算樂觀一點給予 5% 的成長率,

目標價也就是 444 元,

我認為這個是儒鴻 2-3 年的天花板,

要超過這個價格,比較困難。

 

河流圖 

剛過價值陷阱,有轉機股的味道!?

通常有競爭力的公司,

遇到價值陷阱後,都會有不小的反彈,

11/8 今年最實用的一篇,勝率 90% 絕不容錯過的「轉機股」,教你如何靠 2 招判別 !

目前儒鴻看起來相當類似,

只要美國/中國疫情不迎來二度爆發,

日本的奧運在明年如期舉行,

推延到 2021Q1 的訂單就會大增,

屆時就是儒鴻價值發酵的時機,

但大家別抱有它會衝往 500 元以上的幻想,

除非運動成衣市場,出現新的利基產品,

否則要回到 2015 年的價格,相當困難,

儒鴻 (1476) 在 偏低價格 都相對便宜,

但一張要 33 萬,對於一般投資人較難分批,

可以考慮 零股 或 等待年底的零股盤中交易。


 

溫馨提醒:

還是要叮嚀各位,投資人要投資的話,要多加注意,短期價格會受情緒影響,因此我們思維要放長遠一些,並且做好妥善的資金管理與分散風險,分批資金買入,並且分散產業持股,這點很重要,但投資人時常刻意忽略它,這可能會讓你遭受嚴重的打擊,資金失去彈性。

 

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